2025年钢铁行业专题研究：钢铁供给侧优化重启的推演

供给过剩格局下，供、需政策是改善利润的重要推手

据 WSA、My steel，2005 年是中国钢铁行业供需格局转变的重要分水岭，在此之前中国粗 钢供不应求，1999-2005 年行业毛利率水平维持在 10%以上的高位；2005 年国内钢铁行业 粗钢供需趋于平衡，2006-2024 年供给过剩常态化，期间行业毛利率水平也呈现震荡下行 趋势，2024 年行业毛利率水平已降至 3.83%。2006-2024 年供给过剩常态化时期内，供、 需相关政策确能对行业利润改善起到积极作用；期间经历了 2009 年 4 万亿大规模需求刺激 政策落地和 2 次供给侧优化政策实施（2016-2020 年供给侧改革和 2021 年双碳控产），均 颇见成效。但从粗钢吨利润改善幅度看，供给侧优化政策的效果明显强于需求刺激政策。 应对供给过剩局面，当全球宏观经济经历系统性风险导致需求骤减，则需求刺激政策更为 符合时宜；当面临需求渐弱而供给稳定甚至增长时，供给侧优化政策更为合适。且节能减 排或在行业实现碳中和之前都是控产、减产重要抓手。

2006-2024 年国内粗钢供给过剩成为常态化，期间利润改善均源于政策刺激： 1）2007 年美国次贷危机席卷全球，中国 2009 年实施 4 万亿刺激政策应对危机。当年国内 粗钢供需格局改善，粗钢吨利润触底（143 元/吨），并 2010-2011 年连续 2 年改善（至 254 元/吨）。 2）2012-2015 年国内粗钢供需格局持续弱化；至 2015 年国内粗钢产能升至约 12 亿吨， 对应当年 7 亿吨粗钢表观需求，供给严重过剩；期间钢铁行业毛利率水平和吨钢利润均呈 现震荡下行趋势。旨在修正行业供需格局， 2016 年我国开启了供给侧改革，至 2020 年持 续去化产能约 3 亿吨（含地条钢取缔）；叠加 2016-2020 年行业需求恢复正增，行业供需格 局从严重过剩改善至微幅过剩；2016-2018 年粗钢吨利润从约 200 元/吨升至 2018 年峰值 约 434 元/吨；2019-2020 年因为钢铁行业的量价齐升催生铁矿价格快速攀升，导致吨钢利 润逐步下降至 234 元/吨，但仍处于 2001 年以来较好水平。 3）2021 年响应国家节能减排号召以及旨在平抑过快上涨的矿价，行业启动“双碳减产” 约 3000 万吨，但当年粗钢表需下滑 5700 万吨，供需格局较 2020 年略有弱化；粗钢吨利 润改善昙花一现，但改善幅度明显（粗钢吨利润从 234 元升超 400 元/吨）。2022-2024 年 国内粗钢表观需求继续走弱，但粗钢产量稳定于 10 亿吨，行业供需格局持续弱化；期间行 业毛利率、吨钢利润显著下滑，行业仅能实现微利。 两次供给侧优化政策实施过程中，节能减排是产能去化和减产的重要依据之一，在行业实 现碳中和之前，其作为控产、减产的抓手作用将延续。据富宝资讯发布的《2024 年钢铁行 业产能置换盘点》（2025-1-25），2024 年我国炼钢产能约达 11.5 亿吨，其中转炉产能约为 9.5 亿吨，电炉产能约 2.01 亿吨；长流程占据主导地位，钢铁行业仍是碳排放的重点布控 领域。虽然钢铁行业节能减排已经取得长足的进步，但是距离 2050-2060 年碳中和的目标， 仍任重道远；这也将继续成为国内钢铁行业供给侧优化的重要参考依据。

钢铁行业或将开启新一轮供给侧优化周期

钢铁行业供给侧优化周期历史回顾

钢铁行业经历了 2016-2020 年和 2021 年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严 重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，钢铁行业 利润改善明显。景气改善后，较好盈利水平的持续性出现分化；我们认为与“供给侧优化 后需求走势以及政策执行是否连贯”有很强的关联性。2016-2020 年粗钢表需仍处上行周 期，供给侧改革重在去化产能（使供需增速匹配）且政策连贯性强，5 年期间粗钢吨利润维 持在 200-434 元的高位水平。2021 年“双碳减产”但恰逢表需走弱，政策重心是减产，帮 助粗钢吨利润恢复至 400 元以上，但昙花一现，2022 年后钢企盈利便持续走弱。

2016-2018 年钢铁供给侧优化旨在修正供给严重过剩局面

本轮供给侧改革旨在修正行业严重过剩格局，2016-2020 年需求上行，政策重心为大幅度 去产能（抑制供给增速）且连贯性强（贯穿 2016-2020 年）。政策实施后供需格局改善，行 业利润修复至较高水平且持续 5 年时间。 2002-2013年期间，国内粗钢表观需求从2.06亿吨持续增至7.72亿吨，CAGR达到12.8%； 但粗钢供给增速更快，供需格局自 2005 年以后从短缺转为过剩。2013-2015 年国内钢铁供 需格局进一步弱化；地产行业调整以及制造业增速放缓，导致国内粗钢表观需求从 7.72 亿 吨降至 7 亿吨，产量却维持在 8 亿吨以上且产能升至近 12 亿吨（据 Wind，2015 年粗钢产 量 8 亿吨对应产能利用率 66.77%推算当年产能近 12 亿吨），国内钢铁供给严重过剩。弱化 的产业格局导致行业亏损企业数量激增至峰值时的 2500 余家（对应峰值亏损额度约 1398 亿元）且行业资产负债率攀升至 66-67%的相对高位，最终倒逼供给侧改革政策出台以帮助 行业回归正轨。

2016 年 2 月 4 日，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发 〔2016〕6 号），明确从 2016 年开始用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨。2017 年 1 月末， 时任国务院总理李克强在《彭博商业周刊》发表署名文章《开放经济，造福世界》，进一步 明确 3-5 年计划压减粗钢产能 1.4 亿吨。同年，国家还对地条钢大力整治；据人民日报报道， 截至当年 10 月完成地条钢压减产能 1.4 亿吨。 在政策指引下，2016-2020 年钢铁供给侧改革连贯性很强。据人民网，2016 年退出钢铁产 能超 6500 万吨；2017 年 8 月底提前完成压减 5000 万吨产能任务，并对“地条钢企业” 进行了取缔；2018-2020 年期间继续退出产能 3500 万吨以上。 此外，2016 年供给侧改革实施以后，2016-2020 年粗钢表需也随经济回暖重拾上升通道， 行业供需格局持续改善；期间行业盈利能力显著提升，并连续 5 年维持在较好水平。 2016-2020 年粗钢表需从 7.1 亿吨升至 10.5 亿吨（CAGR 10.3%），叠加持续的产能去化， 粗钢供需格局从过剩 0.98 亿吨收敛至 0.14 亿吨（且 2020 年 247 家钢企高炉产能利用率升 至 92%，进一步佐证了供需格局的改善）。行业供需改善帮助钢铁行业利润从 2015 年的 526 亿元升至 2018 年的 4029 亿元峰值；随后因为铁矿价格快速攀升侵蚀了钢材利润，导致行 业利润回落至 2019-2020 年的 2677 亿元和 2465 亿元，但也仍处于 2000 以来的较高水平。 2016-2020 年供给侧改革取得了卓越成效，但钢企通过环保搬迁、技术改造使得其受到的 环保限制更少、生产效率更高，导致实际产能仍有途径进行增产。

2021 年钢铁行业执行“双碳减产”

本轮供给侧优化源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。当年下半年粗钢开始减产， 供需格局得到一定改善，行业利润修复。但因为 2021 年以后粗钢表需进入下行周期且政策 性减产未能连贯，2021 年的业绩改善昙花一现，随后几年行业跌至微利情景。 本轮供给侧优化政策源于中国对于碳排放重视程度的显著提升以及平抑过快上涨的铁矿价 格。据中国碳排放交易网，2021 年中国钢铁行业碳 排放量约 18 亿吨，占全国碳排放总量的约 15%。响应国家号召，钢铁行业成为中国碳排放 重点监管领域。2021 年，中国政府陆续发布了一系列政策，推动钢铁行业进一步化解过剩 产能、实现绿色低碳发展和高质量发展。 2021 年基于双碳政策减产后，粗钢产量从 2020 年的 10.65 亿吨减至当年的 10.35 亿吨； 而当年粗钢表观需求从 2020 年的 10.5 亿吨下滑至 9.94 亿吨；当年供需格局弱化，但减产 起到了较好的缓解作用。当年钢铁行业的盈利改善经历了两拨行情，2-5 月是政策预期形成 的钢价上涨行情，缺乏基本面支撑（粗钢供需弱化）很快回落；7-12 月是政策减产落地后， 粗钢供需格局随减产落地而改善，钢材盈利能力切实提升。据 Wind，自 2022 年之后随粗 钢表需走弱，因为粗钢减产未能连贯执行，粗钢供需格局持续弱化，行业盈利能力走差。

两轮供给侧改革均驱动钢铁股股价上涨

2016 和 2021 年两轮供给侧优化周期开启后，钢价和钢铁行业盈利均显著改善，钢铁板块 亦随钢价形成上涨行情；但需注意大盘走势或对钢铁板块也有重要影响。 我们回顾历史，发现：1）钢铁板块与钢价的相关性明显优于与吨钢毛利的相关性。例如 2021 年 4-6 月螺纹钢价格维持在相对高位，而钢铁利润期间巨幅波动甚至出现理论亏损， 钢铁板块仍震荡上行；随后螺纹钢价格再次冲顶，并领先于钢铁板块吨毛利见顶，而钢铁 板块略领于螺纹钢价格见顶。针对钢铁指数（y）-螺纹钢价格/吨钢毛利（x）做回归性分析， 结果显示：供给侧改革期间（2016-2021 年）螺纹钢价格 R2（0.437）显著大于吨钢毛利 R2（0.127）；螺纹钢价格 P 值（8.43E-38）亦显著低于吨钢毛利 P 值（4.13E-10）。2）大 盘走势对钢铁板块也会形成一定影响。例如 2015 年钢铁行业吨毛利和钢价下行，钢铁板块 仍随上证指数上行而大幅上涨；2018 年 1 月底至 8 月中旬钢铁行业吨毛利和钢价均维持在 高位，但是钢铁板块随上证指数下跌。针对钢铁指数（y）-上证指数（x）做回归性分析， 结果显示：供给侧改革期间（2016-2021 年）上证指数 R2（相关性）为 0.502、P 值（回 归方程系数显著性）为 1.68E-45。 从估值角度，两次供给侧优化期间，钢铁板块指数高点对应的 PB 高点均在 1.8X 附近；对 应的 PE TTM 约为 18X 与 13X。

2025 年钢铁行业或开启新一轮供给侧优化周期

2025 年钢铁行业或开启新一轮供给侧优化周期。回顾前两轮供给侧优化，在其启动之前， 行业景气程度均出现了较为明显的下行态势，并且均有政府机构在各类会议上不断提及控 产的必要性。2022-2024 年钢铁行业供需格局持续弱化，与 2016 年供给侧改革开启前行业 供需格局弱化的时间相当（2013-2015 年粗钢供需格局不断弱化）；2024 年企业亏损面达 到了近 10 年最差水平，行业资产负债率显著攀升；我们预期 2025 年中国钢铁行业需求或 略降，供给过剩压力仍存，新一轮供给侧优化迫在眉睫。2024 年以来多方积极发声强调严 控钢铁产量的必要性，防止“内卷”式恶性竞争，我们认为国家层级也对新一轮供给侧优 化开始有所考虑。此外，截至 2025 年 2 月，Wind 钢铁板块的 PB 和 PE 估值处于相对低 位，分别处于 2010 年-2025 年 2 月 9%和 11%低分位水平，也一定程度上印证了行业景气 确处于低点。 2024 年国内经济走势呈现 U 型，国内钢铁行业景气下行至近 10 年低位水平。据华泰宏观 《中国 2025 年宏观展望：内需温和回升，外围波动加大》（2024-11-4），2024 年中国经济 增长呈“U”型，内需波动受宏观政策执行节奏和地产周期影响。2024 年钢铁行业景气大 幅下滑。据 Wind，2024Q1-3 中国钢材月度表观消费呈现出逐渐走弱的特征，这与 2024 年国内 U型经济走势相一致。国内 247家钢铁企业的盈利率在 2024年 8月一度跌至 1.29%， 达到了近 5 年的低位；2024 年钢铁行业可统计亏损家数约为 2359 家，成为 2016 年供给 侧改革以来亏损家数最多的一年，亏损企业亏损金额也达到约 1193 亿元（2015 年亏损企 业总亏损额为 1398 亿元）。钢铁行业资产负债率从 2021 年的 60.88%上升至 2024 年的 65.08%（2015 年资产负债率 66.39%）。 为应对 2024 年钢铁行业景气下行，多方积极发声强调严控钢铁产量的必要性，防止“内卷”。 工信部于 2024 年 8 月 22 日发布通知，自 8 月 23 日起暂停公示、公告新的钢铁产能置换 方案，进一步深化钢铁行业供给侧结构性改革。同时，多地严格落实产能产量双控制度， 严禁新增钢铁产能。国务院发布的《2024—2025 年节能降碳行动方案》也明确指出，严禁 以机械加工、铸造、铁合金等名义新增产能，严防“地条钢”死灰复燃。钢铁协会也是明 确提出“优化产能结构，控制总量”；要加强自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024 年 7、 8 月，92 家钢协会员单位中 70 多家企业进行了检修减产。

我们预期 2025 年中国钢铁需求或小幅下降。据钢联和 Wind，我们预计 2024 年中国钢材 总需求 10.97 亿吨，其中地产、基建、制造业内需、制造业间接出口和制造业直接净出口 用钢分别为 1.86、2.37、3.99、1.08 和 1.67 亿吨，占比分别为 17%、22%、36%、15% 和 10%。2020-2024 年，国内地产、基建、制造业内需、制造业间接出口和制造业直接净 出口用钢 CAGR 分别为-19.3%、1.9%、4.4%、59.6%（包含高景气度行业如汽车、机械、 船舶等）和 12.4%；2024 年同比增速预期分别为-17%、1.0%、-1.5%、24.8%和 7.0%。 我们预期 2025 年中国钢铁需求或微幅下降：2025 年国内地产或处于筑底过程中；钢材出 口则将面临海外加征关税，或对需求形成一定抑制；国内制造业和基建或保持微增。

未来钢铁行业，产品结构或重于规模

中国从建筑大国转向制造业强国，钢材需求结构分化

中国从建筑大国转向制造业强国，钢材需求结构分化。2020 年以后国内钢铁行业表观消费 呈现逐步走弱趋势，国内人均钢材消费亦隐有见顶趋势；2024 年国内粗钢供给再现严重过 剩（2024 年粗钢供给 10.05 亿吨，粗钢表需 8.92 亿吨）。但中国钢铁行业表观需求并非系 统性走弱，而是内部出现分化 — 制造用钢需求稳增，而建筑用钢消费下降（2019-2023 年长材产量下降，板带材和特钢品种产量则震荡上行，也是很好的佐证）。国内与地产和基 建相关的建筑用钢材需求占比从 2015 年的 51%降至 2024 年的约 39%。国内制造业用钢 需求稳增，2024 年合计（制造业+直接出口+间接出口）占比已超 60%。2015-2024 年与 制造业需求相关性更强的板带材产能利用率始终维持于高位，显著优于长材。

需求结构分化下国内特钢和板带材企业盈利或更为稳健

2022 年之后特钢和板带材企业盈利和稳定性优于长材企业。中国产业转型引领了钢材消费 结构显著发生变化，不同产品类型的钢企盈利能力也发生了分化，2010-2024Q3 典型板带 材公司的盈利稳定性优于典型长材公司。2020-2022 年双碳减产执行后，钢铁行业景气上 升昙花一现；2022-2024Q3 钢铁行业利润再次显著下滑。 日本钢铁行业的发展历程也非常值得我们借鉴，行业进入成熟期后，普钢和特钢估值体系 或发生分化。据华泰金属《日本钢铁行业发展历程及启示》（2024-3-28），日本钢铁行业进 入成熟期，普钢与特钢表现也有所分化，其中普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢 公司仍保持了一定的成长属性。在估值上，股息率成为普钢企业估值的锚；而特钢企业 PE 估值未出现显著下行，PE 中枢仍然能维持 10-15X。我们认为其原因在于特钢壁垒较高， 且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳定性及成长性更加突出，导致估值表现与普钢分 化。从企业发展历程来看，新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产 品结构优化，也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。

供给侧优化重启的可能方式及投资策略

供给侧优化重启的可能方式

2022-2024 年钢铁行业连续 3 年景气下行，与 2013-2015 年景气下行周期时长相同，随后 2016 年开启钢铁供给侧改革；2024 年国内粗钢表需 8.94 亿吨，供给过剩 1.13 亿吨，供给 过剩程度堪比 2015 年（供给过剩 1.03 亿吨）；2024 年钢铁行业亏损家数及其对应的亏损 程度和行业的资产负债率水平也与 2015 年相当。针对如此严峻的形势，若想扭转，则供给 侧优化政策力度要大且需要有数年的连贯性。鉴于 2025 年我们认为国内粗钢表需仍小幅下 降，2016 年去产能抑制供给增速的措施并不适用；我们认为 2021 年减产的措施更为有效， 且节能减排或仍可作为重要抓手之一。

供给侧优化重启后行业景气判断

我们认为持续多年连贯性减产，或才能有效扭转国内钢铁行业需求下行且供给严重过剩的 局面。参考 2021 年双碳减产钢价和钢铁板块的表现，我们认为对行情或有两拨驱动。2021 年钢价和钢铁板块均经历了两轮上涨行情，这两轮行情分别由政策预期催化以及政策落地 后钢企盈利改善所催生。2020 年 12 月至 2021 年 3 月，发改委、工信部等部门三次针对 2020 年钢铁限产发声；市场对限产政策预期加强，推动 21H1 钢铁第一波行情；此后由于 钢价上涨过快，5 月中旬国常会发声调控，股票、商品价格开始回落。2021 年 7 月开始， 限产政策在省级层面逐步落地，限产影响开始体现在行业基本面，股票、商品迎来年内第 二波行情。2021 年 9 月行情开始出现分化，主要原因在于原材料中双焦、铁合金价格上涨 侵蚀钢铁盈利空间，以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩，股票价格出现回落。 供给侧优化后，粗钢吨利润将改善；2016 和 2021 年两轮供给侧优化后，粗钢吨利润最高 都升超 400 元。我们预期 2025 年国内表需或小幅减少 54-427 万吨，若无供给优化，则过 剩幅度 13%+，行业利润或继续小幅弱化；若减产 3000-5000 万吨则供给过剩幅度将收敛 至 7-9%，则粗钢吨利润或改善至 200-400 元（参考 2016-2017 年供给侧改革供需格局和 对应的粗钢吨利润）。若减产延续数年，则供需格局或持续改善，粗钢吨利润维持在 200 元 以上。2015-2020 年国内粗钢供给过剩率分别为 13%、12%、7%、6%、5%和 1%，对应 的粗钢吨利润为 65、205、411、434、269 和 234 元。2021 年虽有减产但难敌需求下滑， 当年供给过剩约 4%，但当年粗钢吨利润仍升超 400 元。减产执行后，市场将更加关注减产 和原料成本变化对企业盈利的影响，上市钢企涨跌或根据个股基本面变化或有所区别。

此外，我们认为 2025 年铁矿供需将弱化，矿价或下降；若 2025 年开启供给侧优化，或不 会因铁矿价格过快上涨消弭政策正面效果（2019-2020 年供给侧改革尾声期间，铁矿价格 过快上涨侵蚀吨钢利润）。据华泰期货《产能过剩元年，铁矿供需宽松》（2024.11.18），2024 年铁矿石供需进入一个相对宽松的周期。2025 年，全球铁矿石产能预计将持续扩张，在不 考虑西芒杜铁矿项目产量的影响，初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约 5000 万吨铁矿石供应增量。这一增量无疑将对铁矿石市场供应格局产生重大影响，可能导致铁 矿石年度均价进一步下降，同时减少边际成本较高的非主流铁矿石供应。

供给侧优化后行业投资策略

据 Wind，2022-2024 年行业粗钢吨利润仅能维持在 30-55 元左右的微利状态。我们统计了 25 家典型上市公司 2020-2023 年盈利数据，多数企业亏损或微利也印证了钢铁行业所面临 的困局。截至 2023 年，统计的 25 家重点上市钢企中，亏损、微利、吨钢净利超过 100 元 的企业占比分别为 48%、24%和 28%；而盈利水平领先的企业均是在制造业用钢方面颇有 建树的头部钢企，这与我们前述分析的行业发展趋势吻合。 若未来供给侧优化政策落地，行业粗钢吨利润水平或改善至 200-400 元（中枢值约为 300 元/吨），2024 年行业粗钢吨利润约为 29 元，参考粗钢吨利润改善中枢值，则或意味着企业 的吨钢利润水平有望提升约 270 元，对应税后吨钢净利润提升约 202.5 元（假设 25%所得 税率）。我们认为投资逻辑首先聚焦在业绩弹性：

优先选择吨钢净利润提升 200 元左右后，理论 PE 估值相对便宜的公司： 基于供给侧减产 3000-5000 吨的假设下，钢企或增加 202.5 元/吨净利润，关注理论 PE 估值相对便宜的公司。我们基于 2023 年的吨钢净利润数据，测算了华泰钢铁覆盖的每 家钢企的潜在净利润，进而推算年化理论 PE。

除业绩弹性以外，符合产业趋势的制造业用钢企业盈利的持续性或更强： 行业景气底部时，钢企品种结构顺应产业变化趋势（制造业相关用钢为主）仍有不错业 绩，且分红率较高；一旦行业供给侧优化，则业绩改善会进一步强化红利属性，且或颇 具持续性。

编辑：火腿肠