2025年纺织服装行业投资策略：首选竞争格局优化方向，关注提振消费高弹性机会

2024年回顾：品牌业绩承压、制造产销两旺，纺服指数跑输大盘

2024年前三季度总结：纺织制造产销两旺，服装家纺负向杠杆拖累逐季加大

收入端：  纺织制造板块Q1/Q2/Q3收入分别同比+9.5%/8.2%/21.0%，去 年受下游品牌去库影响，基数逐季递增，而今年第三季度在 上半年增速的基础上进一步加速，订单景气度具有较好的持 续性； 服装家纺板块收入Q1/Q2/Q3收入分别同比+7.1%/+1.6%/-5.8%， 增速逐季下探，体现了需求趋弱、经营压力加大。

利润率端： 纺织制造板块Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+1.8%/2.2%/1.4%至 17.5%/21.1%/19.3%，今年毛利率相较去年同比提升主要受益 于产能利用率恢复，Q3相比Q2环比小幅回落，体现了大部分 公司产能利用率爬升到了较为理想水平，但汇率对毛利率的 帮助幅度环比减小。毛利率带动净利率别同比+0.5%/-1.6%/ +0.5%至5.8%/6.8%/8.8%，净利率环比向上；同比提升幅度低 于毛利率部分因汇兑贡献减少，尤其去年二季度大部分制造 企业由于人民币贬值、汇兑收益较多。 服装家纺板块Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+0.7%/-1.0%/-2.4%至 46.5%/45.3%/42.1%，毛利率逐季恶化，体现了终端销售压力 加剧。净利率分别同比+0.3%/-1.4%/-3.6%至11.1%/7.9%/ 4.6%，体现了负向经营杠杆的结果。

库存端：三季度末，纺织制造板块库销比基本持平在4.2 月，而服装家纺板块库销比逐季上升至8.6月，同比小幅下降。

重点公司：品牌服饰中运动服饰表现相对较好，纺织制造企业业绩普遍双位数以上增长

服装家纺公司业绩环比压力逐季增大，运动服饰表现相对较好。 上半年运动服饰好于休闲服饰。上半年大部分服装家纺类公司收入增速比2023年上半年和下半年有所放缓，且利润由增长转为下滑；相对而言运动服饰公司增长持续性较好，安踏、特步、361度均持续呈现双位数的收入和利润增长，而非运动服饰公司增速放缓明显； 前三季度A股品牌服饰中，收入端仍有正增长的公司有，比音勒芬（7.3%）、九牧王（6.0%）、森马服饰（5.6%）、歌力思（4.2%）、稳健医疗（1.0%），其中稳健医疗主要受医疗板块防疫产品上半年高基数影响，消费板块前三季度收入增长13.5%。季度间来看，各品牌基本均体现为收入增速环比降速，仅稳健医疗环比提速。利润端受负向经营杠杆影响，前三季度除九牧王外其他品牌净利润均同比下滑。

纺织制造公司业绩持续体现较好的景气度，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速。 纺织制造公司在2024年业绩反弹明显，扭转2023年下滑趋势，且不少公司实现20%以上的收入和利润增长。产业链上下游均受益于订单恢复，且受益于产能利用率提升、毛利率提升，公司利润增长高于收入增长，利润率提升的弹性显著。前三季度A股纺织制造中，收入端增速高于10%、从高到低排序，台华新材（47.5%）、开润股份（32.5%）、伟星股份（23.3%）、华利集团（22.4%）、富春染织（20.9%）、百隆东方（19.3%）、浙江自然（17.7%）、健盛集团（16.0%）、新澳股份（10.3%）。各季度基本均维持在较快增速。净利润端增速高于10%、从高到低排序，开润股份（164.6%）、台华新材（89.2%）、富春染织（44.6%）、健盛集团（31.2%）、华利集团（24.3%）、浙江自然（21.8%）、伟星股份（17.2%）。申洲国际上半年收入与净利润增速也均在10%以上，分别达到12.2%/37.8%的同比增速。

电商渠道近况：10-11月户外服饰保持50%的较快增速， 女装、家纺双位数增长

行业表现：2024年10-11月天猫+京东+抖音三平台，运动/户外/男装/女装/家纺行业销 售额分别同比+9%/+50%/-9%/+18/+12%，户外保持较快增长，女装、家纺双位数增长。

天猫+京东+抖音三平台品牌销售情况：1、2024年10-11月天猫、京东、抖音三平台重 点关注品牌，耐克/阿迪同比+23%/4%；安踏/FILA/李宁/特步分别同比+19%/29%/16%/1 7%；KOLONSPORT/迪桑特/salomon分别同比+68%/31%/122%；比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯/ 海澜之家/九牧王分别同比+59%/-19%/+29%/-12%/+5%；地素/歌力思/TW/江南布衣分别 同比-31%/+47%/+25%/+38%；森马/巴拉巴拉/太平鸟分别同比+12%/14%/21%；罗莱/水 星/富安娜分别同比+7%/+24%/-2%。

天猫平台：耐克/阿迪同比+6%/4%；安踏/FILA/李宁/特步分别同比-1%/+35%/+12%/+5%； KOLONSPORT/迪桑特/salomon分别同比+98%/+48%/+127%；比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯/海 澜之家/九牧王分别同比-27%/-41%/+43%/-10%/-9%；地素/歌力思/TW/江南布衣分别同 比-19%/-49%/+38%/+21%；森马/巴拉巴拉/太平鸟分别同比+6%/+48%/-4%；罗莱/水星/ 富安娜分别同比-11%+/57%+/19%。

京东平台：耐克/阿迪同比-9%/-48%；安踏/FILA/李宁/特步分别同比-26%/-20%/+9%/+ 31%；KOLONSPORT/迪桑特/salomon分别同比-16%/-44%/+94%；比音勒芬/报喜鸟/哈吉 斯/海澜之家/九牧王分别同比+105%/-11%/+11%/-7%/+4%；歌力思/TW/江南布衣分别同 比+26%/+21%/-18%；森马/巴拉巴拉/太平鸟分别同比+36%/-1%/+82%；森马/巴拉巴拉/ 太平鸟分别同比+36%/-1%/+82%；罗莱/水星/富安娜分别同比-20%/-20%/-4%。

抖音平台：耐克/阿迪同比+83%/47%；安踏/FILA/李宁/特步分别同比+146%/40%/31%/4 8%；比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯/海澜之家/九牧王分别同比+276%/+72%/+14%/-16%/+95%； 地素/歌力思/TW/江南布衣分别同比-83%+/255%/+8%/+69%；森马/巴拉巴拉/太平鸟分 别同比+14%/-9%/+99%；罗莱/水星/富安娜分别同比+31%/-31%/+8%。

主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力

9月下旬以来刺激经济政策频出，对纺服板块间接利好到直接利好，板块有望从估值修复到基本面改善，部分景气赛道预期拥有领先增速和超额收益

品牌服饰板块今年前三季度业绩压力逐季增大，业绩预期 持续下调、估值同步下跌；9月下旬以来随着政策“组合拳” 出台，提振市场信心、增量资金流入，估值先行修复；后 续随着政策落地带来基本面实际利好，以及政策细分领域 向纺服板块的延伸，基本面有望迎来进一步改善，基本面 改善机会大的个股相对收益更好。

近期国家开展多次经济工作会议，连续推出重磅经济刺激 政策，市场预期向好，估值修复提升。9月底国新办新闻发 布会宣布将实施一系列增量货币政策，包括下调存款准备 金率、降低存量房贷利率和最提首付比率、以及创设新的 货币政策工具支持股票市场稳定发展，市场对于股票市场 的预期和信心回升，整体估值修复。同月中央政治局会议 开展会议分析当前经济形势，进一步部署下一步经济工作， 并于12月提出实施更加积极有为的宏观政策，延续9月底的 会议基调，并强调要全方位扩大国内需求。

消费方面，大力推动“两新”工作，积极发展首发经济、 冰雪经济、银发经济。为扩大内需，提振消费，国家大力 推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，指导各地用 好中央财政和超长期特别国债支持资金，针对汽车、家电、 家装、家纺、电动自行车等相关产品进行补贴。在中央经 济工作会议上强调积极发展首发经济（指企业发布新产品， 推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济 活动）、冰雪经济、银发经济，国务院办公厅在11月印发 冰雪运动相关发展意见，提出完善冰雪经济产业链条、完 善基础设施和配套服务、壮大冰雪经济经营主题、促进冰 雪消费等相关意见。

主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头

当前市场担忧——特朗普上任后对纺织品加征关税

问题一：对我国加征关税？ 根据对特朗普1.0时期的复盘，在中美贸易摩擦最严重的2019年，加征关税的清单三和清单四几乎覆盖了我国大部分对美出口的纺织服装产品，纺织服装行业成为这一阶段受影响最大的行业之一，中国服装和运动鞋出口额出现明显下滑。 而对企业来说，由于大部分有直接出口业务的纺织制造企业当时已经实现产能向东南亚转移，境内产能部分主要用于内销或者上游制造商向国内或者东南亚的下游制造商销售，故当时影响就非常有限。加之在上一轮摩擦过后，纺织制造企业又有了进一步的海外产能布局和扩张，预计如果本次提高对我国纺织品附加关税，直接影响进一步减弱。

问题二：对越南、或者无差别加征关税？ 1、我国+越南对美出口纺织品占比高，同时加征对美国进口产品压力加大，可能性较小。从美国纺织品进口国家结构来看，2017-2021年中国始终是美国纺织品和服装的第一大进口来源国，是美国运动鞋第二大进口来源国，第一大是越南；从份额占比来看，三大品类中国占美国进口金额的占比均有明显的下降，2021年相较2017年纺织品、服装、运动鞋占比分别-2.8%/-7.0%/-11.6%至38.5%/28.2%/24.0%；从越南进口服装和运动鞋金额的占比分别+1.5%/7.1%至14.8%/53.8%。2、一旦加征，制造企业一般采取FOB定价，关税将转嫁给品牌，最终转嫁给美国消费者。 3、 制造企业也在积极拓展印尼印度等其他国家产能。

主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的

ROE高且稳定带来长期高回报，预期增速降低情况下分红率成关键

稳定且高的ROE意味长期高回报，纺服板块高ROE标的集中 在高端服饰/代工制造/家纺品牌行业。长期收益率=利润 涨幅+股息率，根据戈登公式变式：g = ROE×(1-d)，其中 d为分红比例，故长期收益率=ROE×(1-d)+d/PE，因此长期 收益率与ROE正向相关。我们统计了2011-2023年A股、港股 纺服板块ROE，行业平均ROE为12%，且历年平均ROE较稳定， 标准差较小；板块中ROE水平相对较高的标的包括：地素时 尚、滔搏、华利集团、江南布衣、比音勒芬、安踏体育、 申洲国际、开润股份等，右图所示标的平均ROE均高于16%， 细分行业以高端服饰、代工制造、家纺品牌为主。

分红可降低ROE对成长性的要求。在过去宏观经济快速增 长、大量优质企业快速成长的时期，市场在股票估值定价 给予业绩增长预期（g）更大权重，当下在经济增速放缓、 业绩复合增速中枢下移的背景下，ROE的确定性更加重要。 根据戈登公式变式：g = ROE×(1-d)，当g下滑，增加分红 率d是维持ROE的方式。而维持较高分红的前提是现金充足、 且资本开支较少。 1、现金充裕程度我们通过现金资产占比来衡量，即现金资 产/总资产=（货币资金+应收账款+应收票据）/总资产； 2、资本开支多少我们通过资本开支占净利润比重来衡量。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）