2025年的三个关键变化

变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。

各国内顾倾向明显上升

拜登政府为代表，过去数年全球主要国家“政治正确” 。特朗普政府为代表，当前全球主要国家集体“右转” ， “本国利益优先” 。应对：构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

战略切换，扩大内需（四年前的战略）

《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日。 第一，坚定实施扩大内需战略。 ……各国内顾倾向明显上升，中国发展面临的外部环境可能出现重大变化…… 大国经济的优势就是内部可循环……国内循环越顺畅，越能形成对全球资源要 素的引力场，越有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的 新发展格局，越有利于形成参与国际竞争和合作新优势……消费是中国经济增 长的重要引擎，中等收入群体是消费的重要基础……

第二，优化和稳定产业链、供应链。 ……这次疫情是一次实战状态下的压力测试。中国完备的产业体系、强大的动 员组织和产业转换能力，为疫情防控提供了重要物质保障……为保障中国产业 安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重 要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统……

政策变化的验证：2024年12月中央经济工作会

一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。……实施提振消费 专项行动……加力扩围实施“两新”政策…… 二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和 关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模 应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力 量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参 与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府 和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。

变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。

“现金流量表”改善，应该只是开始

（1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表； （2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表； （3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。

债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。

债市观点：关注资金利率和长端国债潜在波动

对应债市观点，防范债市的潜在波动，重点关注长端国债的调整。 一是长端债券收益率明显上行不需要经济明显复苏，降息预期回落即可； 二是股市持续上涨或降低降息预期； 三是当前资金利率偏宽松，或只是季节性规律，如果2025年2月中旬资金利率重 新上行，市场定价已经明显偏离央行合意水平。

报告节选：