2025年农业策略：生猪养殖进入成本竞争新格局，看好宠物和户外市场持续扩容

生猪产业链

营收端：2024猪周期反转，Q3猪价步入高位阶段

2024猪价强势反弹，Q3持续维持高水位。商品猪价格经历2023年一年的亏损调整期后，自 2024年5月起强势反弹，持续冲高。根据涌益咨询监测，全国商品猪出栏周均价在8月达到本轮周 期顶峰21.07元/公斤。2024年商品猪出栏年均价为16.81元/公斤，同比2023年均价上涨1.79元/公 斤。其中，24Q3全季度猪价维持高水位，Q3季度均价为19.44元/公斤。

营收端：疫病造就周期反转，产能去化打开供给缺口

2023年底疫病迅速去化行业产能，供给缺口助推猪价反弹。本轮猪周期形成的原因是2023年 10月开始的全国大规模猪疫病，北方地区尤其严重，各养殖场/户被迫扑杀染病的猪群。疫病的发 生，使行业整体生猪和能繁母猪存栏量迅速下降，根据涌益咨询数据，能繁母猪产能下降趋势一直 延续至2024年1月。行业产能的迅速去化，为未来的猪肉供给萎缩埋下伏笔，至2024年5月猪肉供 给缺口正式形成，助推猪价迅速攀升。

营收端：集团厂乘风高位周期，散户产能加速出清

集团厂凭借资金优势，迅速回补提升产能， 乘风高位猪价。即使遭遇2023一年的亏损和年底 疫病损失，拥有更多资金的集团厂依然能够在 2023年底迅速完成病猪扑杀、洗消、产能回补。 与此同时，大部分集团场通过本次疫病行业拐点， 提升能繁产能和市场份额，产出的商品猪最终乘 风本轮高位猪价，实现亮眼营收规模表现。 规模场资金紧张，产能回补慢于集团厂。整 体规模场产能仅回补至疫病之前水平，市场供给 份额基本没有改变。 散户产能加速出清，部分转投“公司+农户” 模式专注育肥。散户因为长期亏损并且借贷困难， 无法在本次疫病转折中回补母猪产能，市场份额 被集团厂取代。部分散户放弃自繁自育，转投集 团厂专注育肥。

成本端：2024养殖成本处于下行通道，拓宽盈利空间

2024年行业养殖成本进入低位周期，创造更大盈利空间。通过使用国家发展改革委价格监测 中心发布的全国饲料价格和猪料比价平衡点数据进行推算，全国仔猪育肥模式养殖成本自2023年9 月进入下行通道，2024上半年维持在低位周期。2024全年年均养殖成本为14.62元/公斤，同比下降 1.56元/公斤，更低的养殖成本线创造了更大的养殖盈利区间。

成本端：成本下行主因饲料原材料处低位，辅因生产效率提升

饲料原材料价格下降为养殖成本下行主因，生产效率提升进一步促进降本。步入2024年，作为 猪饲料中最主要的两大原材料玉米和豆粕价格持续波动走低，原材料成本的下降传导至饲料加工并 最终传导至养殖端。此外，尤其是集团厂部分，持续提升内部养殖管理，提高生产效率，从2024年 初至今，效率提升在PSY指标上已有了成果显现，进一步促进降本。

利润端：猪价反转成本下降，2024盈利显著改善

在猪周期反转，养殖成本下行，两大因素催化下，2024年行业养殖盈利情况相较2023年显著 改善。2024年全国生猪养殖自繁自育和外购仔猪周平均利润分别为170.0元/头和124.7元/头，相较 2023年实现大幅度转正。

股市复盘：疫病超预期助推板块估值，股价与仔猪价格同向波动

生猪养殖板块估值攀升背后是疫病程度的超预期。以申万生猪养殖板块指数进行2024年股市复盘，本轮 猪周期股市上涨周期从2023年10月开始延续至2024年5月，股价波动攀升背后的原因是2023年底冬季全国疫 病程度的超预期，大规模疫病导致行业母猪产能迅速去化。疫病程度的超预期持续影响到资本市场对于未来猪 肉供需缺口的推算，助推板块估值上涨。 生猪养殖板块走势和仔猪价格同向波动。我们认为两项数据关联的背后，代表的是资本和产业对于疫病 超预期的反应基本吻合。企业端产能回补最快方式是外购仔猪，所以仔猪价格更及时反应出产业端对于疫病的 超预期程度，短期仔猪供给显著短缺，同样助推仔猪价格攀升。

2025展望：预计猪价波动下行至低位，行业盈利承压

能繁产能持续走高，预计25Q1猪价波动下行至低位，明年行业盈利大部分承压。根据农业农村部数据，截止至2024 年11月，全国能繁母猪数量为4080万头，距离最新修订的能繁绿区上限4095万头仅差15万头。目前能繁产能仍然保持上升 趋势且行业因低养殖成本依然处于盈利期，预计后续能繁产能仍会有小幅度的提升，2025年猪肉供给将会相对过剩。所以 我们预计猪价将会在25Q1因春节大规模集中出栏而波动下行至低位，经过底部调整后小幅回弹，但因后续新增产能带来的 供给增多，全年猪价相对维持在周期低位。

行业复盘：后周期营收恢复但竞争激烈，利润和现金流双双承压

后周期板块需求复苏，营收规模恢复。伴随进入本轮猪周期的后半部分，生猪养殖产能和养殖规模稳步提升，对于猪 饲料和动保产品的需求同步提升。作为生猪养殖的后周期板块，猪饲料和动保板块企业营收规模自24Q2开始逐季增长。 供大于求行业格局不改，厂家间竞争激烈，利润和现金流双双承压。目前猪饲料和动保的行业格局依然是产能过剩的 态势，特别是猪饲料行业。虽然目前饲料原材料价格处于低位，但是因为竞争激烈，厂家不得不进行价格战比拼，最终压低 饲料产品价格，难以从成本下降中获取更高利润率。动保行业同样因为价格战原因，利润端严重承压。同时，因为目前养殖 端呈现一超多强的格局，大客户已形成规模化经营，饲料和动保行业在产业链中的地位逐步下滑，部分企业应收账款周转天 数被迫提升，给予经营现金流周转一定程度的压力。

2025展望：行业格局仍为供大于求，二八法则将凸显

预计2025年行业产能依然供大于求，竞争加剧二八法则进一步凸显。2025年预计全国生猪养 殖规模将进一步扩大，对于饲料和动保需求也将扩张。但是即使需求增加，预计行业产能依然处于 供大于求的情况，行业竞争依然十分激烈。同时，预计伴随着2025年中小散户再次进入亏损周期， 集团厂能够进一步提高市场份额，养殖端规模化程度将进一步提升，继续增强养殖端在产业链中的 议价能力，猪饲料和动保端利润空降将进一步压缩，账款回收周期将被拉长。所以我们认为2025年， 猪饲料和动保板块二八法则将进一步凸显，落后产能将被淘汰，头部企业有望在竞争中绑定大客户， 进一步提升行业竞争力，但是盈利空间和现金流整体依然处于承压状态。

宠物经济

宠物经济：2024宠物市场规模持续扩容，宠物食品市场占比最大

2024宠物经济市场延续扩容趋势。2024年国内城镇犬猫消费市场规模已达到3002亿元，同比 增长7.48%。自2015年以来，犬猫消费市场规模复合增长率为13.3%。其中，犬消费市场规模达 1557亿元，同比增幅为4.6%；猫消费市场规模达1445亿元，增幅为10.7%，扩容速度更快。 宠物食品市场占据半壁江山。作为养宠的刚需，宠物食品市场占据犬猫消费市场的52.8%，远 超宠物健康和宠物用品市场。宠物食品中，主粮销售规模占比最大，达到67.61%。

宠物食品：国内外市场持续扩容，营收规模增长显著

2024年国外宠物食品代加工订单爆发，国内市场稳步扩容。相较2023年，2024年宠物食品出 口额迅速回暖，欧美地区代加工订单爆发。同时，国内市场需求稳步扩容，多款国产品牌在双11达 成销量亮眼增长。淘宝天猫宠物赛道双11全周期成交金额和买家数同比增加5倍，麦富迪、鲜朗、 蓝氏等品牌成交破亿。需求的增长也带动上市企业营收规模达成快速增长。

宠物食品：自主品牌竞争加剧，营销费用承压

自主品牌短时间数量增多，营销竞争压力加剧，利润空间承压。因为行业已初步呈现产能过剩 的态势，部分宠物食品加工厂商因为竞争加剧无法拿到足额订单，从而进行战略转变，致力于打造 自主品牌。短时间内国内自主品牌数量迅速提升，导致销售营销竞争加剧，特别是在抖音等新兴渠 道竞争尤为激烈，压缩了产品利润空间。

宠物疫苗：猫三联疫苗集中上市，看好国产替代进程持续加速

2024年猫疫苗国产替代持续加速。自2023年8月农业农村部首批猫三联应急评价以来，2024 年短时间内，包括瑞普生物、中牧股份、科前生物等，10家企业猫三联疫苗产品获产品批准文号并 且产品上市，打破了硕腾“妙三多”自2011年以来垄断国内猫疫苗市场的局面。国产猫疫苗产品数 量的迅速扩容，加速国产猫疫苗替代化进程。

宠物医院：宠物医疗需求持续增长，市场扩容下看好连锁发展潜力

犬猫医疗需求持续增长。国内犬猫数量已从2017年的8746万只上升至2024年的12411万只。养宠数量的增长同样对应 着宠物医疗需求的逐年扩张，2023年中国国内宠物医疗市场规模已达735亿元人民币，约占整体宠物市场的24.5%。截止至 2024年12月，国内宠物医院数量已达34426家，同比提升18.51%。 单体医院仍为宠物医院的主要形态，看好未来连锁化发展潜力，行业集中度有望提升。截止至2024年9月，开店数大于 5家的连锁宠物诊疗机构仅占宠物医院整体数量的21.1%，国内宠物医院仍然以单体医院的形态为主。我们看好未来大型连 锁集团新瑞鹏和瑞派宠物通过连锁方式整合宠物医院市场，打造出规模优势和品牌优势，在客户端提升客户粘性，在产业链 端提升议价能力，行业集中度有望向头部聚集。

户外运动

行业格局：个位数增速阶段已经来临，细分赛道百花齐放

运动鞋服市场规模进入个位数阶段，多条细分赛道表现亮眼。中国运动服装行业经历多年的高 增速发展后，近几年步入了稳定扩容阶段，从年同比双位数增长转变为单位数增长的态势。根据 Euromonitor统计数据，2018-2023年中国运动鞋服市场规模复合增长率达7%。虽然整体市场增速 放缓，但是市场子板块发展开始分化，多条细分赛道冲出重围。得益于国家政策支持和国内运动氛 围的整体提升，包括跑步、登山、网球、冰雪运动、水上运动等细分赛道增长表现亮眼。

行业格局：人均支出仍有差距，渗透率有望进一步提升

与发达国家相比，中国人均运动鞋服支出仍有倍数差距，未来渗透率有望进一步提升。根据观 研天下发布数据，2022年中国人均运动鞋服消费支出为36美元，与之对比美国人均消费为440美元。 除去部分物价水平因素，中国与其他发达国家相比，在人均消费上仍有巨大提升空间。伴随国内穿 衣舒适化、运动休闲化逐渐成为一种趋势潮流，以及大众运动赛事热门程度不断提升，我们认为国 内运动鞋服渗透率有望进一步提升。

竞争格局：品牌和渠道由点及面，行业竞争加剧

多数企业采取以优势点出发，开拓新领域的策略。产 品端，以材质和设计打造产品优势；渠道端，销售渠道整 体可分为线上和线下，凭借网络平台的高速发展，近几年 线上渠道发展快于线下。目前线上+线下渠道融合销售趋 势愈发清晰，以各自原本优势渠道作为主发力点，持续开 拓新销售渠道。品牌端，由点及面，从细分赛道龙头逐步 覆盖更多品类，稳步提升企业在行业中的优势地位。 行业竞争愈发激烈，更多细分赛道有望崭露头角。目 前伴随着部分细分赛道龙头已通过收并购或自主开发的形 式开拓覆盖更多赛道产品，行业竞争激烈程度逐年提升。 我们认为随着国内户外运动浪潮的掀起，同时运动种类更 加多元化，看好更多细分赛道有望成为新一轮潮流。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）