2025年Unity Software公司研究：管理层实力有望令Grow部门扭亏为盈

1. 投资摘要

Unity 主要在软件开发行业运营，专注于创建和维护一个用于开发和操作交互式实时 3D （RT3D）内容的综合平台。Unity 的 主要产品是 Unit Engine，这是一个强大的软件工具，用于开发视频游戏和其他互动内容，如模拟、培训应用程序以及增强现实 （AR）和虚拟现实（VR）体验。Unit Engine 以其多功能性而闻名，允许开发者为 20 多个不同的平台创建内容，其多种用例 包括游戏开发、航空公司开发、新能源汽车软件开发和 VR 应用程序设计。 虽然公司的核心应用非常出色，在游戏行业拥有领先的市场份额，并且能够在 AI 3D 建模方面处于领先地位，但公司在将这一 优势转化为可持续现金流方面存在问题。我们认为，随着其下游产业、具身智能和 VR 的持续快速发展，以及公司调整业务计 划，通过可持续的方式增加其在移动广告公司的份额，公司能将其主要优势转化为可持续的现金流。公司的流动性风险有限， 因为 Unity 的主要产品目前支持许多行业应用，公司的风险投资者 Silver Lake 和 Sequoia 也持有相当大的股份。因此，我们将 密切关注 Unity 未来的业务发展，特别是公司最近更换了管理层，新管理层在新兴行业公司方面拥有丰富的经验。Unity 在致股 东的信中提到，其 Grow（广告）部门“准备在 2025 年推出更基本的数据基础设施和机器学习工作。” 投资催化剂：公司管理层实施持续业务计划的迹象，以捕捉现有和新兴行业的价值。

2. 游戏引擎公司：具有显著未来增长的高价值资产

2.1 高质量游戏引擎拥有重要的护城河

游戏引擎仍然是最复杂的软件类型之一，需要大量的时间、人才和财力来开发。游戏引擎很复杂，因为其整合了多个系统，如 图像渲染、物理、AI、网络和音频处理，所有这些都必须在各种平台上实现最佳运行。它们被设计成可伸缩和可扩展的，支持 从小型独立项目到大型 AAA 游戏的所有内容，并包含关卡编辑器、动画工具和脚本编辑器等综合工具。确保跨平台兼容性、管 理各种资产以及针对不同硬件配置优化性能增加了它们的复杂性。此外，游戏引擎提供了强大的文档和社区支持，以帮助开发 者利用其广泛的功能。

有效的游戏引擎优化了不同平台和所有最新芯片组的性能。与芯片制造商和设备制造商的密切关系是确保最佳产品的必要条 件。Unity 已经与几家领先的芯片制造商建立了合作伙伴关系，以优化其特定处理器和图形单元的引擎。值得注意的合作伙伴包 括 ARM（智能手机平板电脑渲染和功耗）和 Nvidia（集成 RTX 光线跟踪和深度学习超级采样）。在人工智能出现的推动下，随 着芯片组和电力的需求超过其供应，有效的资源管理对于需要集成人工智能的所有未来应用至关重要。在 VR/AR 领域，Unity 与 Meta、Google、HTC 和 Apple 合作，为他们的设备提供原生支持，确保开发者可以轻松地为这些产品创建应用程序。此 外，公司与所有主要手机制造商（苹果、三星、华为等）和游戏机制造商密切合作，以确保有效利用设备的内置软件和硬件。

2.2 游戏引擎：大众化 VR 软件开发

游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。Unity 在 2010 年代中期开始整合更高级的 AI 和机器学习功能。Unity 在 2017 年推出了机器学习代理工具包（ML-Agents），它允许开发人员直接在 Unity 环境中使用神经网络和强化学习。这个工具包可以 更容易地在 Unity 中训练游戏和模拟的智能代理。Epic Games 多年来一直在将更先进的人工智能和机器学习功能集成到 Unreal Engine 中，特别是从 Unreal Engine 4 开始（2014 年推出）。在 2020 年发布的 Unreal Engine 5 中，机器学习和神经网络的真 正推动变得更加明显，其中包括对人工智能驱动工具的更强大支持。Crytek 的 CryEngine 也对游戏开发中的 AI 感兴趣，尽管与 Unreal 和 Unity 相比，集成神经网络的具体事件记录较少。然而，CryEngine 一直以突破游戏图像和物理的极限而闻名，而 AI 是一个自然的发展过程。 游戏引擎中的神经网络用于各种目的，增强开发过程和游戏体验。神经网络可以增强 AI 角色行为，使 NPC 更具适应性和真实 感。它们还促进程序内容生成，自动创造多样化和动态的游戏环境。除此之外，神经网络通过生成流畅和逼真的动作来提高动 画质量，并且它们支持实时光线追踪等高级视觉效果。此外，它们通过语音识别和对话 AI 实现复杂的玩家互动，通过自动化漏 洞检测和游戏玩法测试来优化游戏测试，并分析玩家行为以定制游戏体验和动态管理游戏难度。这些应用程序极大地促进了更 具沉浸感、吸引力和视觉震撼的游戏体验。

2.3 游戏引擎：体现智能编程的重要构建块

游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。Unity 在 2010 年代中期开始整合更高级的 AI 和机器学习功能。Unity 在 2017 年推出了机器学习代理工具包（ML-Agents），它允许开发人员直接在 Unity 环境中使用神经网络和强化学习。这个工具包可以 更容易地在 Unity 中训练游戏和模拟的智能代理。多年来，Epic Games 一直在将更先进的人工智能和机器学习功能集成到虚幻 引擎中，特别是从虚幻引擎 4 开始（2014 年推出）。在 2020 年发布的虚幻引擎 5 中，机器学习和神经网络的真正推动变得更 加明显，其中包括对人工智能驱动工具的更强大支持。Crytek 的 CryEngine 也对游戏开发中的 AI 感兴趣，尽管与 Unreal 和 Unity 相比，集成神经网络的具体里程碑记录较少。然而，CryEngine 一直以突破游戏图像和物理的极限而闻名，而 AI 是一个 自然的发展过程。 游戏引擎中的神经网络用于各种目的，增强开发过程和游戏体验。神经网络可以增强 AI 角色行为，使 NPC 更具适应性和真实 感。它们还促进程序内容生成，自动创造多样化和动态的游戏环境。除此之外，神经网络通过生成流畅和逼真的动作来提高动 画质量，并且它们支持实时光线追踪等高级视觉效果。此外，它们通过语音识别和对话 AI 实现复杂的玩家互动，通过自动化漏 洞检测和游戏玩法测试优化游戏测试，并分析玩家行为以定制游戏体验和动态管理游戏难度。这些应用程序极大地促进了更具 沉浸感、吸引力和视觉震撼的游戏体验。 处于供应链的中心区域可以让游戏引擎访问空间数据，这对未来嵌入式 AI 的发展非常有用。Unity 目前正在向下游扩展，进入 需要嵌入人工智能的行业，包括自动驾驶和机器人。结合其在实时 3D 设计模拟方面的专业知识，其目标是建立持久的合作伙 伴关系，帮助开发嵌入式人工智能。对空间数据的访问通过提供有关这些系统运行环境的详细信息，大大促进了更好地体现人 工智能系统（如机器人和自动驾驶汽车）的发展。嵌入式 AI 指的是与物理世界交互的人工智能系统，而空间数据为这些交互提 供了必要的背景。空间数据允许人工智能系统通过理解环境中物体的空间关系和动态来做出上下文感知决策。Unity 已经能够收 集关于人类玩家如何在模拟环境中做出反应和决策的数据；通过使用这些数据，他们可以在模拟环境中创造出更聪明的 NPC 角 色。

2.4 游戏引擎领域的市场份额和竞争对手

游戏引擎市场由少数企业主导，其中 Unity、Unreal 和 Godot 是最大的企业。通过 Unity 创造的游戏总数从 2023 年的 4,669 款减少到 2024 年的 3,549 款，同比减少 24.0%。通过 Unreal 创建的游戏数量从 2023 年的 715 款增加到 2024 年的 757 款， 同比增长 5.9%。通过 Godot 创建的游戏总数从 2023 年的 500 款增加到 2024 年的 905 款，同比增长 81%。前三大独立游戏引 擎合计占游戏发行总量的 52.9%，其余游戏是通过游戏工作室内部开发的游戏引擎和其他较小的独立游戏引擎发行。Godot 和 其他小型独立游戏引擎发布的游戏总量的急剧增长是由于 Unity 在 2023 年的运行时费用执行不佳，导致小型游戏开发商失去信 任，并导致他们寻找替代品。

Unity 在高端游戏开发引擎中最大也是最重要的竞争对手是 Unreal。Unity 和 Unreal Engine 各自提供独特的优势，以迎合不同 的开发需求和偏好。Unity 以其用户友好的界面和广泛的平台支持而闻名，使其成为针对各种设备（包括移动和 VR）的初学者 和项目的理想选择。它使用 C#编写脚本，与 Unreal 的 C ++相比，这对许多开发人员来说更容易掌握。另一方面，Unreal Engine 以其卓越的图形功能和强大的视觉脚本系统 Blueprints 脱颖而出，该系统允许在没有传统编码的情况下实现复杂的游戏 功能。由于其先进的渲染和性能优化能力，Unreal 特别适合高端 PC 和主机项目。Unity 拥有更大的社区和丰富的资源，而 Unreal 则通过虚幻市场和免费学习资源提供大量支持，其模式提供免费访问和作为初始收入门槛的版税系统。

3. Unity 与 AppLovin 在手机广告领域的竞争

3.1 连接移动游戏开发商与潜在用户的竞争

广告标识符（IDFA）是苹果分配给用户设备的设备标识符。它被广告主用来跟踪数据，以便他们可以提供定制的广告。IDFA 在帮助广告主追踪广告效果、用户参与度和其他对定向广告至关重要的指标方面发挥了至关重要的作用。IDFA 的存在使移动广 告商能够更有效地针对用户投放广告，使广告与用户更相关，并提供较少干扰的用户体验。 2021 年，苹果公司对其隐私政策进行了重大修改，引入了应用跟踪透明度（ATT）框架，从根本上消除了 95%以上用户的数 据跟踪。这一变化意味着应用程序现在必须征得用户的许可才能在其他公司拥有的应用程序和网站上跟踪用户。从本质上讲， 用户必须选择允许他们的 IDFA 与应用程序提供商和广告商共享。这是从“选择退出”模式到“选择加入”模式的转变。出于 隐私考虑，这种做法也不利于有效的定向手机广告，从长远来看，这对手机系统是有害的，因为它有效地阻止了小型应用开发 商从应用中盈利，降低了他们开发新应用的动力。缺乏数据跟踪也导致广告与个人用户的相关性降低，使其更具侵入性，并降 低了手机用户的整体体验。 大多数应用程序中的定向广告被认为是不可行的，但它并没有在社交媒体平台上消失，用户偏好的数据可以通过用户资料获 取。这导致广告支出转向点击率（转化率）更高的社交媒体网络。对数字广告的需求持续增长，原因如下：1）数字化参与强度 的增加，尤其是在老年人群中；2）数字化生态系统建设加快；3）机器学习算法允许更精确地定位广告。根据 Sensortower 的 数据，从 2023 年第一季度到 2024 年第三季度，11 个主要市场的数字广告支出从 326 亿美元增长到 433 亿美元，复合年增长 率为 17.6%。我们认为，这种增长将在中期持续下去，增长动力有望保持强劲。

目前有两家主要的服务提供商致力于帮助玩家从游戏应用解决方案中获利，即 Unity 和 AppLovin，支持类似的商业模式。通 过将游戏广告作为切入点，他们致力于创建能够在各种移动应用中投放针对性广告的机器学习算法。Unity 的方法是将自己作为 游戏开发生命周期中的重要工具，然后利用这一地位整合广告解决方案。AppLovin 则专注于通过复杂的广告技术，以及对分析 和自动化的高度重视，最大限度地提高移动应用的收益潜力。两家公司都有能力从移动游戏的发展趋势中获益，尽管其在开发货币化连续体上的侧重点略有不同。Unity 和 AppLovin 都致力于通过创新技术和开发者友好型解决方案来占领移动游戏广告市 场。

根据 Sensortower 的数据，传统在线广告渠道的应用支出仍令 AppLovin 和 Unity 相形见绌。2024 年第三季度，包括 Facebook、Instagram 和 Tiktok 在内的传统平台的广告支出总额为 432 亿美元，而 Unity 和 AppLovin 的总收入为 11 亿美元， 收入支出比传统在线广告少 37.1 倍。考虑到广告支出的巨大差异，Unity 和 AppLovin 需要积极推动这些策略，以获得更大的市 场份额。其成长不仅取决于移动游戏产业的扩张，还取决于其如何有效地将自己与传统数字广告平台区分开来，并展示其特定 广告环境的独特价值。

3.2 Unity 在营收方面落后于 AppLovin

自 2023 年初以来，Unity 和 AppLovin 的移动广告收入轨迹截然不同。AppLovin 的商业软件部门收入从 2023 年第一季度的 3.55 亿美元逐渐增加到 2024 年第三季度的 8.35 亿美元，出现显著增长。相比之下，Unity 的增长部门呈现出更波动的模式， 从 2023 年第一季度的 3.13 亿美元开始，在 2023 年第四季度达到 5.76 亿美元的峰值，然后在 2024 年前三个季度下降到 2.97 亿美元至 2.99 亿美元的稳定收入范围。

这种差异主要是 AppLovin 在 2023 年第二季度发布的人工智能广告引擎 AXON 2.0 所造成的。AXON 2.0 引入了先进的机器 学习模型，可以更精确地定位应用内置广告。这一增强功能使广告商能够更有效地接触到他们想要的受众，从而提高转化率并 增加广告支出。AXON 2.0 采用持续的自我学习算法，实时优化广告位置。这种动态优化有助于维护和提高整个广告网络的性 能，确保广告商从他们的广告活动中获得更好的效果。AXON 2.0 的增强功能使 AppLovin 的平台对更广泛的广告商更具吸引 力，包括电子商务等新兴垂直领域的广告商。来自电子商务广告客户的早期数据显示出可观的回报，往往超过其他媒体渠道的 回报，这表明 AXON 2.0 正在有效地推动新市场的收入增长。 相比之下，Unity 并没有对其广告产品做出同样的改进，却因为将 ironSource 整合到其核心业务中并调整其付费结构而陷入 困境。收购 ironSource 加强了 Unity 在用户获取（UA）活动和性能优化方面的能力。这种整合为开发者提供了详细的分析和最 大化各种广告形式潜力，从而推动收入增长。Unity 专注于优化其货币化工具，特别是通过 LevelPlay（一个广告中介解决方 案）。该平台通过整合超过 25 个领先的广告网络，提供 A/B 测试功能，并提供实时透明度报告，使开发商能够最大限度地提高 收益。这些功能可以帮助开发人员优化性能和创收策略。然而，在 Unity 的年度新闻发布会上，公司宣布计划重组其广告网 络，以更好地允许机器学习算法，这让我们相信其目标是实现与 AppLovin 的 AXON 2.0 类似的功能，以提高用户定位效率及增 加广告支出。

4. 管理层重组有利于公司长期发展

Unity Technologies 由 David Helgason、Joachim Ante 和 Nicholas Francis 于 2004 年在丹麦哥本哈根成立，最初专注于 使用面向 Mac OS x 的 Unity 1.0 进行游戏开发。随后公司迅速扩张，将其平台开放给更多操作系统和设备。到 2013 年，Unity 因其在网页、手机、主机和 VR/AR 平台上的多功能性而得到广泛认可。2014 年，Unity Ads 发布，为开发者提供了更多货币化 选择。公司于 2020 年在纽约证券交易所上市，代码为“U”。多年来，Unity 不断创新，引入了先进的渲染技术、人工智能和 机器学习工具，以及 2D 和 3D 游戏开发的全面解决方案。Unity 也从游戏领域扩展到电影、汽车和建筑等行业，演变为领先的 实时 3D 内容创作平台。

4.1 收购 IronSource 并通过广告实现游戏货币化

数字内容和应用货币化公司 AppLovin 在 2022 年 8 月提出收购 Unity Software Inc.的要约。出价约为 175.4 亿美元，提议为 全股票交易。AppLovin 此次收购的战略目标是结合两家公司的优势，强调 AppLovin 的货币化和营销专长与 Unity 广泛的游戏 开发平台的整合。这次合并的目的是创建一个统一的平台，为开发者提供更全面的工具和服务，增强内容创作和盈利能力。 但 Unity 拒绝了这一提议，转而采取自己的收购策略。Unity 决定继续执行收购 ironSource 的计划，后者是数字内容和应用货 币化领域的另一家重要公司。这笔交易价值约 44 亿美元，是一笔全股票交易，旨在增强 Unity 的能力，特别是在实时游戏运营 方面，并为开发商提供更强大的货币化平台。此次合并是一项战略举措，旨在为各个行业的创作者创造更全面的产品套件，使 他们能够有效地盈利并优化用户获取。

Unity 决定与 ironSource 合并，而不是接受 AppLovin 的提议，这突显了其专注于扩展其游戏引擎的能力，以及对独立性的 承诺。Unity 与 ironSource 的合并是为了加强 Unity 在游戏和应用开发市场的地位，提供简化应用创造、发展和盈利的工具。尽 管 AppLovin 是手机应用货币化市场中最大的玩家，但与 Unity 相比，其庞大的规模可能会导致 Unity 的游戏引擎部门在合并后 失去运营独立性。即使是在与 ironSource 合并后，管理团队最终还是将更多精力放在公司的应用货币化上，而损害了游戏引 擎，如果他们与 AppLovin 等大型手机应用货币化公司合并，游戏引擎部分可能会损失更多。这一举措与 Unity 为开发者和创作 者建立一个全面生态系统的更广泛战略是一致的，确保其拥有在竞争激烈的数字经济中取得成功所需的一切。

4.2 Riccitiello：不注重货币化策略的游戏开发者是傻子

在 2023 年 9 月，Unity 执行了一项运行时费用，这将改变游戏开发者在每次安装的基础上实现盈利。这一收费在游戏开发商 中引发了争议和抱怨，削弱了用户对 Unity 的信任。提议的运行时费用是，Unity 将从每一款使用 Unity 开发的游戏中获得 2.5%的收益。独立游戏开发商集体抵制 Unity 软件，威胁要取代 Unity 作为领先游戏开发商的地位。许多开发者开始探索 Unity 的替代方案，特别是 Godot 和 Unreal Engine。对 Unity 的抵制促使一大批开发者考虑转换引擎，从而增加了对这些平台的兴趣 和采用。作为回应，Unity 首先试图澄清价格变化，然后立即收回他们，宣布回到基于订阅的定价模式。Unity 当时的首席执行 官 John Riccitiello 于 2023 年 10 月 9 日辞职，“立即生效”。Riccitello 在游戏社区中非常不受欢迎，他以鼓励 EA 游戏中的微 交易而闻名，并曾说过那些在游戏制作过程中不考虑盈利的开发者都是傻子。

这一争议突显出 Unity 在游戏创造供应链中没有足够的议价能力来从中获取重大价值。按照行业标准来看，拟议中的订阅费用 调整实际上相当低，因为 2.5%的运行时费用远低于 google play 和苹果应用商店等移动应用商店收取的 30%固定费用。可以看 出，虽然 Unity 是大多数独立游戏开发者最容易使用的游戏引擎，但在这个领域，Unity 还有很多替代品。独立游戏开发者虽然 不是重要的收入来源，但仍然是 Unity 竞争优势的重要组成部分。独立开发者广泛采用 Unity，鼓励大型游戏工作室使用 Unity，因为当他们打算吸引新人才时，这些人才最有可能使用 Unity 游戏引擎，因此，使用 Unity 开发游戏实际上减少了培训 成本。市场不赞成疏远开发者群体以获取金钱收益，因为他们认为这会减少长期利润。 在这一争议之后，Unity 于 2024 年 1 月 8 日宣布计划减少约 1,800 名员工，约占其员工总数的 25%，因为它将重组并重新专 注于其核心业务，并将自身定位为长期和盈利性增长。

4.3 投资者构成：风险投资公司 vs 被动投资基金

Unity 旗下的机构投资者主要有两类：被动投资基金和硅谷风险资本。未来的公司决策很可能直接取决于这两类投资者之间的 相互作用，硅谷的风险资本倾向于更激进的商业计划和更多的创新，而被动投资机构倾向于更冒险的方法以及缓慢但更经常性 的收益。截至 2024 年 9 月 20 日，机构投资者持有 Unity 的股份比例（79.2%）仍然很高，其中风险投资公司（Silver Lake、 Sequioa）、被动投资基金（Vanguard、Blackrock）和共同基金是最大的股东。

硅谷风险资本是那种更倾向于高风险、能带来长期回报的大胆商业计划的投资者。这个投资团体的关键人物是公司的首席独立 董事 Roelof Frederik Botha，他是 Sequoia Capital 领导 Unity 投资的合伙人，他曾在 1999 年与 Elon Musk 一起创立 PayPal。 这种类型的投资者看到了 VR/AR 应用的潜力，以及 Unity 在实体智能（自动驾驶、人形机器人）方面的技术堆栈的影响，并且 拥有弥合目前正在开发这些新技术的公司与 Unity 本身之间差距的资源。由于风险投资公司的决策者通常在开发新技术方面有 几十年经验，工作地点离研究实验室很近，而且往往以前也是科技企业家，他们通常能够胜任评估公司技术的优点，并且更看 好对在多年内不太可能提供回报的风险投资中投入大量资金的公司。风险资本鼓励并促进 Unity 游戏引擎的进一步发展，使其 能够满足这些领域的未来需求。 被动投资基金以及较小程度的共同基金对未来的商业计划不太感兴趣，更倾向于将现有公司资产货币化的商业计划。由于 Unity 自 IPO 以来没有一个季度的 GAAP 净利润为正，对未来技术发展不确定的投资者不太可能青睐无法立即获得回报的商业 计划。因此，他们青睐能够在可持续现金流中迅速转化现有优势的商业计划，这与传统的公司估值方法（如市盈率和 EV/EBIT）配合得很好。这种类型的投资者无法评估商业计划是否合理，并将阻碍 Unity 为公司采取最佳行动。前任首席执行官 Riccitiello 所引入的运行时费用便是风险厌恶型投资者试图在 Unity 仓促实现盈利的一个例子。

4.4 实施可持续发展的商业计划和长期专注管理

在遭到反对后，Unity 的领导层发生了重大变化，引入了具有创业经验的管理人员。首席执行官 John Riccitiello 和其他主要 高管（包括 Unity Create 负责人 Marc Whitten）一起离职。Matthew Bromberg 被任命为新任首席执行官，负责带领公司重 回正轨。在运行时费用事件发生后，公司做的第一件事就是控制损失，并重新与现有的独立游戏开发用户群建立联系。公司恢 复了现有的基于座位的订阅模式。这包括修改 Unity Pro 和 Unity Enterprise 的定价结构，Unity Enterprise 的价格将在 2025 年 1 月上涨 25%。Unity 还将免费版 Unity Personal 的年收入上限从 10 万美元提高到 20 万美元。这一改变允许更多开发者使用 Unity 而不产生成本，使平台更易于访问。公司还在其新发布的 Unity 6 中推出了令独立游戏开发者受益匪浅的新功能，包括手 机网页开发功能以及与 Facebook 和即时通讯游戏的更大兼容性。Unity 的新领导层表达了理解和解决开发者需求的承诺。这包 括倾听反馈并做出优先考虑开发者社区利益的决定。 新管理团队将重点转向核心产品和必要的人工智能技术投资，同时通过关闭非必要项目来简化运营。这一战略重心旨在稳定公 司并增强其产品。正如公司 2024 年第二季度和 2024 年第三季度的盈利记录中所概述的，公司的商业计划现在包括关注以下关 键领域：1）全面重建网络机器学习堆栈和数据基础设施，建立一个“更敏捷的环境”。这将使该公司能够“降低实验成本，追 求更雄心勃勃和创新的建模方法，并整合我们（公司）产品组合的数据”。2）扩大 Unity 的行业应用，特别是在汽车、零售和 制造业等终端市场，Unity 已在这些市场被用于原型产品中。随着 Unity 推出超越初始设计过程的新功能，特别是跨平台兼容性 对下游技术行业变得越来越重要，对 Unity 行业产品的需求预计将会增长。

编辑：火腿肠