2025年春季躁动的行情特征与展望

市场波动的核心逻辑与影 响因素

1月以来市场波动的原因与底层逻辑

1月初的市场下跌，主因货币政策进一步宽松的预期受阻： 1、结构上，月初的调整是以小市值为主，这种风格依赖持续宽松的流动性作为基础； 2、时点上，24年内货币政策没能进一步宽松，开年又受到多方掣肘，市场对“能否再宽”存在疑虑； 3、因此，“宽松预期受阻”能从结构和时点上解释月初市场调整的原因。

本轮春季躁动的启动，则是货币政策约束减轻的结果： 1、结构上，1月中旬的反弹以对流动性更敏感的中小市值为主； 2、时点上，1月中旬利率下行速度放缓，汇率压力减轻，银行间流动性趋于平稳；

为何A股对流动性预期体现出高敏感度？结构上来看是中小市值成交占比趋势性抬升，而小市值风格对流动性环境更敏感 1、2021年以来，100亿以下市值区间的股票成交额占比趋势性抬升，相对的，500亿以上的成交占比趋势性回落； 2、历史上来看，中小市值风格的表现跟十债利率呈现一定相关性，宽松的流动性环境有助于风格突出； 3、由于近期的利率下行不再是政策宽松的结果，反而对宽松产生了制约，这导致小市值风格与利率走势的阶段性背离；

更关键的是偏弱的经济预期尚未完全扭转，A股依然是“估值驱动”模式 1、无论是1月中旬之前的调整还是之后的上涨，指数波动基本还是由估值贡献； 2、“估值驱动”模式下，市场对流动性和风险偏好的波动比较敏感，内外政策预期、不确定性事件都会导致指数波动。

估值驱动模式会否延续？

短期来看，偏弱的经济预期不易扭转，市场尚不具备基本面驱动的条件。 1、私人部门信用是非常有效的经济预期领先指标，截至24年底仍处于下行趋势中； 2、私人部门信用能否回暖很大程度上取决于房地产能否止跌回升。

本轮地产政策力度不弱但效果一般，容易被忽视的一个原因是地产供给侧风险并未完全消除。 1、房企作为销售到投资的链接主体，违约风险未消除之前，销售和投资都要面临流动性的不确定性，这导致本轮需求侧 政策的效果大打折扣。 2、历史上中资美元地产债利率与地产融资增速有较强的相关性，9月以来地产债利率仍在趋势性上行。

短期有哪些因素可能会导致市场估值（风偏和流动性预期）波动？ 第一，政策预期差。（1）我们认为，应适当降低3月重要会议的政策期待。外部不确定性较大的环境下，国内预计采取 “相机抉择+应对”的策略，政策框架延续“以偏强的预期引导来降低主要资产价格下跌的斜率，以空间换时间”。 （2）一个证据是，与历史相比，本轮稳增长政策退出的时点更加提前。

第二，特朗普关税政策，影响路径主要有两条： （1）不同的关税力度和节奏会导致国内经济预期波动，短期影响市场风险偏好，中期影响盈利修复进度； （2）内外经济预期差也会给汇率带来贬值压力，进而制约国内货币政策空间，上一轮贸易摩擦期间，人民币汇率走贬。

短期关税力度受美国通胀制约，二季度需要注意关税风险： （1）关税和减税政策可能会导致美国再通胀。特朗普胜选以来，美国机构对未来一年的通胀预期普遍上调，叠加Q4以来 美国通胀比较顽固，可能是特朗普在关税上反复摇摆的主要原因。 （2）Q4的通胀粘性与持续宽松的金融条件有关。随着联储暂停降息与特朗普削减财政支出，预计金融条件指数将逐渐收 缩，并导致2季度通胀粘性下降，到时需要关注关税风险。

第三，春季躁动的日历效应减退。 （1）历史上1-3月为春季躁动时段，其中2月是核心时点。2000年以来，万得全A在2月的胜率高达76%，赔率高达8.4； （2）3月日历效应有所减退，其中胜率下降至52%，赔率会大幅下降至1.6；

配置建议：小市值、高股 息与科技α

小市值风格预计继续占优

市场风格切换的条件并不成熟： 1、历史上大盘占优的多数时间里，超额收益主要来自弱 经济趋势下的避险属性，或者强经济趋势下的盈利预期； 2、当前的宏观环境在历史上比较少见：政策持续宽松的 同时，市场的经济预期依然偏谨慎。这一方面导致大盘风 格在避险层面的估值抬升有阻力，另一方面也很难复刻政 策宽松—经济预期扭转—大盘占优的业绩驱动路径。 3、同样是基于宏观环境，利率下行的趋势却似乎不易扭 转，这有利于小盘风格的反复活跃。

小市值风格的配置要注意监管节奏 1、小盘股抗风险能力较弱，因此其短期的市场表现受监管的边际变化影响较大； 2、我们拟合了“监管动态指数”，其变化趋势与中证2000的表现呈现出较强的同步性； 3、监管动态指数呈现3年左右的周期性特征，目前依然处在24年以来偏宽松的位置上，根据历史经验，后续的监管趋势预 计是波动偏宽的。

高股息资产仍值得持有

高股息策略的配置价值并非完全来自于低利率环境，从海外经验来看，两者相关性并不强 1、比如从日本的经验来看，高股息策略在利率下行阶段上涨的情况并不多见； 2、再比如美股的高股息策略在美债利率下行的阶段也并非完全有效； 3、大约有一半的情况下，利率上涨的环境中高股息也有较优的表现。

类似的，高股息也并不真正受益于市场下跌的避险情绪。 1、比如从日本的经验来看，高股息策略与日经指数的走势几乎是同涨同跌的； 2、我们把日本1990年以来的低利率环境划分为多个阶段，最终结果表明，高股息策略的收益多出现在利率上行与市场上 涨的阶段。

高股息策略的配置价值，核心来源于弱经济预期下的类固收属性。 1、A股高股息策略与核心资产的表现是长期背离的，核心资产占优的阶段，高股息策略失效，核心资产走弱的阶段，高股 息风格突出。 2、核心资产走势与经济预期强相关，后者的方向性扭转尚需时间，因此高股息策略仍有配置价值。

DeepSeek带来科技股重估预期，接下来要更关注赔率。 1、DeepSeek带来的科技股胜率预期已经趋于一致，当前阶段需要关注市场的交易情绪； 2、从交易拥挤度的角度来看，A股科技股的交易情绪正在接近临界值。以美股作为参考，历史上TMT板块在美股的成交额 占比峰值为47%（全部美股）、53%（标普500）；A股截至2月11日的拥挤度为43%。

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