2025年贵金属行业研究框架

1. 贵金属价格的分析框架

了解黄金：三属性，两情形， 一逻辑

黄金是与股票、债券截然不同的大类资产，因其不提供贴现价值，也不同于其他大宗商品，因其对工业需求不够敏感。黄金具有货币、金融、避险属性，这些属性之间相互交集，对应到抵抗通胀和危机两种情形（危机发生早期黄金只有相对收益），这些特征对应到黄金的底层买入逻辑——保值。 黄金和美元可以同时具有保值属性。美元计价使得黄金与美元有负相关性，但在外汇非自由浮动的地区，黄金和美元或同时具有保值属性。近年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。

实际利率、美元与黄金

实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期（影响名义利率）和通胀预期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行和高通胀同时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大（类似70s滞胀时期的黄金行情）。

黄金的宏大叙事

2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的兴起。拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。

历史两次典型的去美元化都持续了10年以上。去美元化一定程度上可以解释黄金大级别的行情：1）1960年代末，瑞士、法国等欧洲国家按照固定汇率要求兑回黄金，引发了第一波“去美元化”浪潮。美国最终切断美元与黄金的固定兑换率，打破了布雷顿森林体系，使美元进入贬值通道；2）1999年欧元正式诞生，欧元区国家放弃了各自的主权货币，共同推出欧元，在欧元区内部实现了“美元替代”。

本轮去美元化浪潮与前两次不太相同，但确实显著增加了黄金储备的需求。本次去美元化进程中，美元指数与美元储备的走势脱钩，美元仍在持续升值，主要原因在于外汇反应了主要经济体之间经济情况的相对强弱，当前美国经济数据相比欧洲更为强劲，美元与黄金会同时存在避险属性。和90年代形成了强烈的对比，当美国没有强大的对手时，就没有去美元化，黄金的价值也会弱于美元。

2. 贵金属需求和供应的拆分

黄金市场的主要参与者

黄金市场的主要参与者（按参与目的划分）： 官方机构：包括各国中央银行、国际货币基金组织(IMF )，以及其他政府机构。（主要以风险分散、经济独立、对冲外汇为主要目的） 机构投资者和各类基金：包括 ETF、对冲基金、黄金银行（做市商），以及其他投资额较大的个人投资者。（以投资为目的）黄金生产者：金矿勘探、开采和提炼的企业。（以对冲黄金价格风险为目的）  2024年前三季度黄金总需求量增速相较23年同期有所放缓（为2.7%，2023年全年增速为4%）。需求增长的细分领域主要是金条和场外投资，另外一部分增量来自于黄金etf减持规模的收缩。

黄金生产的主要参与国家

2023年黄金供应总量同比增长3%，连续两年实现温和增长。由于总体上未出现重大生产中断，金矿年产量达到3644吨。黄金供给主要来源于金矿产金。2024年第三季度全球金矿产量达到989.8吨，约占黄金总产量的75%。 储量分布：澳大利亚和俄罗斯在全球黄金矿山储量中占据重要份额，2023年分别拥有12,000吨和11,100吨的黄金储量。当年全球黄金总储量超过59,000吨。南非、美国和中国也拥有可观的储量，分别为5,000吨、3,000吨和3,000吨。资源量通常为储量的2-3倍。 产量分布：2023年全球黄金矿山产量达到3,000吨以上。中国位居榜首，2023年黄金产量达370吨。澳大利亚与俄罗斯各生产310吨，并列第二位。加拿大和美国紧随其后，产量分别为200吨和170吨。

黄金生产的主要参与公司

资源量排名来看，巴里克黄金（加拿大）遥遥领先，资源量达5102.9吨；其次是纽克雷斯特矿业公司(澳大利亚）的3685.4吨；紫金矿业（中国）凭借 2998.0吨的资源量位列第三。 储量排名来看，纽蒙特（美国）优势显著，储量为 3852.7吨；巴里克黄金（加拿大）以 2182.9吨的储量位居第二；纽克雷斯特矿业公司（澳大利亚）则以 1814.4吨的储量位列第三。 产量排名来看，纽蒙特（美国）以157.2吨的黄金产量领先；紧随其后的是巴里克黄金（加拿大），其产量为114.9吨；位列第三的则是阿格尼科老鹰矿（加拿大），产量达到97.5吨。

黄金在产矿山排名

黄金产量较为分散，2023年全球十大金矿合计年产金344.9吨，约占全球产量的9.48%。排名第一的矿山是位于印度尼西亚的格拉斯伯格（Grasberg）金矿，2023年产金61.5吨位居第一，年同比增长10%。近年来印度尼西亚政府逐渐加强对国内矿产资源的控制，2018年印尼政府与美国矿业公司自由港麦克莫兰签署了一项具有标志性意义的协议，规定印尼政府在该矿的持股比例显著增加至51%。尽管如此，自由港麦克莫兰仍将继续负责矿区的日常运营。 全球前三十大金矿所有权基本由海外大型矿业公司控制。世界上排名靠前的黄金矿业公司总部位于加拿大（巴里克黄金和伊格尔矿业都位于加拿大）。然而，来自南非、美国、澳大利亚和其他国家的黄金生产商也是全球黄金生产领导者之一。资源丰富的国家已经制定了诸多法规，以协调采矿业的稳定。

白银生产的主要参与国家

世界白银协会预计2024年白银供应总量同比下降1%，连续两年出现供给量下降。矿山产银端受在产项目品位下降+待产项目贡献增量有限综合影响下供给量略有下降，回收产银端预计维持平稳小幅增长。白银供给主要来源于矿山产银。2024年银矿年产量预计为25613吨，约占白银总产量的82%。 全球白银资源较为分散。根据USGS，2023年全球白银资源储量约为61万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰等国家，储量占比分别18%、15%、15%、12%和10%。银矿产量主要集中在北美、南美和中国，2023年全球CR5达到62%。 产量分布：2023年墨西哥位居白银产量榜首达6290吨。中国与秘鲁各生产吨3399、3331吨。智利和玻利维亚紧随其后，产量分别为1617吨和1326吨。

白银在产矿山排名

矿产白银CR30为34.7%，其中仅1处矿山位于中国境内。据世界白银协会统计数据，前10大大银矿合计年产银约4879吨，占全球产量比重为18.9%；2023年全球前30大银矿合计年产银约8956吨，占全球产量比重为34.7%，格局较为分散。其中，仅希尔威金属矿业有限公司持股77.5%的银矿峪银铅锌矿区位于中国境内，2023年其矿产白银约159吨，同比小幅下滑约8%。

2023全年矿产白银超过400吨的企业共有5家，其中：1）位于波兰的KGHM波兰铜业是全球最大的银矿生产商，年产白银1165吨，显著高于其他在产白银矿山；2）位于印度的辛德萨尔赫尔德矿年产白银539吨；3）位于墨西哥的佩纳斯科托矿年产白银510吨；4）位于墨西哥的胡安尼西皮奥矿年产白银476吨；5）位于俄罗斯的杜卡特矿年产白银422吨。

3. 贵金属股价的分析框架及主要标的

全球贵金属上市公司市值分布

紫金、纽蒙特和伊格尔矿业是全球市值前三大贵金属上市公司（400亿美元以上）。第二梯队为巴里克黄金、惠顿贵金属、金罗斯黄金、弗兰科-内华达、极地黄金股份有限公司（200亿美元以上）。除去两家因减值和收并购亏损的公司，平均PE在26倍。必和必拓、力拓集团和南方铜业公司是全球三大领先的矿业公司。这三家主要从事铁矿、铜等大宗金属开采，平均PE在15倍，全球市值前15的矿业公司列表中8家为贵金属公司。

黄金股与金价走势不会完全一致

全球黄金股与金价走势并不完全一致，成本是主要原因。2012年以来，黄金生产企业毛利率出现过两次比较明显的抬升，分别在2016和2019年，期间黄金股都显著跑赢了金价。2020年以来黄金总维持成本快速提高（年化增速达到11%），尽管毛利率也出现上行，但仍未追赶上2019年的水平。 成本高的主要原因：资源稀缺性、复杂提炼工艺、高环境成本、资本密集型勘探和开采方式。 个股超额收益主要靠量增和降本增效贡献，包括1）收并购等资本运作 2）勘探成果 3）增储、扩产、技改导致超产4）政策放开。

黄金股与金价如何轮动？

金价的主升浪大概率会拉高公司全年销售均价并增加增产意愿，因此在金价上行期黄金股估值有较大弹性。而当金价在平台期震荡整理时，估值大概率会回调，原因在于金价前景不明的同时成本仍在上涨（或其他经济问题影响企业生产经营），历史上金价较容易出现双顶形态，因此会呈现出股价领先金价见顶的特征。EPS的兑现整体滞后于估值和金价的上涨。2009-2010年和2020-2021年出现过两次短暂的“戴维斯双击”。 2018-2020年黄金股估值有较大弹性，但2020-2023年以来生产成本的快速上行叠加金价的震荡压制了黄金股估值的提升。当前黄金股板块整体市盈率已回落至与2022年相似的位置，而EPS自2024年以来已重新出现新一轮上行态势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）