2024年投资策略专题：国资并购浪潮再起，关注十大投资线索

起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明

需求：转型升级+资产证券化+市值管理驱动下国企并购需求有望持续增长

产业转型升级+集团资产证券化+市值管理考核三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长 。产业：（1）传统行业央企上市公司具有通过并购重组、优化竞争格局、实现产业升级的需求；（2）新兴行业央企上市公司具 有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。 市场：以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，其中国家管网集团、中储粮集团、中国商飞等18家央企集 团旗下还没有上市平台。在当前IPO收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。 考核：2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中。而对于央国企而言，现阶段比较有效的市 值管理手段便是通过具有战略价值的并购重组，带来投资者对新题材的关注度，从而驱动央国企上市公司的市值提升。

优势：央国企并购重组具有便利性更强、确定性更高、成功率更大等优势

与民企相比，央国企参与并购重组的便利性更强、确定性更高、成功率更大 。 便利性：（1）资源优势：2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元。（2）同一 控股股东优势：部分央企集团旗下有多家上市公司，其中宝武集团、航空工业集团等大型央企集团旗下上市公司数量超10家。 确定性：由于央国企集团间的重组整合、股权划拨等原因，部分上市央国企与实控人、控股股东及其控制的其他单位之间存在 同业竞争现象，为解决同业竞争，所属央国企集团作出了相应承诺，表明要在固定期限内通过资产重组等方式解决同业竞争。 成功率：2019-2024年国企并购的失败比例为23.4%，远低于非国企并购的41.6%；截至2024年12月13日，2024年以来披露的50例 重大重组失败案例中，国企为20例，非国企为30例。

现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显

本轮央国企并购更加注重“产业”、“市场化”、“硬科技”

上轮并购重组：2015年，中国经济进入“新常态”下增速放缓。央国企并购重组更多 在于配合“供给侧”结构改革，解决产能过剩和效率低下的问题。 本轮并购重组：从外部看，中美贸易摩擦升级，产业链和供应链安全受到威胁；从内 部看，中国经济正在进行产业升级，地方政府亟待寻求“土地财政”之外的新模式。

国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期

内部整合：对内进行整合融合，优化资源配置，增强核心功能。模式一： 主业聚焦型专业归集 。为优化资源配置，强化核心业务的竞争优势，央国企会通过收购集团内部其他企业的全部或部分股权，将分散的资源和业务集中到 某些特定的上市平台，并将与其主业或战略不相符的资产进行剥离。2024年以来，许多央国企旗下的上市平台通过类似资本运作， 进一步明晰板块价值和功能定位，聚焦主业，从而实现央企集团旗下优质资产的整合。例如，电投产融拟置入资产为国家核电及中 国人寿合计持有的电投核能100%股权，拟置出公司所持的资本控股100%股权。将原有的金融业务资产进行剥离，并引入核心核电 资产，从而打造国家电投集团核电运营资产整合平台。

模式二：同业竞争解决型资源配置优化 。央国企旗下资产众多，涉及业务庞杂，在多轮央国企改革中不断推动战略重组和专业化整合，由此衍生出大量同业竞争问题。为满 足监管要求，履行解决同业竞争承诺，同时确保各子公司专注于各自的核心业务领域，避免不必要的资源浪费，2024年以来以解决 同业竞争为目标的内部整合是央国企并购重组的重要主题。例如，国网信通发布公告称，为解决同业竞争问题，公司拟收购信产集 团下属的亿力科技相关股权，同业竞争问题的解决取得了实质性进展。该问题始于2019年国网信通借壳岷江水电上市，并于当年做 出5年内解决同业竞争问题的承诺。同时，为避免后续同业竞争，信产集团和国家电网公司还将积极推进亿力科技有关股权注入工作。

模式三：强强联合型资源整合。 2024年以来，尤其是“并购六条”等一系列重磅并购重组政策出台后，央国企间强强联合的大体量并购重组案例频繁涌现。以中国 船舶吸收合并中国重工、国泰君安与海通官宣合并为代表的重磅央国企并购事件极大的鼓舞了并购市场情绪。央国企希望通过此类 大规模并购重组行动实现优势互补、资源共享，打造具有全球竞争力的行业“巨无霸”，从而在全球市场中取得领先地位。此外， 央国企巨头间联合打造特定板块整合平台的案例也多次出现，其中以国务院国资委联合宝武钢铁、中石化、华润集团等几大央企联 手打造第98家央企中国资源循环集团为典型。这家新组建的中央企业将承担起打造全国性、功能性资源回收再利用平台的重要任务， 成为覆盖多个重点再生资源回收品类，集仓储、加工、配送、以旧换新、标准制定输出等功能于一体的综合解决方案提供商。

地方国资积极跟进，因地制宜开展并购重组

川渝模式：积极调整存量结构，推动国有经济布局优化。多涉及关联方交易和控制权变更：川渝地方国企主要进行同一控股股东下的内部调整，因此常见关联交易，并多采用无偿划拨、 委托管理等非市场化方式运作。为清晰界定权责关系和明确功能定位，常发生控制权变更，以实现更彻底的结构调整和优化。 多进行强化板块定位的专业归集：川渝地区国企并购主要为解决功能定位不清、主责主业不明的问题。因此在重组方式上，地方 国资会将旗下资产进行专业化整合，注入对应的资产运作平台中，形成更加清晰的国有经济格局。例如，蜀道集团将其旗下的公 路资产荆宜高速注入其公路投资建设运营上市平台四川成渝中，从而强化四川成渝的路产规模和板块价值定位。 多进行强化主业实力的产业整合：川渝地区国企并购的另一条主线便是注入优质资产强化其核心竞争力的产业整合。例如，重庆 国资旗下的川仪股份通过收购+增资形式获得昆仑仪表控制权。从而扩展现场仪表种类，构建更加完整的压力检测仪表产品线。

安徽、山东模式：善于利用国有资本进行市场化运作，为地方经济注入发展活力 。通过市场化运作出手资本市场：安徽、山东两省国资近几年频频出手资本市场，斩获颇丰。2023年，山东国资便斩获5家上市公 司控制权。2024年以来，又频频出手，拿下瑞联新材、科林电气等多家上市公司控制权。另外，安徽国资今年也收获颇丰，其中 不乏战新产业优质资产。例如主营半导体集成电路封测设备研发、设计、制造和销售的文一科技今年被合肥国资收入囊中。 利用积极灵活的资本运作不断壮大国有资本：通过积极的资本运作，安徽、山东两省国资实力不断壮大。其中，仅合肥国资目前 就占据约22家上市公司的前十大股东地位。伴随着2024年下半年的A股反弹，合肥国资旗下资产涨势良好，为“股权财政”的探 索提供了新思路。另外，截至2024年11月底，山东国资控股86家上市公司总市值1.49万亿元，较2022年8月的9000亿有大幅提升。  通过并购上市公司为地方经济注入新动能：例如青岛国资为推动西海岸新区光电显示产业向上游材料领域布局延伸，瞄准以 OLED等显示材料为主业的上市公司瑞联新材，并通过协议转让+表决权委托+认购增发的组合模式获得其控制权。

投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强

按图索骥，多维度寻找潜在央国企并购重组标的

央企：1.职责：国有资本投资公司（正式）、国有资本投资公司（试点）、实体产业集团 2.行业：国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机 3.类型：（1）资产证券化率较低的央企集团旗下上市公司；（2）重点产业链链主、 资本运作活跃的央企集团旗下上市公司；（3）涉及同业竞争并且已明确解决同业竞 争期限的央企集团旗下上市公司；（4）具备大集团小公司特征的央企上市公司。

地方国企：1.有股权变动：实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖 2.有资本运作：集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金 3.有并购意向：在公开资料中透露出公司有并购意向、因为客观原因导致的并购终止 可能会持续关注并购机会 4.稀缺性定位：大股东旗下唯一上市平台、大股东旗下某板块负责资本运作的平台 5.并购紧迫性：承诺要解决同业竞争且承诺期限将至、主业亏损/业绩承压、破净/破发 6.受益于并购：有创投业务的上市公司将受益于优质资产注入/优质资产退出。

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