2025年长江电力研究报告：何以长电，三轮重估与当下驱动

1. 长江电力上市以来经历三轮价值重估 对当下均有指导意义

长江电力2016年之后的超额收益，实际上是由三段价值重估“拼起来”的，把握内在驱动力对未来投资意义重大。 长江电力是一只很与众不同的股票，透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味，却可以拥有长期超额收益。如果说超额收益只 能来自预期差，长江电力的预期差并不好找，因此无论是复盘还是展望，都与传统的研究框架相去甚远，导致投资节奏难以把握。从涨幅对比图来看，长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同，2016年之后持续跑赢，不过，这仅仅是视觉效果带来的错觉。长 江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来”的，我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义，其中第三段尚在进行中。

2015年下半年至2016年初首次跑赢指数 资产注入并非核心矛盾

分段来看，长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初，在此前后走势均与沪深300重合。 长江电力的业绩增长主要来自资产注入，但是水电站建设的计划性极强，且三峡集团早有注入承诺，因此资产注入不存在预期差。无 论是2009年三峡电站整体上市（2008年公告）还是2016年初溪向注入（2015年公告），资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益 。 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初，市场大跌期间公司股价跌幅很小。此轮跑赢并非风格因素，否则涨跌同源， 市场回暖后公司应该跑输。但是在此轮之前及之后数年时间，公司股价走势均与沪深300走势重合，说明超额收益来自一轮价值重估。

第一轮重估的本质是对“四库联调”以及业绩可预测性的重估

我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升， “四库联调”加持下，盈利预测的偏差显著降低 。 从DCF模型来看，“超预期”包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降，对于长江电力，股价上涨大部分时候都来自风险 的超预期下降。溪向电站注入后，上下游电站“四库联调”大幅提升了业绩的可预测性，我们认为这是估值提升的核心原因（之一）。 可以从两个角度观察：1）从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看，2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大，而 2016年之后振幅显著减小；2）从盈利预测的准确性来看，2016年之前wind年一致预期经常随季报修正，且最终结果经常低于预期； 而2016年之后，不仅业绩预期修正次数减少，准确性也大幅提升，尤其是刚注入的2016-2018年，实际业绩均略超市场预期。

十年分红承诺+投资者获得董事会席位创A股先河 市场反馈积极

第一轮重估的另一个驱动力是十年分红承诺以及机构投资者获得董事会席位（平安目前仍在），两项举措均创A股先河。长江电力在2015年发布的溪向注入预案中，提出交易成功后，2016-2020年每股分红不低于0.65元，2021-2025年分红比例不低于 70%，且将10年分红承诺写入《公司章程》。不仅如此，公司还公告参与定增的平安资产和阳光人寿可各提名一名董事候选人。分红承诺最大的意义不是提升股息率，股息率是估值的结果而非原因，分红承诺与董事会席位一起，最大的意义是提升大小股东利益 一致性。只有同股同权，“股价=合理市值/股本”的最基本等式才能成立。在最新的董事会中，阳光人寿已经退出，平安资产仍有席位。

第二次跑赢指数是2018年二季度至年底 弱势市场下保持稳定

长江电力的第二轮重估是2018年二季度至年底，市场急剧回调时保持稳定，2019年之后股价走势再次与沪深300汇合。如之前股价图所示，2016年初公司第一轮重估结束，一直到2018年一季度末，公司股价走势与沪深300基本重合。公司第二次趋势性 跑赢沪深300为2018年二季度至年底，在市场急剧回调时，公司保持稳定。而以2019年2月为起点，公司走势与沪深300再次汇合。之后一直到2021年底将近3年的时间里，公司仅在2020年底至2021年初短暂跑输，主要系沪深300受益于消费、新能源等板块高景气度 而阶段性冲高，但是很快就将涨幅回吐。结合前后一段时间的走势，2018年的超额收益是一轮新的重估，而2021年更多是市场风格。

第二轮重估的本质是对现金流以及业绩稳定性的重估

相比第一轮的业绩可预测性，我们分析长江电力的第二轮重估，是对公司业绩稳定性以及背后的现金流价值重估。业绩可预测性与稳定性并非同一概念，前者强调自身参数的规律性，后者是强调对外来冲击的抵抗能力。受中美贸易摩擦、频繁并购 引发的商誉减值等因素影响，2018年是我国近年来A股整体业绩压力最大的一年，实际业绩远低于预期。 也正是因为2018年市场的大规模暴雷，投资者开始更加重视现金流质量以及公司盈利的稳定性，给予DCF模型分母端更多权重。多年 后这一幕似曾相识，2021年后全体A股的wind盈利一致预期逐季下修，个股的净利润以及背后的现金流稳定性就愈发重要。

第三轮跑赢指数是2022年至今 低协方差资产异军突起

从金融学理论看2022年后的水电行情：全体A股业绩整体下修，水电业绩与宏观经济脱敏，享受了机会成本收窄的利好。威廉夏普的CAPM模型给出了个股折现率的定量表达，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率rf、市场平均预期回报rM、市场波动率 ?M2以及个股基本面与宏观经济的协方差?i,M共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差??,?不同 。由于对宏观经济的预期不影响降雨，因此水电资产的协方差极低，业绩与宏观经济基本脱钩，在市场风险偏好较弱的背景下，可以很大 程度上免疫市场整体风险溢价的扩张。因此，2022年以来水电板块走出独立行情的原因并非高股息，而是低协方差资产重估。 单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势并不理想，股息率高的公司可以“越来越高”，市场真正定价的是背后的现金流稳定性。

第三轮重估的本质是对商业模式的重估：级差地租的视角

级差地租概念比单纯的“护城河”或者“壁垒”概念更小，水电的超强稳定性还要归功于电力行业特殊的行业成本曲线。行业成本曲线陡峭是低成本公司获得超额收益的必要条件，但是对于大部分行业，规模优势导致了低成本供给是多数，高成本供给是 少数，即行业成本曲线向上弯曲（二阶导为正），一方面少数很难为多数提供支撑，另一方面出清价格受需求曲线的位置影响极大。电力行业则不然，决定成本高低的更多是电源类型本身的发电原理，由此导致了多数高成本供给（火电）与少数低成本供给（水电） 的组合，行业成本曲线单调递增但向下弯曲（二阶导为负），使得行业需求量以及出清价格，对水电的发电量和毛利率影响都很小。

水电权益利差2023年以来趋势性收窄 但是仍未突破前低

长江电力第三项利差影响因素较为综合，2020-2022年整体稳定，近两年持续收窄但是仍未突破前低，水电并未高估 。从上述拆解来看，第三项利差，即通过DCF模型倒算的长江电力隐含折现率较10年期AA级企业债收益率的差值（计算方法见附注）在 2020-2022年整体稳定， 2023年以来持续收窄，而这恰恰是长江电力股价走势与前两项利差强相关的必要条件，三重利差形成共振 。量级上看，第三项利差2020-2022年9月震荡中枢维持在4.0%-5.5%。2022年下半年利差急剧扩大一方面系市场整体低迷导致长江电力 股价回调，但是该阶段并未跑输沪深300；另一方面2022年9月29日三峡集团前董事长曹广晶被“依法双开”，引发市场情绪波动 。 我们分析第三项利差走势与市场对水电商业模式的认可、权益市场内部机会成本以及投资者结构变化有关，近两年第三项利差持续收窄 但仍未突破前低，从利差绝对值看水电并未高估。目前市场环境今非昔比，前两项利差持续创新低，从比例关系看第三项利差收窄空间 极大。在前两项利差合计5个百分点时，第三项利差4个百分点，当前前两项利差合计2.5个百分点，第三项利差仍然是4个百分点。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）