2025年万和电气研究报告：内外兼修，焕发新机

1. 技术起家，职业经理人转型焕发活力

三十余载积淀，缔造行业先进企业。万和电气成立于 1993 年 8 月，并于 2011 年正式 登陆深交所上市。自 1992 年发明中国第一台超薄型水控式全自动燃气热水器以来，公司保 持持续创新，并陆续推出了包括微电脑控制的强排式燃气热水器、遥控式燃气热水器、全 预混燃气热水器及零冷凝水排放的一级能效燃气热水器等在内的多款国内首台燃热产品， 开创了中国的八大热水时代；此外，公司深耕厨电领域，拥有烟灶消、蒸烤箱、洗碗机、 集成灶及集成烹饪中心等完整产品线，发展成为国内热水器、厨房电器、热水系统专业制 造先进企业。

1.1 收入规模稳步增长，盈利水平企稳回升

收入规模稳步增长。公司营业总收入由 2015 年的 41.92 亿元增长至 2023 年的 61.04 亿元，CAGR 达 4.8%，整体增长保持稳健；其中，受益于“煤改气”、“煤改电”相关政 策及地产蓬勃发展，2016 年-2018 年公司收入高速增长，2021 年公司收入达到峰值 75.27 亿元，主要系疫情期间海外客户订单激增所致。 业绩方面，2015 年-2023 年公司归母净利润由 3.19 亿元提升至 5.68 亿元，扣非后归 母净利润由 3.08 亿元提升至 6.05 亿元。2017 年后两者绝对值差有所扩大，主要系投资的 前海母基金公允价值变动损益波动较大等因素影响。而我们将公司扣非后归母净利润增速 表现与收入及归母净利润对比，发现 15-23 年、18-23 年（近 5 年）、20-23 年（近 3 年） 扣非后归母净利润 CAGR 分别为 8.8%、4.2%、5.6%，均显著跑赢收入及归母净利润表现， 反映公司实际主业经营表现质量持续向好。2024Q1-3，公司实现营业总收入 52.34 亿元， 同比+18.61%，实现归母净利润 4.54 亿元，同比-18.83%，实现扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比+4.71%。

公司两大主营业务为生活热水和厨房电器，收入占比超 9 成。分业务看，生活热水为 公司起家业务，23 年实现营收 33.32 亿元，同比+2.01%，在整体收入中占比达 54.6%， 占据公司半壁江山；厨房电器业务 23 年实现营收 23.47 亿元，同比-16.39%，占公司收入 整体营收的 38.5%，两大业务合计贡献公司超 90%营收。截至 24H1，公司生活热水/厨房 电器业务分别实现收入 19.10 亿元/16.59 亿元，同比+9.76%/+46.42%，收入占比分别达 50.1%和 43.5%。 盈利能力方面，热水业务以自主品牌为主，整体利润率较高，23 年生活热水业务毛利 率为 37.3%，同比+6.1pcts，24H1 进一步提升至 40.9%；厨房电器业务 OEM、ODM 等 模式产品占比较高，故盈利水平弱于热水业务，23 年厨房电器业务毛利率为 23.6%，同比 +5.9pcts，24H1 毛利率提升至 23.7%。

内销占比约 6 成，内外销盈利能力企稳回升。公司近年来内销收入占比基本保持在 60% 上下，23 年公司内销实现收入 41.13 亿元，占比达 67%；外销实现收入 18.83 亿元，占 比超 30%。24H1 公司内销实现营收 23.79 亿元，同比+11.74%，占比为 62%，外销收入 同比+53.28%至 13.66 亿元，占比接近 40%。 盈利能力方面，公司内销以自主品牌为主，仅有少量 OEM 业务，外销产品主要为 OEM+ODM，少量为自主品牌产品出海，故从产品结构上看来，内销业务盈利能力好于外 销表现。2021 年受原材料价格波动等因素影响，公司内/外销毛利率分别为 32.7%/9.1%， 均下滑至 2015 年以来的最低水平；23 年内/外销毛利率分别达 37.2%/16.6%，24H1 分 别提升至 41.2%/17.1%，内外销毛利率均企稳回升。

1.2 家族企业积极向职业经理人模式转型

公司实控人为卢础其、卢楚隆、卢楚鹏兄弟三人，合计持有公司股份持股超 60%。截 至 24Q3，公司实际控制人为卢础其、卢楚隆和卢楚鹏三人。从股权结构看，卢础其合计持 有万和电气股份 33.57%，其中直接持有公司股份 16.7%，通过万和集团间接持有公司股 份 16.87%；卢楚隆合计持有公司股份 18.56%，其中直接持有公司股份 9.19%，通过万和 集团间接持有公司股份 9.37%；卢楚鹏合计持有公司股份 11.13%，其中直接持有公司股 份 5.51%，通过万和集团间接持有公司股份 5.62%，三人合计持有公司股份超 60%。叶远 璋持有公司股份 2.82%，其儿子叶汶杰、叶汶斌于 2023 年受让其当时所持有的广东万和 集团有限公司 15%的股权，两人各 7.5%。

15 年：二代逐步过渡接班——爱徒叶远璋受命执掌管万和电气，长子卢宇聪接任公司 总裁。2015 年 12 月，公司董事会换届，万和电气创始人卢础其先生宣布不再担任公司董 事长，由徒弟叶远璋担任董事长掌管万和电气；同时，长子卢宇聪进入董事会并接任公司 总裁一职。此外，卢础其女婿杨颂文已在公司任职副总裁，卢楚鹏之子卢宇凡升任副总裁 兼董秘，标志着万和电气的一代创业者逐步退居幕后，二代开始走向前台。 22 年：家族企业过渡至职业经理人管理模式——坚定职业经理人转型战略，员工持股 计划绑定核心高管。2022 年 11 月，赖育文先生正式接替董事长卢宇聪先生就任公司总裁 一职，标志公司经营由家族企业向职业经理人正式转型。赖育文总裁自 2000 年起一直就职 于美的集团，配件车间技术员出身，后历任厨房电器事业部副总经理兼厨具公司总经理、 家用空调事业部制造副总经理、环境电器事业部总经理、集团产品与供应链总监等职务， 拥有丰富的制造、供应链与多事业部管理经验。2024 年 10 月 8 日，公司发布 2024 年员 工持股计划（草案），旨在激励职业经理人团队等核心骨干，其中公司总裁赖育文、财务 总监谢瑜华及监事、供应链中心总监王如成等在内的监事、高级管理人员 3 人，合计认购 份额不超过 7,438,650 份，占本次员工持股计划比例为 29.59%。核心高管的引入有望使公 司打破传统家族企业经营，加速向职业经理人道路转变，为公司焕发新活力。

2. 燃热经济性优势凸显，逐步替代电热

2.1 电燃热为市场主流，燃热占比持续提升

燃热和电热为当下热水器市场主流品类。热水器与居民生活息息相关，经过多年的发 展变迁与技术革新，涌现了包括太阳能热水器、即热式电热、储水式电热、燃气热水器、 壁挂炉、空气能热水器等多种品类。太阳能热水器自 2008 年家电下乡以来，提前透支了农 村市场的消费能力，用户复装率低、阴天不易高效加热等问题日渐突出，整体规模下滑， 逐步退出热水器市场；而空气能热泵热水器具备节能高效及环保的特点，但由于成本高体 积大，在国内的普及目前仍处于较初步阶段。目前，电热水器和燃气热水器是国内热水器 市场的主流。

2015 年以来，热水器市场历经波动。根据奥维云网数据，2015-2018 年热水器主流 品类市场规模由 533 亿元提升至 657 亿元，CAGR 达 7%，受益于地产景气及“煤改气” “煤改电”等政策影响，电热和燃热市场规模快速提升。2018 年后随着地产开始下行，行 业规模缩减至 2020 年的 524 亿元；2020 年后受疫情扰动市场规模有所下滑，后逐步恢复， 整体规模趋稳，2024 年热水器市场规模达 532 亿元，22-24 年 CAGR 达 6%。

零售端燃热相较于电热更具韧性。根据奥维云网数据，2024 年燃热实现零售量 1343 万台，同比+8.7%，电热实现实现零售量 1802 万台，同比+2.6%，燃热/电热 CAGR 分别 为+1%/-2%，其中 15-18 年行业快速增长时期，燃热 CAGR 达 5%，显著优于电热的 1%； 20-24 年燃热零售量 CAGR 为 0.4%，电热为-4.8%，燃热品类韧性凸显。 燃热占比快速提升，销额占比已超电热。从零售量方面看，根据奥维云网数据，2015 年燃气热水器零售台量仅占整体主流市场的 36.4%，2024 年燃热零售量占比加速提升至 42.7%，与电热台量差距持续收窄。而燃热整体均价高于电热品类，从零售额方面看， 2015 年燃热品类占比为 45.8%，略低于电热，2018 年实现反超，燃热销额占比达 50.4%，2024 年进一步提升至 55.6%。

2.2 燃热高效低耗，市场空间广阔

燃气热水器根据所使用的燃料不同，可分为天然气、人造煤气和液化石油气等等多种 品类，目前占据主流地位的是天然气。燃热所使用的天然气与电热水器使用的电能相比， 首先存在高效率、低能耗这一优势。 我们以三口之家作为样本，对洗澡为主的日常生活进行经济性测算。我们假设洗澡需 要将从 20℃室温水加热至 60°作为生活热水，三口之家共计 120L，分别计算燃气热水器 用天然气和电热水器用电的经济成本。

燃气热水器用天然气成本测算如下： 1） 计算加热水所需要的热量：水的比热容为 4.2×10³J/(kg℃)；120L 水的质量 即为 120KG；加热温度为从 20℃到 60℃；加热耗能(单位: MJ)为 4.2×10³×120×40/106=20.16MJ； 2） 确定天然气的华白数和热效率值η：华白数是表示热负荷的参数，又称发热指 数，即燃烧单位体积天然气所释放的热量，我们以最常用的 12T 天然气华白 数 53.5MJ/m³进行计算；根据国家标准 GB 20665-2015《家用燃气快速热 水器和燃气采暖热水炉能效限定值及能效等级》，燃气热水器分为 3 个能效 能级，每个能效等级存在η1 和η2 两个热效率值，我们取两者平均数作为平均 热效率值进行计算，即 1、2、3 级能效热水器对应的热效率值η分别为 96%、 87%、84%； 3） 测算天然气使用成本：以上海市为例，分别按照上海市居民管道天然气阶梯 价格表进行计算得到结果：同等场景下，1 级能效的燃气热水器在第一档居 民年用气量水平下，天然气使用成本最低，为 1.18 元/天，3 级能效的燃气 热水器在第三档居民年用气量水平下，天然气使用成本最高，为 1.88 元/天。

电热水器用电成本测算如下： 1） 计算加热水所需要的热量：同上述燃气热水器计算过程，将 120L 水从 20℃ 加热至 60℃，加热耗能为 20.16MJ； 2） 确定热水输出率和电热效率值η：1 级能效电热水器输出率在 70%以上，我 们保守估计热水输出率为 80%；电热效率值较高在 85%以上，我们保守估计 电热效率值η为 95%； 3） 测算电力使用成本：以上海市为例，分别按照上海市居民用户电价表进行计 算得到结果：1 级能效的电热水器在第一档居民年用电量水平下，峰时段用 电成本为 4.55 元/天，谷时段用电成本约为 2.26 元/天，均高于上述我们测 算的燃热的天然气使用成本。

热水器长期使用成本测算： 1）购置成本：我们分别采用奥维云网 2024 年燃热、电热的零售额/零售量作为两者 均价并假定为购置成本，燃气热水器为 2204 元，电热水器为 1310 元。 2）能源均价：对于燃气热水器的使用成本，我们选取 2 级能效的燃热在第二档居民 年用气量水平下的使用成本 1.43 元/天；对于电热水器的使用成本，我们选取 1 级能效的 电热在第二档居民年用电量水平下，峰时段和谷时段费用的平均成本 3.74 元/天。3）产品全生命周期下使用成本：假设热水器使用年限为 8 年，三口之家每年洗浴天 数为 200 天，计算出每年不同热水器的用气/用电成本。按照 3%折现率将每年的使用成 本贴现，计算出燃热、电热 8 年的使用总成本贴现现值分别为 2008 元、5251 元。考虑 初次购置成本，使用燃热的总成本为 4212 元，相较于电热的 6561 元仍有明显的经济优 势；且热水使用量越大、热水器使用年限越久，燃热的成本优势越明显。

城镇居民热水器保有量接近饱和，农村市场仍有较大提升空间。从保有量角度看，根 据国家统计局数据，2024年城镇居民热水器每百户保有量为97.19台，基本接近饱和水平， 而农村家庭热水器每百户保有量仅为 78.15 台，仅相当于城镇家庭 2006-2007 年的保有量 水平，相较之下农村市场仍有较大提升空间。

城市用气人数持续提升，贡献燃热使用基础。随着居民生活水平日益提升，用气人口 数也持续增长。根据住建部统计数据，2000 年我国城镇使用人工煤气、液化石油气和天然 气的人口为 1.76 亿人，2023 年迅速提升至 5.58 亿人，CAGR 达 5.1%；而从占比上来看， 用气人口占整体城镇人口比例由 2000 年的 38.5%提升至 2020 年的 58.3%，用气人口比 例持续提升，为燃气热水器的使用及普及提供基础。

其中分结构看，近年来随着城市天然气管道的建设普及，城市用气人口结构发生了较 大的变化：人造煤气用气人口和液化石油气用气人口日益减少，逐步被天然气替代。2000 年，城市用气人口中有 3944 万人使用人工煤气，2581 万人使用天然气，液化石油气使用 人数最多，达 1.1 亿人；2023 年城市天然气用气人口达 4.7 亿人，同比增长 10%；2000 年-2023 年天然气用气人口的复合增速达 13.5%。我们判断未来天然气用气人口持续增长 的趋势还将持续，有望带动燃气热水器渗透率提升。

3．治理改善逻辑逐步兑现，海外业务成长可期

3.1 向内：产品驱动，效率增长

业务“瘦身”，优化整体资源配置。公司 2020 年推出全新互联网品牌“聪米”，旗下 产品以小家电为主，定位个性、新潮的年轻用户市场，旨在打造属于年轻人的厨房、生活 家电的智能化品牌。品牌推出时机恰逢“宅经济”盛行时期，以厨房小家电为代表的小家 电行业整体呈现高速增长态势。21 年子公司聪米科技实现营收 1339.83 万元，同比大幅增 长 210%，而后随着小家电整体需求透支，行业增速回落，公司聪米品牌收入规模也持续 收缩，22-23 年分别实现营收 337.88 万元/109.47 万元，同比下滑 75%/68%。同时，聪 米品牌自创立来尚未实现盈利，考虑到行业整体竞争激烈及盈利能力等因素，公司将资源 迁移回主营业务进行集中布局。根据公司中报，24H1 聪米已基本无销售收入实现。除聪米 业务外，公司 22 年出售所持有的长帆电器（原广东万和新能源科技有限公司）60%股权及 梅赛思 100%股权，此外仍对部分主营业务及产品 SKU 进行“瘦身”，公司整体资源配置 及业务结构持续优化。

聚焦主营，产品矩阵持续完善。分业务看： 热水方面，巩固既有优势，积极打造第二增长引擎。公司以燃气热水器产品起家，截 至 2023 年连续 20 年获得中华全国商业信息中心发布的同类产品市场综合占有率第一名， 优势地位持续巩固；同时，公司积极培育包括电热、燃气采暖炉及空气能热泵等其他热水 品类，其中公司坚定发展空气能热泵作为第二成长引擎，具备广阔市场空间：一方面，空 气能热泵通过压缩机运转可吸收周围空气中热量工作，具备热效率高的特点，相较于传统 燃气和电加热方式更为节能高效；另一方面，根据蒙特利尔议定书，HFCs 等多种氟利昂制 冷剂在欧盟等多地逐步禁止使用，而公司推出万和 R290 系列热泵热水器，采用天然工质 丙烷，GWP 仅为 3，是目前碳排放值最低的冷媒之一，能够很好地迎合欧盟等地市场。

厨电方面，产品结构升级，新品类持续开拓。在烟灶等传统厨电品类中，万和已有产 品基础，但售价整体偏向中低档。根据奥维云网数据，2024 年万和油烟机线下销售均价为 3060 元，同比+12.77%，燃气灶线下均价为 1434 元，同比+12.68%，涨价幅度均领先 老板、方太等其他头部品牌，产品整体结构显著升级。同时，公司当前均价相较于高端品 牌仍有较大的价格段带差，我们预计未来公司均价仍将有一定提升空间。份额方面，根据 奥维云网数据，万和 2024 年油烟机线下/线上销额市占率分别+0.57pct/0.33pct，燃气灶 线下/线上销额市占率分别+0.35pct/0.30pct，增幅均领先头部多家知名品牌。新品方面， 公司除传统烟灶布局外，还储备了洗碗机、蒸烤箱、集成灶等新兴厨电品类，并推出“万 和星瀚套系 X1”套系产品，进一步完善大厨电产品矩阵。

效率增长为公司三大战略主轴之一。公司在新战略周期内，进一步加强业务模式深化 变革，推进内销深化变革管理项目，持续推进产销衔接为主轴的产销订单模式，库存周转 效率显著提升：2018 年，公司存货周转率仅为 3.44 次/年，显著落后于同行，23 年提升 至 4.79 次/年，24 年 Q1-3 实现存货周转率 4.28 次/年，较 23 年同期显著提升，且已显 著领先同行。在优化海外订单 BOM 管理方面，公司简化包材流程环节，海外订单流程效率由原来的 3-10 天以上，提高到 1-5 天内；PLM 审批移动化，提升流程审批效率，流 程耗时缩短 30%；在标准化管理方面，通过建立组织、体系，优化过程，推进控源头、去 长尾的标准化工作，实现内销 SKU、外销 SKU 及物料大幅缩减，全年总计精简产品超过 50%。全价值链运营效率的提升带来公司在经营方面持续改善：18 年公司扣非后净利率仅 为 6.3%，同样处于行业落后水平，22-23 年逐步提升至 9.6%/9.9%，24Q1-3 保持 9.8% 的高利润率水平，持续赶超多家同行公司。

3.2 向外：海外布局推进，业务模式加速转型

在精修内功的同时，公司长期以来也积极推行海外发展战略，重点聚焦欧盟、澳洲、 北美、东南亚等多个地区的发达和新兴市场，从与全球多个知名品牌贴牌合作，到设立海 外专营店运营自主品牌，再到设立海外制造生产基地，业务模式不断转型升级。我们将公 司海外业务的发展历程分为以下几个阶段：

1）2018 年以前：以 OEM 或 ODM 方式为主，为海外品牌商或大型零售商贴牌生产。 早期，公司的海外销售仅有 OEM、ODM 产品，尚未形成自主品牌销售。外销产品主要包 括烤炉及零配件、燃气热水器及零配件、燃气壁挂炉整机和烟熏机等，覆盖美国大型户外 用品公司“高门（Coleman）户外娱乐器材公司”、欧洲户外用品公司“法国盖世（Campingaz） 燃气用具公司”、美国烤炉公司“Weber-Stephen Products Co.”、埃及热水器公司“开 罗-环球燃气具公司”等多家国际知名企业。 2）2018 年-2022 年：海外运营自主品牌步伐加速。2017 年 11 月，公司第一家海 外专营店在阿塞拜疆商业中心区开始营业，自此开启公司在海外开启自主品牌运营的道路； 次年６月又一家“万和产品体验店”正式落户泰国首都曼谷，拉开了公司以自主品牌征战 东南亚市场的序幕。2018 年 4 月，为了加快海外自主品牌生产运营步伐，满足海外业务拓 展和战略发展的需求，公司全资子公司万和国际（香港）有限公司拟使用自有资金出资设 立全资子公司俄罗斯万和；次年６月，万和电气俄罗斯分公司在展会上举行了揭牌仪式， 宣布正式全面开拓当地市场。 3）2022 年以来：真正践行“走出去”战略，布局多个海外生产基地。2022 年，公 司决议在埃及和泰国分别投资不超过人民币 8000 万元和 2.53 亿元新建生产基地，有利 于进一步完善公司的全球化产业进程，其中，泰国工厂主要定位为承接销售至美国的项目， 加大对美销售的竞争力，该工厂已于 2024 年正式批量生产；埃及工厂定位为热水零部件 及整机产品生产，主要辐射埃及及周边国家与地区，以提高公司热水整机产品及其相关配 件的国际市场占有率，预计将于 25 年正式投产。两大海外生产基地的投产，标志着公司真 正意义上实现了“走出去”战略，在国际业务中具备更强竞争力，进一步推进万和全球化 布局进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）