2025年航运行业春季策略之油运行业供给专题：影子船队制裁趋严，油轮供给刚性凸显

【新增运力】油轮在手订单有限，规模下单意愿不足

在手订单：过去原油轮三年下单有限，目前原油轮在手订单占比10.3%，VLCC在手订单占比9.3%，仍处过去二十年相对低位。原油轮新增：仅考虑目前在手订单如期交付，未考虑未来新签订单及船舶拆解，预计2025-27年增速将分别为1.4%、3.6%、4.1%。 VLCC新增：仅考虑目前在手订单如期交付，未考虑未来新签订单及船舶拆解，预计2025-27年增速将分别为0.4%、3.2%、4.3%。

2019年之前十年，船厂产能出清充分。2021-2022年，集运行业出现超级牛市，催生创记录箱船订单潮。 未来三年，船台趋于饱和——近期新签订单交付时间已排至2027年及之后。参考历史周期，船厂新增产能相对滞后与缓慢，船台紧张将成为未来三年油运行业供给瓶颈。

船东下单意愿，取决于“新船投资回报率预期”。定期船：2021-22年箱船订单潮，源于船舶大型化推动新船单箱成本持续下降，导致集运船东新船投资回报率预期乐观。不定期船：过去三年油运景气上行而原油轮下单有限，源于原油轮船东规模下单意愿不足，单船投资回报率预期偏低。

油轮单船投资回报率的三个核心要素：新造船价、新船投资回收期、运价中枢预期。其中，运价中枢预期最为关键。 新造船价：过去三年持续上涨，已近2008年高点。若采用新能源动力船舶，新造船价将更为高企。新船投资回收期：以往原油轮船东按照20年假设。考虑全球降碳目标，部分原油轮船东开始按照15年假设新船投资回收期。运价中枢预期：油轮船东尚未一致性乐观预期。以VLCC为例，二十年期租预期需超5万美元才可合理回报，而目前五年期租不足4万美元。 未来油轮船东下单，将取决于未来高景气且持续的一致性乐观预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。

【老船淘汰】影子船队制裁趋严，助力有效运力缩减

全球航运业中，油轮老龄化最为严重——20岁及以上VLCC占比17%，25岁及以上VLCC占比2%。而过去三年，老旧油轮拆解极为有限——过去三年仅拆解6艘VLCC，年均拆解比例仅0.2%，显著低于过去十年年均1%的拆解比例。背后的原因是，制裁相关灰色市场提供老船持续运营空间——根据标普估算，全球影子船队占油轮规模近2成。

对俄罗斯制裁：限价出口第三国——实际上，过去两年油价高企，俄油超限价通过影子船队违规出口第三国。对伊朗制裁：限制出口原油——实际上，过去两年伊朗通过影子船队持续增加出口，2024下半年创五年新高，影子船队分流合 规市场货盘。

2025年以来，美国陆续对俄罗斯与伊朗实施更为严厉的能源行业制裁，并重点加强影子船队制裁 。影子船队被批量制裁——美国财政部OFAC已制裁原油轮256艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）的11% 。其中，被制裁的VLCC达90艘，运力规模全球占比约一成，约71艘为与伊朗相关制裁 。港口加强合规管理——为规避潜在法律风险与经济损失，相关炼厂与港口开始避免涉及被制裁影子船队。

市场预期地缘冲突2025年或将缓解，参考近期局势，业界预期未来地缘局势演绎或将分化。业界预期对伊朗制裁将可能持续，同时对影子船队制裁亦将可持续。影子船队制裁，将助力合规市场货盘恢复，以及油轮有效运力缩减。

【航速下降】环保监管持续加码，行业降速或将持续

国际海事组织（IMO）长期推进航运业脱碳进程，过去十年环保监管政策持续加码。 2013年批准EEDI，针对新造船舶实施技术设计降碳要求，自2015年新造船舶需最少减排10％，并逐年增加降碳要求 。2020年批准EEXI/CII，由EEDI演变而来，针对所有存量船舶要求持续降碳，自2023年正式实施，目标2030年前降低40%碳排放。

EEXI是一次性针对于硬件的碳排放达标要求。于2023年初实施，由于船舶陆续到期年审，基本于2024年完成执行。根据我们观察，业界普遍采用安装限速器等技改方式实现EEXI达标，将长期限制有效运力向上弹性。 过去三年油运景气上升，但油轮航速较历史高景气阶段显著下降，有效运力向上弹性受限初步显现。

CII（运营指标）：持续性的碳减排监管措施，衡量船舶在实际运营中的碳排放量，未达标船舶需出具详细减排计划书。CII评级要求逐年提高，业界普遍通过航行降速实现降碳要求，未来数年有望继续行业持续降速。随着环保评级逐步提升，D-E级船占比增加，长期或通过新能源绿色动力船舶占比增加实现远期降碳要求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）