2025年商用车行业投资策略：红利优选

一、2024年商用车复盘总结

重卡2024年行情复盘

销量景气度是行情第一指标，重卡公司股价走势 高度一致。1月：重卡公司年报业绩预告普遍超 预期；2月下旬-4月下旬：春节后LNG价格快速 回落，天然气重卡反弹速度超预期，3月内销总 量+天然气景气度较好，重卡公司超额涨幅均达 到年内高点（除福田）；4月下旬-7月中旬：内 销自4月起持续不及预期+天然气重卡渗透率4月 见顶开始回落，股价持续下行；7月中下旬：头 部车企中报业绩超预期+7月底出台国三以旧换新 政策，短期反弹；8月-9月：政策落地节奏偏慢， 股价横盘/跟随大盘涨跌；10月-12月：重卡公司 股价横盘震荡，10月政策落地节奏及拉动效果不 及预期，11月内销反弹验证后股价有小幅回升。

2024年重卡景气度复盘总结：内销

24H1内销复盘：Q1表现较好，4-6月不及预期。1-2月销量受春节扰动+供暖季气价上升影响天然气重卡销 量；春节后，2月下旬开始气价迅速下行，天然气重卡回升速度超预期，3月内销总量及天然气重卡表现较好 +老旧货车淘汰政策预期，市场全年预期较高；内销总量自4月起逐月走弱，持续不及预期，5月起油气价差 逐月环比下滑+征收燃气税预期，市场开始担忧天然气下滑，6月天然气渗透率下滑兑现，24H1报废老旧货 车政策并未出台，至6月底，市场已大幅下调内销预期。 24H2内销复盘：7-10月不及预期，11-12月反弹。内销持续低预期下，7月底出台国三以旧换新政策，补贴 金额超预期，但政策落地节奏及拉动效果不及预期，且未补贴天然气，8-10月油气价差大幅收窄，天然气渗 透率先后跌破30%和20%，失去天然气支撑下8-10月销量大幅低于预期。10月中旬政策全国范围普遍落地， 拉动作用开始显现，11月内销5.7万台，同环比分别+17%/+28%，年底翘尾效应兑现。 全年复盘：预计全年内销60万台左右，同比小幅下滑3%以内，全年内销低于年初市场预期。

2024年重卡景气度复盘总结：批发&库存&价格战

批发&库存复盘：批发销量累计同比逐月下行至9月转负，Q2起开始去库至合理水平。 Q1：春节前由于开票结转+开门红行业库存增加较多，1月批发销量翻倍增长，2月春节扰动，春节后3月终 端及出口销量表现均较好+旺季备库，3月批发同比持平微增；Q2-10月：4月起终端不及预期+渠道开始持续 去库，批发销量持续下降（除5月同比+1%，主要系出口较好，随后开启6-10月五连降），库存系数逐渐回 归至合理水平；11-12月：以旧换新政策效果显现，降幅有所收窄。 全年复盘：全年批发90万辆左右，同比下降1%左右，低于年初预期。  价格战：24H1燃气车价格战激烈，24H2整体企稳。 春节后3月燃气车开始价格战，24H1持续降价且斜率较陡，24H2企稳，但部分区域、部分品类仍有进一步降 价促销，24H2汽车价格企稳，9-10月油车有所降价；此外，成本下降+销售策略双重驱动下，年初至今电车 价格大幅下降。

2024年商用车业绩复盘总结

重卡：24H1业绩普遍符合预期/超预期：潍柴、重汽A/H、解放受益于天然气+出口高增，24H1业绩兑现较 好；福田受气体机事件等影响，24H1销量及业绩不及预期。24Q3业绩普遍不及预期：受内需总量+天然气 重卡下行拖累，解放/福田/中集Q3业绩不及预期；潍柴虽业绩环比下滑较多，但与行业面走势吻合且盈利性 尚可，整体符合预期；重汽A受益于非俄出口景气，Q3利润超预期兑现，除重汽A外其余公司均下调全年盈 利预测。展望全年，我们预计重汽A/H及潍柴动力业绩兑现度较好，符合预期，其余不及预期。

客车：龙头业绩超预期兑现，形成板块效应。2024年前三季度龙头宇通业绩持续超预期兑现，受出口节奏影 响单车收入/单车净利季度间略有波动但总体趋势向上。客车板块整体复苏，业绩修复扩散至龙二金龙及龙三 中通，2024年前三季度金龙/中通业绩均符合预期，中通业绩兑现度强于金龙。

二、2025年重卡投资策略

周期回顾：当前处于周期的什么位置？

量维度：内销在历史中枢之下，出口持续成长创新高。 内销：23-24年内销平均约60万台，上轮上行周期（2016-2021年）起点67万，高点157万，上上轮周期 （2008-2015年）低点45万，高点88万，8年时间回到起点。出口：具备成长性，从21年开始爆发并逐年创 新高。批发：23-24年批发总量平均约90万台，处于过去16年历史中枢水平（2007-2022年均值88万），低 于上一轮上行周期均值（2016-2021年均值120万）。

周期展望：更新需求为内销提供底部支撑

更新需求提供底部支撑，未来内销总量下行风险较小。 22-24年实际销量55-58万台：22-24年重卡终端表观销量分别为48/61/59万台，考虑2022年行业去化 8-10万台国五二手车库存，22年实际销量56-58万台；23-24年天然气重卡拉动总量向上，剔除拉动作用 的3-5万台增量，23-24年实际销量55-58万台。 更新需求是销量核心支撑：22-23年，重卡保有量持续去化，22-23年更新需求分别61/73万辆，贡献销 量的127%/120%。 货运行业景气度影响报废换新意愿，景气低点报废意愿低、报废周期长，我们测算得合理重卡报废年限 9-10年，当前更新报废年限大幅高于该区间，考虑到19-21年国三提前报废有透支效应，往后展望，我 们认为随国四/国五车进入报废周期，报废年限将回归合理区间，更新需求中枢将进一步上移。

更新中枢再探讨：工程车保有量尚待出清

由于房地产开发投资额涉及土地购置、建筑工程、安装工程等各个环节，而仅建筑工程环节需要大量使用 工程车，因此我们以住房新开工面积表征地产工程需求。 对标日本来看，在经历了1990s房地产泡沫破灭后，2006-2009年，日本房地产新开工面积经历了新一轮 下滑，中枢从10000-12000万方下降至8000万方左右，而后保持平稳状态。 我们以日本挖掘机保有量（剔除迷你挖）变动作为日本工程车保有量参考，2001-2022年，日本液压挖掘 机保有量与房屋新开工面积基本同步变动，单位新开工面积对应挖机保有量整体保持平稳，有微幅增长。 由此，我们得出一个直观结论：稳态情况下，地产工程量下降带来工程车保有量的同步下降（而且幅度较 为一致）。

25年展望：油价气价双弱，天然气重卡或将平稳

25年柴油价格走弱概率大：根据东吴石化组测算，2025年全球原油增量供给＞增量需求，主要系OPEC计划 恢复产量+美国有增产预期，供需关系转变下，预计2025年原油价格中枢将从接近80美元/桶下滑至70美元/ 桶。我国柴油价格锚定国际原油定价，2025年价格同比下行概率较大。 LNG价格处于低位，25年预计持平微降：24年底气温偏暖，LNG采暖需求弱，厂商打折促销清库存下，10- 11月LNG价格环比下行，10-11月油气价差分别环比+0.1/+0.3元至1.5/1.8元， 今年LNG价格呈现夏季偏高 冬季偏低的反季节性特征，天然气重卡表现同步变化。全年来看，根据东吴环保组观点，25年全球LNG供需 较为平衡，气价或将持平微降。 25年全年来看，油气双弱下天然气重卡风险犹存。阶段性来看，暖冬背景下，2024年11月LNG价格达到 2017年至今最低（除2019年），我们预计25Q1油气价差有望进一步回升，天然气重卡或将回归高点，支撑 Q1需求表现。

三、2025年客车投资策略

客车周期复盘：大周期的起点，2023年拐点元年

2023年作为拐点元年开启客车新一轮上行大周期。 首个上行周期（05-16）：城镇化率提升、新能源公交补贴、交通体系搭建三轮驱动客车销量腾飞。 六年下行周期（17-22）：补贴退坡、铁路/飞机横向替代外加疫情冲击造就客车销量持续走低。 新一轮上涨大周期（23-）：海内外需求复苏助力业绩强兑现，开启新一轮行业上行周期。

客车周期总结：出口已成趋势，内需反转出现

出口内销双频共振，看好2025年行业持续扩容 。 内销：2024年我们预计国内大中客销量有望达到7.2万辆，同比+32%，虽然离2017年高点仍有差 距但是复苏拐点已现，座位客车（旅游需求拉动）及公交车（更新需求拉动）需求共振预计持续。出口：2023年为我国客车出口高增元年，销量同比+47%，2024年趋势延续，大中客出口量达4.3 万辆，同比+35%高增趋势延续，预计客车出口将呈现“强需求、电动化、高端化”特征，2027 年有望实现大中客出口与国内销量一比一。

2025年内需展望：继续看公交/座位共振

公交车复苏有望乘政策+需求之风强势回暖，座位客车将进一步回升疫情前水平 。 公交车：以旧换新政策拉动需求提升，走出拐点。2024年受益于以旧换新政策拉动国内公交车 行业需求显著修复，销量同比预计+40%，尽管如此国内公交替换仍不完全，我们预计2024- 2027年或为公交新一轮替代周期（上一轮为2016-2018年），2025年公交需求有望持续修复。 座位客车：需求已回升至2019年水平，趋势延续。23年疫情政策放开后，下游旅游市场的逐步 修复带动座位客车销量的井喷式增长，2024年座位客车需求预计同比+35%初步恢复至2019年水 平，距离2017年高点仍有差距，我们认为下游旅游市场火爆已成趋势，作为最主要的客运载体 座位客车有望延续增长势头。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）