2025年宏观经济、贵金属二季度报告：美经济滞胀风险上行，贵金属高位运行

美国经济预期走弱，中国经济平稳略有修复

美国2月PCE物价指数同比增速回升，通胀预期升温

2025年2月，美国PCE物价指数同比增长2.5%。核心PCE同比增长2.8%，高于前值2.7%。 去年10月份以来，PCE物价指数反弹，今年1月份短暂回落，目前有再度回升迹象。 去年四季度通胀反弹有经济再度走强的原因，当前上行则更多来自于关税风险等。当前经济增长预期再度走弱。

美国消费者信心指数明显回落

2025年3月，美国消费者信心指数从上月64.7回落至57, 2023年以来的最低水平。 2025年2月美国非制造业PMI指数表现分化，其中ISM非制造业PMI指数走低，标普非制造业PMI指数走高。 消费者信心指数有带动消费实际表现走弱的风险，并进一步拖累GDP增速。

美国服务业支出增速回落，有拖累经济增速的风险

2025年2月，美国个人可支配收入增速同比4.4%，高于前值3.9%，但低于去年四季度。个人总支出增速5.3%，持平于前值，同样低于去年四季度。 美国消费支出，2月份耐用品和非耐用品增速回升，但是服务业支出增速明显回落，同比增速从上月2.9%回落至2.3%，环比增速也明显回落。基本对应美国服务业PMI指数的回落。 利率水平偏高，通胀预期走强，收入预期变化，影响了美国消费者信心以及实际消费表现。

美国制造业PMI指数有见顶风险

2023年以来，相较此前较为显著的周期性波动，近两年美国制造业PMI指数低位窄幅波动。相距2021年的高点甚远。 此轮小幅回升，始于2024年三季度末到四季度初，但2025年3月份，地方联储PMI指数多数走弱，标普制造业PMI指数走弱，制造业有再度见顶风险。

美国就业市场走弱但仍相对平稳

2025年2月，美国失业率水平4.1%，较上月小幅回升0.1个百分点，平均薪资同比增长4.0%，较上月持平。 2025年1月，美国职位空缺数为774万人，较上月回升。

2025年一季度美国GDP增长预期调低，美联储下调2025年全年GDP增速

亚特兰大联储预测2025年一季度美国GDP将负增长。2025年3月28日最新预测为-2.8%。2025年3月美联储议息会议调低美国经济增长预期，对2025年全年GDP 增速，从去年9月份的2.1%下调至1.7%。

2月份以来美债利率趋向下行

2025年一季度，美债收益率趋向于下行。 近期美债利率最低点出现在去年9月底到10月初，对应着美联储货币政策预期的极度宽松，即市场预期美联储2025年每次议息会议都降息。 由于去年四季度美国经济预期向好，美国通胀水平反弹，美联储货币政策预期从极度宽松到极度收紧，持续到今年一季度初。随着今年一季度美国经济预期重新走弱，货币政策预期有所宽松，首次降息预期从9月份提前至6月份，推动美债利率下行。

中国：3月份制造业PMI指数连续两月回升

2025年3月，中国统计局公布的制造业PMI指数为50.5，较上月回升0.3，显示制造业表现继续改善，但低于前两年同期，显示制造业景气程度仍然不高。 分项指数中，新订单指数、生产指数和新出口订单指数均回升，指向生产相对平稳，需求大致稳定；但在手订单，采购量、出厂价格、从业人员、生产经营活动预期指数等指标回落，指向3月份预期有所转弱，市场有担忧，担忧好转的持续性。

中国：地产销售跌幅收窄，但新开工增速仍在回落

2025年1-2月，统计局数据显示，商品房销售面积和销售额增速分别为-5.1%、-2.6%，较去年底-12.9%、-17.1%的增速明显回升。销售状况好转带动资金来源增速好转，推动地产投资增速从去年底-10.6%回升至-9.8%。 地产方面两个不利因素：一是1-2月份新开工增速同比增长-29.6%，较去年底继续回落，很难带动地产投资后期有较大幅度好转，二是销售好转的持续性，即当前地产销售的好转能够持续性什么时候，能否带来地产市场预期的改变，有待观察。

中国房价指数跌幅收窄

2025年2月份，新房价格环比增速-0.1%，连续三个月位于此水平，其中一线城市连续三个月环比为正，三线城市仍未负，二线城市环比增速为0。 2025年2月，二手房环比增速-0.3%，连续三个月位于此水平，其中一线城市2月份环比再度转为负增长0.1%，此前已经连续四个月环比为正。 房价和销量，一二三线城市，2025年一季度均出现了明显分化。3月份北京、杭州等城市地产表现超预期，市场分歧在于，一线城市的好转能否带动全局持续性好转。

地方政府专项债发行速度快于去年同期

2025年1-2月份，新增地方政府专项债为5968亿元，发行速度整体快于去年同期，仍然位于近年来的中性偏低水平。 地方政府置换债发行规模则明显加快，1-2月份累计发行1.06万亿，化债工作正在推进，有助于缓解地方政府的债务压力。 后期主要关注新增地方政府专项债发行进度，将影响基建投资增速以及地产预期。

关注政策支持下投资和消费表现

两会政府工作报告，2025年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。今年中央预算内投资拟安排7350亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比去年增加3000亿元。地方政府专项债4.4万亿，较去年同期增加5000亿元。 今年超长期特别国债， 8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。其中消费品以旧换新支持资金将从去年的1500亿元增加到3000亿元，设备以旧换新支持资金从1500亿元增加至2000亿元。 允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房。 所以，二季度仍然是充满变数的一个阶段，开年各种政策效果将在二季度逐步显现，届时中国经济能否延续一季度初的偏稳定局面将明朗，是否有进一步稳增长政策也将进一步明朗。

持仓、比价

2月份以来，黄金SPDR持仓量增加

2025年一季度，黄金SPDR持仓量增加59.42吨。黄金实 物基金持仓增加，为价格上涨提供助力。

2025年一季度，白银SLV持仓表现为减少

2025年一季度，白银SLV持仓量减少431.28吨，但3月中下 旬持仓量开始明显回升。伴随着价格上涨，投资者对白银 的关注度有所提升。

COMEX白银库存，3月份进一步增加

截止3月28日，COMEX白银库存仍在持续增加。美国对外 加征关税的预期，导致了贵金属向美国移库的过程。

COMEX黄金库存，一季度持续增加

2025年一季度，COMEX黄金库存持续增加。目前来看贵 金属关税落地风险较小，但移库过程仍在持续。

2025年3月份，COMEX黄金总持仓增加，非商业净多持仓先减后增

3月中下旬，COMEX黄金总持仓量增加，但低于1-2月份均值水平。其中非商业多头持仓增加，但低于1-2月份均值水平，非商业空头持仓增加，高于1-2月份均值。这说明伴随着3月份黄金价格上涨，积累了一定的空头头寸。 这导致非商业净多持仓相较1-2月份同样偏低。这样的持仓结构，意味着短期价格仍然有明显的行情波动。但如果价格进一步上涨没有明显的多头增仓，则注意价格变盘风险。

中国央行持续增加黄金储备

2024年11月份开始，中国央行再度增加黄金储备，2025年2月份4.97吨，至2289吨，连续第四个月增加。 2018年以来，全球政治、经济割裂愈发明显，尤其是2022年俄乌冲突，2025年特朗普再度上台后推行关税政策，进一步加剧了全球不确定性风险。 基于避险情绪需要，全球央行选择增持黄金，来面对越发持续的通胀风险，主权信用货币的风险以及财政体系风险。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）