2025年海外消费行业年度策略：夏炽冬藏，机遇循时

纺服:关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复

NIKE增长乏力，市场份额逐年下降

2 0 2 0 年 N I K E 开 启 D T C 加 速 计 划 ： N I K E 于 2 0 2 0 年 6 月 提 出 直 面 消 费 者 加 速 计 划 ， 削 减 与 U r b a n O u t f i t t e r s 、 D i l l a r d ' s 、 Z a p p o s 等 知 名 批 发 零 售 商 的 合 作 ； 同 时 发 展 线 上 A P P ， 线 下 陆 续 建 立 多 个 全 球 化 品 牌 概 念 店 。 D T C 对 整 体 营 收 助 力 较 小 ： 该 计 划 助 力 N I K E 直 营 收 入 增 长 ， 但 增 速 逐 步 放 缓 。 F Y 2 0 2 4 N I K E 营 收 同 比 增 速 仅 为 0 . 3 % ， 直 营 对 于 整 体 营 收 提 振 有 限 ， 难 抵 批 发 颓 势 影 响 。 2 0 2 3 年 逐 步 恢 复 与 批 发 商 合 作 ： F Y 2 0 2 4 Q 3 业 绩 会 上 ， 管 理 层 表 示 要 将 批 发 业 务 作 为 改 善 公 司 业 绩 的 重 要 举 措 之 一 。 2 0 2 3 年 3 月 ， N I K E 与 F o o t L o c k e r 建 立 全 新 合 作 关 系 ； 1 0 月 ， 重 新 与 D S W 和 梅 西 百 货 建 立 批 发 合 作 伙 伴 关 系 。

消费降级，中高端运动品牌承接部分奢侈品客群

身 份 象 征 与 “ 理 性 奢 侈 ” ： 在 消 费 降 级 的 趋 势 下 ， “ 理 性 奢 侈 ” 逐 渐 成 为 中 产 阶 层 的 消 费 主 流 ， 人 们 更 加注重产品的实用性、品质和性 价 比 ， 因 而 传 统 奢 侈 品 的 吸 引 力 有 所 减 弱 ， 但 消 费 者 对 彰 显 个 人 品 味 和 身 份 认 同 的 需 求 依 然 强 烈 ， 中 产新贵户外品牌恰好填补了这一 市 场 空 白 。

O N 和 H O K A 购 买 者 在 我 国 奢 侈 品 消 费 者 中 的 渗 透 率 约 为 6 . 6 % 。 假 设 品 牌 天 猫 旗 舰 店 粉 丝 数 及 为 其 在 中国消费者数量，且2024年较 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 人 数 未 发 生 较 大 变 化 ， 将 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 9 日 H O K A 天 猫 官 方 旗 舰 店 粉 丝数7 9 . 4 万以及ON昂跑天猫旗 舰 店 粉 丝 数 7 9 . 7 万 分 别 与 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 数 量 进 行 比 较 ， 得 占 比 均 为 6 . 6 % ； 说 明 品 牌 在 奢侈品消费人群中渗透率仍较低 。

跑鞋双雄齐头并进，聚焦不同细分赛道

运 动 细 分 化 成 为 整 体 趋 势 。 随 着 跑 鞋 市 场 竞 争 的 加 剧 ， 跑 鞋 产 品 愈 发 细 分 。 消 费 者 开 始 倾 向 于 根 据 越 野 、 路 跑 、 徒 步 等 不 同 场 景 ， 精 细 化 挑 选 产 品 。 因 此 ， 跑 鞋 品 牌 如 何 在 细 分 赛 道 差 异 化 定 位 成 为 品 牌 脱 颖 而 出 的 关 键 。

H O K A 和 O N 聚 焦 不 同 细 分 赛 道 ： H O K A 和 O N 都 拥 有 丰 富 的 产 品 矩 阵 ， 覆 盖 竞 速 、 越 野 、 路 跑 等 不 同 领 域 ， 但 其 聚 焦 的 主 要 赛 道 仍 存 在 差 异 。 H O K A 早 期 致 力 于 解 决 崎 岖 山 地 上 装 备 的 性 能 问 题 ， 后 期 发 展 仍 以 高 性 能 为 基 石 ， 聚 焦 越 野 赛 道 ， 关 注 生 理 性 问 题 ； O N 更 注 重 路 跑 及 日 常 穿 着 场 景 下 的 舒 适 脚 感 。

运动品牌—李宁：2 0 2 4年库存回归正常，看好20 2 5年修复

受消费弱复苏及线下客流压力影响，2024年增长承压，看好库存回归正常下2025年修复。1）经营表现：2024Q3李宁（不含李宁YOUNG）整个平台零售流水同比中单位数下降。线下渠道（包括零售及批发）同比高单位数下降，其中直营渠道同比中单位数下降及批发渠道同比高单位数下降；电子商务同比中单位数增长；库存方面，双十一促销活动及公司核心品类窜货可控后，我们预计年底公司库存周转、库龄结构都会得到进一步的改善，2025年公司有望健康增长。2）门店情况：公司持续优化渠道及店铺结构，加速低效店铺处理。截至2024Q3，国内李宁门店数量（不含李宁YOUNG）共计6,281个，较Q2净增加42个，本年至今净增加41个，其中零售业务净减少14个，批发业务净增加55个。李宁YOUNG门店数量共计1,459个，较Q2净增加21个，本年至今净增加31个，公司进一步优化线下渠道结构，我们预计未来公司将持续推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地，加大优质购物中心的门店拓展，同时加速低效店铺的处理以及优化店铺结构。

运动品牌—安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，FILA增长承压

2024安踏品牌流水增长稳健，可隆、迪桑特保持快速增长，FILA面临压力。1）分品牌来看，2024Q3安踏品牌流水同比中单位数增长；FILA品牌流水同比低单位数下降；可隆、迪桑特等其他品牌流水同比45-50%增长，整体流水增长稳健，FILA流水增长面临压力，Q4天气转冷及冬季产品上新，终端流水有望加速增长。库存方面，Q4双十一、双十二等购物节活动下公司货品持续出清，我们预计2024年底库存将进一步改善。2）展望2025年，我们看好安踏品牌专业品类持续突破，FILA品牌经历战略布局迭代后有望实现单店质量的有效提升，迪桑特、可隆受益于户外浪潮，目前门店数量仍有提升空间，看好品牌渗透率的提升。此外，安踏合营公司AMER SPORTS旗下品牌始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙等品牌大中华区增长强劲，也有望为公司贡献可观的投资收益。

电子烟:关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益

雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益

青少年吸食问题驱使监管转向一次性产品，低毛利率产品的转化有望提 振思摩尔毛利率。由于青少年一次性雾化电子烟的使用比例增加，据 CDC数据，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的是一次 性电子烟，驱使欧美政府加强了一次性产品的监管力度，传统的一次性 雾化产品正在向换弹式及开放式产品转化。思摩尔此前毛利下滑主因低 毛利的一次性产品收入占比上升，随着后续产品结构的改变，思摩尔毛 利率有望从中受益。

电子烟市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益

日本：政策压制雾化市场扩张，HNB销量为全球最高。据Euromonitor数据显示，2023年雾化电子烟在日本仍是相对小众的新型烟草，销售额仅为香烟的约1%，主要因为日本政府限制雾化电子烟的尼古丁成分，这阻碍了香烟及HNB用户向雾化电子烟的转化。从HNB销量来看，日本HNB市场较发达，根据Euromonitor数据，2023年日本HNB销售量达5.7亿支，2019-2023年销量CAGR达11.0%。

美国：不合规产品出清，HNB市场空间广阔。由于监管加强导致不合规一次性雾化电子烟出清，叠加尼古丁袋的高速发展（Euromonitor数据显示：2023年尼古丁袋销量占新型烟草的27%），美国雾化电子烟销量预计承压，但我们认为不合规一次性产品的出清有利于这部分人群向合规的换弹、开放式以及HNB产品转化。2024年2月菲莫国际与英美烟草HNB专利战和解，二者将在美国开始HNB的销售，但美国HNB市场目前仍较空白，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。

西欧：不合规产品出清，HNB发展迅速。同美国相似，市场不合规的电子烟产品出清，有望为合规产品带来新增量。同时HNB市场发展迅速，根据Euromonitor数据，预计2023-2028年西欧HNB销量CAGR为11.5%，占新型烟草的销量比例预计将从2023年的29.0%提升至2028年的36.7%。

思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力

技术驱动的全球雾化解决方案的领航者。思摩尔国际控股有限公司（SMOORE）成立于2009年，总部位于深圳市宝安区，是全球领先的雾化科技解决方案提供商。公司旗下主要拥有自有品牌（VAPORESSO等）和技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）。截至2024H1，公司通过创新及领先的雾化科技解决方案主要运营三个主要业务板块：1）在封闭式电子雾化产品方面，公司推出了多款新型产品，满足了消费者对更佳使用体验和更高尼古丁传输效率的需求。2）开放式电子雾化产品方面，公司推出了XROS迭代版及GEN迭代版，市场反响热烈，助力自有品牌VAPORESSO市场份额进一步提升。3）在雾化医疗产品方面，公司积极与客户合作，开发吸入式给药产品，并在雾化美容领域推出了MOYAL岚至雾光美容仪，通过中国内地的头部线上平台进行推广。公司2024H1营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。

公司全球多点布局，2022年后中国大陆营收占比缩减。公司在欧美地区运营6个配送中心，并在多个国际市场设有销售及研发中心。通过本地化营销团队和数字化系统，公司能够实时捕捉消费者喜好，迅速推出满足市场需求的新品。在国际市场方面，2024H1公司在欧洲及其他国家市场实现收入29.0亿元，同比+2.1%；在美国市场实现收入20.5亿元，同比-7.7%，面向企业客户的销售收入同比下降12.3%，主要受美国市场不合规电子雾化产品的影响，中国大陆营收为0.9亿元，同比+41.4%。

现制咖啡:关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头

现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优

瑞幸门店数量遥遥领先。截至2024年12月10日，根据极海品牌监测数据，瑞幸门店数已达21878家。瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比33.6%，总数达7349家，星巴克为15.8% ，总数为1212家。

下沉市场竞争加剧，瑞幸绝对数量仍占优势。库迪咖啡以及幸运咖凭借其较低的客单价，也在三线及以下城市打开了市场，其中库迪咖啡三线及以下店铺占比为38.7%，幸运咖为67.5%，但瑞幸在三线及以下城市咖啡馆的数量上仍处于领先地位。

现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行

切分场景竞争，瑞幸依旧领先。根据2024年12月10日极海数据监测，瑞幸咖啡店有43%开在办公写字楼，星巴克主要开在购物场所，占比达39%。瑞幸咖啡精准布局对“快咖啡”需求较高的白领人群，发挥其“性价比”+“专业咖啡店”的优势切分市场，最大化其竞争优势。同样重点布局办公场所的咖啡品牌还有Tims中国占比达52.57%，Manner咖啡占比达56%，库迪咖啡占比达35%，但瑞幸在写字楼9377家店铺的优势使其仍处于领先地位。

TIMS中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况

亏损持续缩窄，关注后续门店盈利改善。TIMS中国于2019年2月在中国 开设了第一家咖啡店，主要提供现制咖啡、茶、其他饮料、面包、配餐 及三明治，公司目标为到 2026 年开设超过2750家门店。截至2024Q3， 公司门店总数为946家，收入达3.6亿元，同比-17.6%，经调整净利润 为-0.41亿元，2023年同期为-1.0亿元，亏损自2023Q4以来持续缩窄， 经调整EBITDA于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3实现单季 新高，达13.3%。关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。

报告节选：

编辑：火腿肠