2025年全球环境分析：强美元的终结

1. 美元指数的中长期拐点

短期而言，2024 年 11 月中旬以来美元指数开始向上突破。从 2023 年 至 2024 年 11 月 8 日，美元指数最高值为 107.1，最低值为 99.8，总体形成 100 至 107 的区间。2024 年 11 月 6 日特朗普宣布在 2024 年美国总统选举 中获胜，之后虽然美联储在 11 月 7 日降息 25 个基点（9 月 18 日启动降息 进程之后的第二次降息）、12 月 18 日降息 25 个基点，但美元指数却在向上 突破，截至 12 月 31 日已升至 108.48 的高位。

中长期而言，美元指数的主要影响因素是美国 GDP 占全球比重。数据 显示，1971 年至 2023 年（共 53 年）美元指数年度均值与美国 GDP 占全球 比重的相关系数达到 0.819。从历次峰值来看，1985 年美元指数达到 143.0， 美国 GDP 占全球比重达到 33.3 %。2001 年美元指数为 115.0，美国 GDP 占 全球比重为 31.5 %。2022 年、2023 年美元指数分别为 104.0、103.4，对应 美国 GDP 占全球比重分别为 25.6 %、26.1 %。2024 年美元指数达到 104.2。

2023 年以来美国 GDP 增速相对高于欧元区与日本。美国 GDP 不变价 同比增速 2022 年回落，但 2023Q1 就开始了反弹，2023Q2 至 2024Q2 均值 达到 3.0%，2024Q3 当季同比 2.7 %。欧元区 GDP 不变价同比在 2022Q1 至 2023Q3 明显下降，2023Q3 出现负值-0.3 %，之后才逐步恢复，截至 2024Q3 升至 1.2 %。日本 GDP 不变价同比在 2023Q2 开始趋于下降，2024Q1 与 Q2 连续为负值，2024Q3 恢复至 0.5 %。

美国 GDP 增速能摆脱 2022 年的回落，并在此后领先欧日，我们认为 原因之一是美国财政支出的扩张。美国联邦政府赤字率从 2022Q1 的-3.3% 持续扩大至 2023Q3 的-6.7%，2023Q4 至 2024Q1 出现收窄，2024Q2 之后再 次扩大，2024Q3 达到-7.5%的高位。原因之二在于个人消费支出的贡献。从 美国 GDP 环比折年率的分项拉动来看，2022Q3 至 2024Q3 美国 GDP 环比 折年率平均值为 2.96 %，其中个人消费支出拉动 1.72 个百分点，政府支出、 国内私人投资、商品和服务净出口分别拉动 0.63、0.45、0.15 个百分点。

展望 2025 年：参考 IMF 对主要经济体实际 GDP 增速的预测，全球 GDP 增速将从 2024 年的 3.23 %小幅上升至 2025 年的 3.25 %，美国将从 2.77 %回落至 2.15 %，欧元区将从 0.83 %回升至 1.25 %，日本将从 0.32 % 回升至 1.14 %，这指向 2025 年美国经济增速恢复程度要低于欧元区、日本 以及全球平均水平，因此我们判断 2025 年将出现强美元的拐点。

除此之外，特朗普 2017 年 1 月 20 日宣誓就任美国总统，拜登 2021 年 1 月 20 日宣誓就任美国总统。我们统计了 2017 年至 2020 年与 2021 年至 2024 年（截至 12 月 20 日）的主要宏观变量，可以发现：特朗普上一任期 伴随着更低的国际油价，更低的美国 CPI，更低的美国国债收益率与更低的 美元指数（但注意特朗普上一任期与拜登任期的美元指数最小值差距较小， 最大值差距明显）。

2. 为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？

本轮美联储从加息到降息时间轴：美国联邦基金目标利率（区间上限） 是在 2022 年 3 月 17 日从此前的 0.25%调升至 0.5%，之后经历了连续加息， 在 2023 年 7 月 27 日到达 5.50 %的高位，然后一直保持。直至 2024 年 9 月 18 日美联储宣布降息 50 个基点，启动降息进程； 11 月 7 日美联储又降息 25 个基点；12 月 18 日美联储第三次降息，幅度为 25 个基点。至此美联储 在 2024 年累计降息 3 次共 100 个基点，美国联邦基金目标利率（区间上限） 降至 4.50 %。

尽管美国联邦基金目标利率（区间上限）已经从 5.5%调降至 4.5%， 但美国国债收益率继续高位运行。美国 10 年期国债收益率在 2023 年是从 4 月 6 日的 3.30 %升至 10 月 19 日的 4.98 %，又降至 12 月 27 的 3.79 %； 进入 2024 年后出现反弹，在 7 月 1 日到达 4.48 %之后回落，9 月 16 日降至 3.63 %之后反弹，并于 12 月 27 日升至 4.62 %的高位。 为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？10 月以来主要是 美国通胀率出现反弹（详见接下来第 3 章），同时核心通胀率呈现粘性特征， 这导致美联储降息预期的不确定性有所上升。但中长期而言，我们认为美国 国债收益率是美国通胀预期、美联储降息预期、美国财政赤字扩张预期、美 国经济增长预期、全球投资者资产配置行为的变化等因素综合作用的结果。 近期通胀率反弹可能只是结果，不能忽略可能更具决定性的中长期因素。

3. 美联储的降息空间

美联储降息的决策因素一是如果通胀率回落，高利率控通胀的必要性 下降；二是如果失业率上升，降利率稳就业的必要性上升。正如 12 月 18 日 美联储声明所说：失业率有所上升但仍保持在低位，通胀率朝着 2%的超过 长期目标取得进展，但仍偏高，美国经济前景仍不确定。 我们认为，未来美国经济前景仍有“硬着陆”、“软着陆”、“二次通胀” 三种可能。2024Q4以来美国的就业和通胀都出现了边际变化，但结构分化、 趋势未成，并不支持美国将走向“二次通胀”。 （1）10 月和 11 月美国 CPI 同比、PCE 同比都出现了反弹，同时核心 通胀率呈现粘性特征。从美国 CPI 分项来看，10 月以来美国 CPI 同比增速 出现反弹的主要原因在能源项、交通运输项、商品项；而住所租金项仍处于 下行趋势之中，业主等价租金项、服务项的同比增速也在 11 月重回下行。（2）根据失业率、劳动参与率、时薪增速等指标综合判断，我们认为 美国就业市场在 8 月至 10 月是趋于改善的，但 11 月却出现了回落，特别 是时薪增速明显回落。 （3）9 月以来美国 PPI 同比、零售和食品服务销售额同比增速都出现 明显回升，但国际油价 9 月以来低位运行，美国成屋销售中位价也在 7 月 以来趋于回落。总体而言我们认为美国通胀形成因素结构分化、趋势未成。

3.1. 美国通胀率的趋势与结构

10 月至 11 月美国通胀率出现了反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征。 美国 CPI 当月同比此前从 3 月的 3.5 %持续降至 9 月的 2.4 %，但 10 月与 11 月分别回升至 2.6 %、2.7 %；PCE 当月同比此前从 3 月的 2.8 %持续降至 9 月的 2.1 %，但 10 月与 11 月分别回升至 2.3 %、2.4 %。核心通胀率方面， 核心 CPI 当月同比 9 月以来一直保持在 3.3 %，高于 7 月与 8 月的 3.2 %； 核心 PCE 当月同比 10 月至 11 月保持在 2.8 %，高于 7 月至 9 月的 2.7 %。

从分项数据来看，10 月以来美国 CPI 同比增速出现反弹的主要原因在 能源项、交通运输项，以及商品项。同时，居住类中的住所租金项仍在连续 下行趋势之中，业主等价租金项、服务项的同比增速也在 11 月重回下行。 （1）能源与交通运输：能源项当月同比在 10 月至 11 月连续收窄降幅 至-4.9 %、-3.2 %；而此前是在 8 月转负至-4.0 %，9 月扩大降幅至-6.8 %。 交通运输项当月同比 11 月转正至 0.5 %（10 月为-0.1 %）；此前也是在 8 月 转负至-1.0 %，9 月扩大降幅至-1.1 %。 （2）商品项、食品与饮料项：11月商品项当月同比-0.3 %（前值-1.1 %）， 进一步收窄降幅。11 月食品与饮料项当月同比 2.3 %（前值 2.1 %），此前从 8 月的 2.0 %升至 9 月的 2.2 %。 （3）居住类：11 月住宅项当月同比 4.1 %（10 月为 4.2 %），而此前是 在 6 月至 8 月连续保持 4.4 %，9 月降至 4.1 %。住所租金当月同比从 7 月 的 5.1 %连续下降至 11 月的 4.4 %。业主等价租金当月同比也降至 11 月的 4.9 %，而 9 月与 10 月都是 5.2 %。（4）服务类：11 月服务项当月同比 4.5 %，此前是从 3 月的 5.3 %持续 降至 8 月的 4.8 %，而 9 月与 10 月都是 4.7 %。11 月不含住所租金的服务 项当月同比 4.1 %，而此前是从 8 月的 4.3 %反弹至 10 月的 4.5 %。

3.2. 美国的失业率与时薪增速

综合失业率、劳动参与率、时薪增速三项指标，我们认为 8 月至 10 月 美国就业趋于改善，但 11 月出现了回落。 美国失业率：此前从 3 月的 3.8 %持续升至 7 月的 4.3 %，但 8 月开始 下降，9 月与 10 月稳定在 4.1 %，但 11 月再次反弹至 4.2 %。 劳动力参与率：11 月也降至 62.5 %（10 月为 62.6 %），而 7 月至 9 月 则稳定在 62.7 %。 时薪增速：11 月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比也降至 3.9% （前值 4.1% ），结束了 7 月至 10 月的上行趋势。特别是其中的商品 生产时薪同比增速回落至 4.5% （前值 5.3% ），降幅明显，这也是 2021 年 9 月以来首次低于 5%。

3.3. 影响美国通胀的关键因素

我们认为，下一阶段影响美国通胀率的之中，除了时薪增速之外，还应 关注国际油价、住房价格，以及 PPI、零售和食品服务销售额增速等。

国际油价正向下突破 75 至 94 的区间。以布伦特原油现货价月度均值 来衡量，2022 年 9 月至 2024 年 8 月形成了最高值 94.2 美元/桶，最低值 74.9 美元/桶的区间运行状态。2024 年 9 月以来开始在区间下限运行，并出现了 向下突破区间的可能性：9 月均值 74.5 美元/桶，10 月均值 75.8 美元/桶， 11 月均值 74.6 美元/桶，12 月均值 74.1 美元/桶。 成屋销售中位价 7 月开始趋于回落，新屋销售中位价 11 月也出现回落。 美国成屋销售中位价从 2024 年 1 月的 37.9 万美元持续升至 6 月的 42.7 万 美元，7 月开始趋于回落，11 月进一步降至 40.6 万美元。 美国 PPI 同比、零售和食品服务销售额同比增速 9 月以来都出现连续 回升。美国 PPI 同比增速从 9 月的 2.0 %连续上升至 11 月的 3.0 %；零售和 食品服务销售额同比增速也从 8 月的 2.0 %连续上升至 11 月的 3.8 %。 综上所述，9 月以来美国 PPI 同比、零售和食品服务销售额同比增速都 出现连续回升，但国际油价自 9 月以来低位运行，美国成屋销售中位价也 在 7 月以来趋于回落。总体而言我们认为美国通胀的形成因素仍然是结构 分化、趋势未成的。

4. 欧日央行的选择与金价的约束

降息是货币当局对利率的调降，各个国家的利率之差（利差）变化又会 影响汇率。本章前 2 节将依次分析美国与欧元区、日本的利差及其对汇率 的影响；第 3 节分析黄金价格的影响因素。在第 5 章专门分析中美利差、 人民币汇率及其对中国货币政策空间的影响。

4.1. 欧央行连续降息

2024 年欧央行已经降息 4 次。欧元区基准利率（主要再融资利率）在 6 月 12 日从之前的 4.50 %下调至 4.25 %，9 月 18 日下调至 3.65 %，10 月 23 日下调至 3.40 %，12 月 18 日下调至 3.15 %。期间德美 10 年期国债利差 从 4 月的-2.07 %回升至 9 月的-1.46 %，之后再次回落至 12 月的-2.29 %。 而年内欧元兑美元汇率最低 1.035，最高 1.119。 欧元区 HICP 同比 10 月以来也出现反弹，但核心 HICP 同比、失业率 等指标保持稳定。欧元区 HICP 当月同比从 9 月的 1.7 %回升至 11 月的 2.2 %，但核心 HICP 当月同比维持在同比 2.7 %，失业率截至 10 月也一直 维持在 6.3 %。我们认为，核心通胀率平稳、失业率平稳将激励欧央行持续 降息，以进一步改善经济景气，但这可能引发汇率波动。

4.2. 日央行加息放缓

日央行 8 月之后没有再加息。日央行在 2024 年 3 月将政策目标利率从 -0.10 %提升至 0.10 %，7 月 31 日又决定提升至 0.25%左右，之后再未加息。 8 月日本 CPI 当月同比 3.0 %，9 月、10 月出现回落，但 11 月再次反弹至 2.9 %。2024Q1 日本不变价 GDP 同比增速转负为-0.9 %，2024Q2 保持-0.9 %， 2024Q3 转正至 0.5 %，但仍然处于相对低位。我们认为，虽然日本通胀率 高于 2%，但 GDP 同比处于相对低位，这可能导致日本央行加息进程受阻。

4.3. 黄金价格的约束

2024 年伦敦现货黄金价格从 2 月 14 日的 1,985.1 美元/盎司最高升至 10 月 30 日的 2,777.8 美元/盎司。仅从货币金融的因素来解释，支持因素是 美国与欧元区 M2 增速的转正与上行，但约束因素是美联储仍在进行缩表 （减少所持有的国债与 MBS）。数据显示，美国所有联储银行持有证券合计 先后从 2022 年年末的 8.14 万亿美元降至 2023 年年末的 7.22 万亿美元，及 2024 年年末的 6.56 万亿美元。2024 年美国 M2 季调同比在 4 月转正之后， 截至 10 月升至 3.14 %，欧元区 M2 增速在 5 月转正之后，截至 10 月升至 2.34 %。

5. 中美利差、人民币汇率与货币政策新工具

我们认为，下一阶段国内货币政策可以从三个方面进行观察。一是从 货币政策空间来看，国债收益率已低于部分城市二手住宅租金回报率；同时 中美利差仍在负值状态，人民币对美元汇率仍然承压。二是从政策效果来看， 2025 年要重点观测“稳住楼市股市”的进展，以及货币与金融数据、价格 数据的拐点。三是从央行资产负债表的视角来看，8 月至 11 月资产端增加 了 1.141 万亿对政府债权，负债端增加了 1.375 万亿货币发行。

5.1. 政策空间的视角

国债收益率已接近部分城市二手住宅租金回报率。2024 年以来，10 年 期国债收益率从2.56 %降至1.68 %，30年期国债收益率从2.84 %降至1.91 %。 而截至 2024 年 11 月，北京、深圳、广州、上海、成都、天津的房租回报率 分别为 1.51 %、1.68 %、1.71 %、1.77 %、1.77 %、1.93 %。

2024Q4 中美利差倒挂程度扩大，人民币汇率仍在承压。中美 10 年期 国债收益率从 9 月末的-1.66 %降至 12 月末的-2.90 %，美元对离岸人民币 即期汇率（USDCNH）也从 9 月末的 7.01 到达 12 月末的 7.34。

5.2. 政策效果的视角

从政策效果来看，我认为 2025 年除了观测货币与金融数据、价格数据 的拐点之外，更重要的是要观测稳住楼市股市的进展，特别是股市成交金额 与商品房成交面积，这是市场预期趋于多元化而非单边的主要指标。

5.3. 货币当局的资产负债表视角

我们发现 2023 年中国货币当局资产负债表增量主要通过存款性公司 实现。但是 2024 年已经切换到通过对政府债权来实现了。2024 年 11 月， 中国货币当局资产负债表比去年同期增加 1.305 万亿元，资产端对政府债权 比去年同期增加 1.141 万亿（而且是从 8 月开始增加），负债端货币发行比 去年同期增加 1.375 万亿。2023 年央行资产负债表比上年增加 4.016 万亿， 资产端对其他存款性公司债权增加 4.243 万亿，负债端储备货币（基础货币） 增加 2.808 万亿（其中货币发行 0.865 万亿），其他存款性公司存款增加 1.781 万亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）