2025年轻工制造行业年度策略报告：关注内需改善节奏，把握顺周期机会

家居：以旧换新刺激需求释放，建议积极配置家居白马

家居：二手房交易回暖，地产逐步企稳有望带动板块情绪修复

新房开工、销售及竣工端跌幅有望逐步收窄，对家居需求的抑制作用或边际减弱。24年1-2月 住宅新开工面积累计同比-30.6%，1-11月累计同比-23.1%，24年1-2月新房销售面积累计同比24.8%，1-11月累计同比-16%，住宅新开工面积及商品房销售面积由峰值的年15~16亿平方米逐 步回落，对下游家居需求形成一定压制，随着调整幅度逐步收窄，对家居需求的抑制作用或边 际减弱。 政策催化下，二手房交易量回暖。2024年8-12月，8城二手住宅成交面积单月同比分别为 +18.7%、+3.1%、+40.4%、+34.9%、+85.0%，政策催化下二手房交易量明显回暖，有望对需求 端形成一定支撑。此外，从板块估值角度，当前家居板块估值处于19年以来的约28%分位，地 产端逐步企稳有望带动板块整体情绪进一步修复。

家居：以旧换新政策刺激，家居需求有望持续释放

存量翻新需求有望进一步释放。从近年房屋装修来源变化可以看出，自住房翻新 需求占比约在20%左右，其中2021年受疫情影响占比最低、约15.4%，参考2019年 消费环境较为平稳的年份来看，存量翻新需求约27%，随着对收入预期的逐步好 转、叠加政策刺激，存量翻新需求有望进一步释放。 以旧换新政策刺激下，家具零售同比增速显著提升。2024年9-11月家具零售额单 月同比分别为+0.4%、+7.4%、+10.5%，伴随各地以旧换新政策落地，10月、11月 家具零售同比增速显著提升，提振效果显现，25年预期以旧换新政策有望延续， 家具消费潜力依旧可期。

电动两轮车：新国标叠加以旧换新催化，龙头份额有望提升

电动两轮车：刚需属性+政策引导助力市场总需求稳健增长

受益于城镇化率提升、“禁摩令”、《道路安全法》出台等因素，2000-2013年我国电动两轮车行业快速发展，2013-2019年存量竞争局面下， 行业价格竞争激烈。2018版国标于2019年落地实施，带来换新需求，叠加疫情刺激了个人非公共出行的增量需求，行业再次回到增长轨道， 加之新国标提高行业门槛，竞争格局逐步优化，市场份额向龙头集中。 2024年11月1日，电动两轮车新3C认证标准全面执行，2024版新国标即将发布，我们认为，参考2019年新国标发布后对行业的影响，同时考虑 到电动两轮车在点对点个性化短途出行场景中暂无替代产品，需求偏刚性，国标换新叠加疫情刺激下的新增需求逐步步入换新周期，刚需属 性+政策引导有望助力市场总需求稳健增长。

电动两轮车：新国标落地后，叠加“以旧换新”政策催化，新一轮更新需求有望开启

2019年后，随着2018版国标开始实施，叠加疫情刺激，行业销量重回增长，2020年行业销量同比快速增长29%。电动两轮车的换新周期基本在 3-5年左右，且此前由于2018版国标落地后各地过渡期不同，执法严格程度不足，非法改装车仍在流通，随着2024版新国标将在2025年实施， 以及“以旧换新”等潜在催化，行业有望进入新一轮换新周期。根据营商电动车数据，我国电动两轮车保有量突破4亿辆，消费者培育基本完 成，未来换新需求有望为行业销量保持长期稳健奠定基础。

造纸及包装：关注下游消费需求边际变化，重视经营稳健的行业龙头

造纸：需求偏弱、板块整体表现相对平淡，年末供给短期收缩开启“翘尾”行情

需求疲软，造纸板块收入增长承压。2024年1-11月，造纸行业营收总体维持个位数幅度增长，纸价方面，由于需求偏弱，整体表现较为平淡， 24Q3由于企业用浆成本上行、盈利空间进一步压缩，24Q4头部企业突发停产事件导致行业供给侧短期收缩，文化纸、白卡纸陆续开启上涨行情。

造纸：浆价先扬后抑，伴随需求改善或将开启温和提涨

纸浆价格呈现先扬后抑的趋势，针/阔叶浆价差逐步加大。2024H1受罢工、工厂爆炸等因 素影响，叠加欧洲需求改善，纸浆价格出现上涨，后伴随企业检修逐步恢复、新浆线投 产市场供应量增加、欧洲补库周期逐步结束，同时下游原纸市场盈利表现偏弱，纸浆市 场交投氛围转淡，阔叶浆价格呈现震荡下行态势，而针叶浆由于产能相对收缩，且受到 原料供应不稳定的影响，供给缩量，价格表现相对坚挺，针叶浆、阔叶浆价差逐步扩大。 海外浆厂报价提涨，后续关注需求修复节奏。近期，Suzano宣布2025年1月阔叶浆亚洲市 场价格上涨20美元/吨，欧美市场价格上涨100美元/吨，但核心仍是内需改善的节奏，若 行业订单趋势向上、企业盈利改善，或有望对浆价温和提涨形成较好支撑。

造纸：核心关注供需格局，各纸种或出现分化

文化纸：文化纸需求偏刚性，预计25年整体需求保持稳健，行业层面仍有新增产能，但基本来自于头部纸厂，且文化纸大多采用招标采购 方式，大厂稳定的供应能力更利于与客户形成良好的合作关系，从而推动行业集中度进一步提升。 白卡纸：据卓创资讯数据，白卡纸行业2023年总产能达1587万吨，较2019年底增幅45%左右，由于需求释放速度较缓，价格恐缺乏支撑。废纸系：行业产能扩张有所放缓，进口关税政策带来的进口纸影响边际减弱，伴随下游各领域消费复苏，行业有望筑底回暖。

包装：关注下游各类消费场景需求变化

2024年1-11月中国啤酒产量累计同比-1.5%，软饮料产量累计同比+6.1%，下游需求有所修复有望带动金属包装需求量增长，卷烟、白酒产量基 本持平，对应纸包装企业烟包、酒包订单表现偏弱。行业需求整体偏弱的背景下，龙头公司通过深度合作大客户，积极拓展新客户、新品类、 新市场等措施，有望实现超过行业平均增速的销量增长，此外重点关注以旧换新对消费电子产品的拉动，以消费电子为主要客户的包装企业或 将受益。

包装：中长期关注行业格局变化，重视高分红包装龙头

中长期维度，中国市场两片罐竞争格局有望明显改善。目前，中国两片罐市场奥瑞金、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份市占率分别为22%、18%、 17%、15%。截至2024年12月13日，奥瑞金要约收购中粮包装的各项先决条件均已达成，若交易落地，行业龙头市占率将进一步提升，两片罐行 业格局优化有望推动行业整体盈利水平改善。海外金属包装龙头皇冠、波尔毛利率长期维持在15%左右，国内市场集中度提升后，行业层面整 体诉求或从收入规模扩张优先转向追求利润稳健增长，进而推动行业整体盈利中枢提升，中长期展望，国内金属包装头部企业毛利率仍有一定 提升空间。

轻工消费：情绪价值成为消费新动力，百亚股份全国化进程持续推进

文娱：情绪价值成为消费新动力，关注潮玩龙头出海进程

【泡泡玛特】全面布局IP全产业链运营，海外拓店持续推进，Dimoo成为中泰建交50周年活动官方IP形象，海外市场有望保持快速拓展；头 部IP保持活力，截至2024H1，Molly、TheMonsters、SP收入同比分别+90.1%、+292.2%、+9.2%，2024年，Nyota、CHAKA、星星人等新IP持续 推出；产品端，截至2024H1，手办、MEGA、毛绒、衍生品占收入比分别为58%、13%、10%、19%，毛绒品类向SP、HACIPUPU等IP拓展并取得较 好反馈，看好毛绒品类增长潜力，伴随产品组合不断扩充，国内同店预计保持较优增长。 【晨光股份】作为文具赛道龙头，传统核心业务基本盘稳健，科力普不断拓展业务边界，线下渠道借助数字化工具深耕细作，线上渠道持续 投入，九木杂物社有望稳健发展。

个护：百亚股份电商及外围市场份额持续提升，产品结构升级推动盈利改善

2023年中国女性卫生用品市场规模约703.4亿元，同比+8%，产品结构升级、均价提升是推动行业规模增长的主要驱动力。品牌间竞争激烈， 苏菲、护舒宝、高洁丝等外资品牌仍然占据一定市场份额，国产品牌借助抖音等新平台快速突围，通过内容营销、达人种草等方式塑造品牌 心智，推出差异化产品，抓住机遇保持较好增长势头。

出口：关注自主品牌出海，以及产能布局分散、具备供应链优势的细分龙头

出口：海外补库带动订单逐步改善，利润表现分化

海外补库拉动下订单逐步改善，收入端总体实现较好增长，利润表现分化。得益于前期库存逐步消化，海外客户趋于常态化下单带动出口企业订 单修复，叠加去年同期基数较低，2024年出口企业收入增速普遍表现较优，部分企业由于收入增长、规模效应释放，利润增速优于收入，但海运、 汇率等外部因素同样对利润造成一定扰动，其中海运费上涨对跨境电商盈利的影响更加直接。

出口：降息周期开启后成屋销售有望企稳复苏，进一步带动耐用消费品需求释放

部分轻工出口产品为地产链相关品类，美国地产市场销售情况，尤其成屋交易量，与地产 链相关品类订单表现呈现较强的相关性。美国房地产市场以成屋销售为主，观察美国成屋 销售与30年期贷款利率走势，两者呈现较为明显的负相关性。高利率环境下，成屋销售承 压，目前看30年期贷款利率已由高点回落，后续伴随降息周期到来，有望进一步催化成屋 销售企稳回升。 成屋销售与家具零售周期波动趋势总体一致性较强。观察美国成屋销量及家具零售额同比 增速，两者周期波动一致性较强，考虑到美国居民的消费能力及消费习惯，对于家具家装 的换新需求或可一定程度上平滑由成屋销售带来的周期波动，因此家具零售相比于成屋销 售展现出更强的韧性。随着本轮美国地产市场转好预期加强，叠加库存水位由高位回落， 我国家具出口订单有望持续改善。

报告节选：

编辑：火腿肠