2025年有色金属新材料行业策略报告：“铝”创辉煌，黄金长牛

1. 全球宏观经济与展望

全球：IMF预计全球经济增长将保持稳定，不确定性上升

根据IMF2024年10月份报告，2025年全球经济增长预计将保持稳定在3.2%。相较此前预测，最新报告中美国的预测值被上调，抵消了其他发达 经济体（特别是欧洲最大国家）预测值的下调。同样，在新兴市场和发展中经济体，多种因素导致了中东、中亚以及撒哈拉以南非洲地区的前 景被下调，这些因素包括大宗商品（尤其是石油）生产运输的扰动、冲突与内乱，以及极端的天气事件。亚洲新兴经济体预测值的上调抵消了 上述变化。在这些经济体，人工智能领域的大量投资推动了半导体和电子产品需求的激增，从而带动了经济增长——这一趋势得到了中国和印 度大量公共投资的支持。五年后的全球增速应能达到3.1%，而这与疫情前的平均水平相比表现平平。

经济前景面临相当大的不确定性。IMF预测新当选的政府（世界上约一半的人口已在2024年开展选举）可能会引发贸易和财政政策的重大调整。 金融市场的震荡也加剧了对适当货币政策立场的焦虑，尤其是在通胀持续存在、并且已出现经济放缓迹象的国家。地缘政治裂痕的进一步加深 可能会对贸易、投资和思想的自由流动造成不利影响。这可能会影响长期经济增长，威胁供应链的韧性，并使各国央行面临艰难的权衡取舍。

全球：通胀平稳下降，但可能仍有粘性，或限制全球央行降息路径

全球核心CPI逐渐接近央行目标水平，但多数经济体通胀水平仍高于疫情前（2019/12）。2024年下半年欧元区、美国和英国的核心CPI基本降 至3%左右，但大多经济体较2019年末（疫情前）高出1BP以上。具体来看，核心通胀率居高不下，主要推动力来自服务价格的上涨。在主要的 发达和新兴市场经济体中（美国除外），核心服务价格的通胀率达到了4.2%，比疫情前的水平高出大约50%。与此同时，核心商品价格的通胀 率已没有压力。

多数经济体进入货币政策宽松周期，但通胀的粘性一定程度上限制了部分央行的宽松路径。2024年多数国家开启货币宽松周期，美国、加拿大、 欧盟、英国等开展了多次不同程度的降息；在通胀压力下，澳大利亚和印度央行的政策利率仍未下调。本轮全球降息周期的时间和空间或较 2019年更长，实现软着陆的同时降低通胀仍是多数经济体的重要目标。

中国：宏观政策基调迎来重大调整

2025年经济工作思路明确：“三个保持”“一个促进”——保持经济稳定增长，保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收 入增长和经济增长同步。1）稳增长仍是2025年经济工作的重中之重，在稳增长的要求下宏观政策宽松基调将进一步得到巩固；2）民生领域， 尤其是和居民息息相关的就业、收入是2025年经济工作的关注重点，也是后续扩大内需，尤其是刺激消费修复的重要发力点。

2024年12月召开的中央经济工作会议体现了三点关键变化：1）延续了12月政治局会议表述，宏观政策基调迎来重大调整，2011年后以来首次 对货币政策基调采取“适度宽松”表述，财政政策采取“更加积极”表述。预计在更加积极财政定调及财政部部长明确赤字规模仍有提升空间 的背景下，2025年财政赤字率或适当提升至4%；2）重点工作任务顺序有所调整，扩大内需成为首要工作：明确实施提振消费专项行动、扩大 服务消费；3）新质生产力发展为年度第二大任务，其中首提“人工智能+”行动：可类比2015年首提“互联网+”。

2. 黄金：多因素扰动不改长期看好逻辑，黄金进入左侧布局区间布局

定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”，该效应来自于黄金的货币属性。自20世纪70年代布 雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美 国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标，反向关系来自于黄金的金融和避险属性。黄金不仅是一个关键的风险规避手 段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰 退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等 可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

底部支撑逻辑：保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强底部支撑

“去美元化”增强黄金货币属性，央行持续增储下完成金价底部支撑。具体数据看： 1）2022-23年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，较此前10年的均值512吨大幅提升（俄乌冲突加速去美元化进程）； 2）黄金在全球外汇储备中的占比从2022年初的13.3%快速上升至17.8%（外汇储备结构加速变化）； 3）2024年11月末中国官方黄金储备为7296万盎司，较10月末增加16万盎司（央行时隔半年来重启增持黄金周期，增持往往会持续较长时间）。 我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对 金价的强底部支撑。

3. 铝：氧化铝长期趋势下行，准备迎接电解铝产能不足

铝产业链复盘

价格复盘：（1）氧化铝：国内外铝土矿供给扰动以及氧化铝产能不匹配，导致氧化铝价格阶梯式上行，同时外盘价格高企，加速氧化铝上行。 （2）电解铝：传统淡旺季周期波动叠加成本端推动，电解铝价格箱体震荡。

利润复盘：（1）氧化铝：毛利阶梯式上行，250 →500 →1000 →2500元/吨。 （2）电解铝：氧化铝上涨初期，随氧化铝利润增加而增加；中后期氧化铝利润开始初步侵蚀电解铝利润最终亏损。

氧化铝：价格短期刚性，长期趋势下行

价格拐点或在25年2-4月份。 从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有 所缓解，且随着2025年上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从 短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨）， 可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝价格或趋势下行。

电解铝：准备迎接电解铝产能不足

法治化产能天花板。中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革，实现电解铝产能总量控制和出口限制。通过行业自律确立了电解铝产 能天花板，将有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行，最大产量将始终低于4500万吨／年。（摘自中国有色金属工 业协会会长葛红林《高耗能产业碳达峰的管控——以电解铝为例》）

未来产量增长极限200万吨。截止至2024年12月，电解铝建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，累计产量4312万吨，年化开工率99.07%，基 本处于满产状态，由于电解铝最大产量低于4500万吨，则未来产量增长极限不到200万吨。

4. 铜：缺矿共识下，铜价有望创新高

冶炼：TC创历史新低，冶炼承压

冶炼加工费创历史新低，冶炼承压。安托法加斯塔与江西铜业将2025年的铜精矿加工费（TC）定为每吨21.25美元，精炼费（RC）定为每磅 2.125美分。远低于2024年的80美元和每磅8美分，同比下降高达73.4%，创2008年以来的历史新低。而行业平均冶炼成本在35-40美金（考虑硫 酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。

需求不悲观，供给维持低速增长

整体需求并不悲观。传统需求增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，但随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长， 铜需求维持持续增长。预计2024-2026年铜需求量分别为2661、2778和2858万吨，增速分别为3.0%、4.4%和2.9%，整体需求并不悲观。 供给仍维持低速增长。2024-2026年全球铜精矿供给增量分别为71、28和38万吨，增速分别为3.2%、1.2和1.6%。2025年增量主要来自于智利、 秘鲁和刚果金。26年增量主要来自于智利、秘鲁。

5. 铅锌：供给收缩，价格中枢上移

锌：供给收缩，叠加加工费下滑，矿企盈利持续扩张

矿企盈利持续扩张。2024年以来，矿端供给收缩明显，前10月全球锌精 矿产量创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼锌供应整体偏紧，锌精 矿价格持续上行。同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上 涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。

铅：铅锌伴生，原生铅供给亦收缩，铅矿价格中枢上行

铅矿价格中枢上行。铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本 维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，2024年原生铅产 量于9月同步下滑，上半年单月产量维持低位。受此影响，精炼铅供需平 衡开始转为短缺，铅精矿价格持续上行。锌矿供给收缩，也导致锌锭冶炼 加工费下滑。

6. 锂: 过剩幅度收窄，25年锂价中枢或在8万

供给：出清进行时，供应边际增速或走弱

锂辉石提锂：澳矿普遍在实施降本措施和缩减资本开支，增量主要来源于非洲。预计2025年锂辉石生产碳酸锂产量折合84万吨LCE，同比24年增 加17万吨（非洲+10/澳洲+3/巴西+2）。 澳洲：高成本锂矿Altura/Finnis/Baldhill/Cattlin已宣布停产或进入维护阶段，关注其他高成本澳矿Wodgina/Marion减产可能，25年增 量锂矿主要是Kathleen Valley。 非洲：25年增量矿山为赣锋的马里项目和雅化K矿等，非洲锂矿多为中资锂盐企业控制，减产或不及预期。

需求：以旧换新政策下，电车需求或超预期

政治局会议上指出2025年要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，电车的以旧换新政策大概率在2025年得到延续甚至加码， 2025年电车需求可以更乐观一些。我们预计2025年碳酸锂需求为143万吨，同比增长19%。

价格展望：过剩幅度收窄，25年锂价中枢或在8万

价格判断：根据完全成本曲线， 8万元/吨LCE含税完全成本对应的锂盐供给在134万吨左右，根据正极材料测算的需求为143万吨，考虑到当 前超10万吨的锂盐库存，及部分锂精矿库存，和5万吨左右的回收提锂，8万元/吨的供给能满足锂盐需求，25年仍维持过剩格局，预计25年过 剩12.6万吨，过剩比例9%。因此我们预计2025 年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，反弹高度和下跌空间均有限。

7. 新材料：持续看好主业增长+新产品放量的新材料板块

稀土永磁：电动车和机器人需求共振，产业穿越周期盈利边际改善

新能源汽车持续景气，风电需求筑底，机器人打开远期空间：稀土永磁为高性能电机重要材料，终端应用为新能源汽车、传统汽车、风电、消 费电子、变频空调、节能电梯、机器人等。根据我们测算，预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3 年CAGR达11%。新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。

软磁材料：AI产业赋能增速二阶段，汽车平台承载新兴产业趋势

软磁材料匹配高功率密度趋势：软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，作为电感元器件和变压器的核心材料，终端应用涵盖光伏、 新能源汽车、变频空调、消费电子、显卡、配电变压器等。高性能软磁材料具备更高的饱和磁感应强度、更低的损耗，高度匹配电子电力行业 高功率密度发展趋势。在部分增量市场，正逐步替代硅钢和铁氧体材料。

软磁材料擅长领域各异，持续受益景气赛道：（1）合金软磁粉芯：制备功率电感，受益光储新能源高景气传导；（2）羰基铁软磁：制备一体 成型电感，受益汽车电子+显卡双轮驱动；（3）非晶合金：制备非晶变压器，受益国内电网投资+东南亚出海需求。

合金材料：铝热材料持续景气，轻量化镁合金空间广阔，高端铜合金正放量

新能源汽车铝热材料用量翻倍，持续享受高景气度：铝热材料目前最主要应用为汽车，新能源汽车单车用量为传统汽车两倍。我们测算2026年 全球新能源汽车、中国燃油新车、中国汽车热交换器维修市场铝热材料需求量分别达46.0/22.5/6.5万吨，2023年-2026年CAGR分别为 18.9%/16.5%/5.7%。2023年国内拟建和在建铝板带箔项目规模达551万吨，持续验证行业景气度，其中，格朗吉斯与创新新材达成协议建设年 产32万吨项目；银邦股份扩产35万吨；华峰铝业重庆二期扩产15万吨。

报告节选：

编辑：火腿肠