2024年证券行业2025年度策略：峰回路转，万象更新

一、2024年回顾：政策反转驱动券商板块触底回升

2024 年券商股先抑后扬，9 月 24 日前受严监管政策和权益市场表现不佳拖累，估值处于 持续下行通道，9 月 24 日国新办举行新闻发布会，多项利好政策超预期出台，市场情绪 及流动性随之改善，券商板块也触底反弹迎来超额收益。回顾券商股 2024 年前 11 个月的 走势，我们发现其基本逻辑印证了我们的分析框架“市场周期决定趋势，政策周期决定强 弱”，而背后可以统一归结为经济政策的预期变化，券商股在由熊转牛的拐点时刻仍然具 备较高的股价弹性和配置价值。

1.1 股价：先抑后扬，政策催化下实现估值修复

2024 年 1-11 月的券商股走势可以分为三个阶段，其中经济政策和行业政策预期是核心矛 盾。一方面，券商业务与权益市场涨跌直接相关，当权益市场上行成交活跃时其盈利弹性 释放，而经济政策预期又是影响权益市场表现的核心驱动；另一方面，行业政策体现监管 对于证券行业的定调和部署，直接影响券商业务的开展情况。第一阶段券商整体表现与市 场较为一致，第二阶段券商估值下杀主要受行业政策预期压制，第三阶段券商股触底反弹 的核心驱动是经济政策发生变化。

阶段一（1/1-2/5）：跟随市场表现的贝塔效应。此阶段权益市场交投表现相对清淡，沪深 300 小幅下跌 1.3%，券商板块整体跟随市场表现。在此阶段，A 股券商累计下跌 9.47%， 跑输沪深 300 指数 2.74pct，H 股券商累计下跌 11.46%，跑输恒生指数 2.44pct。

阶段二（2/6-9/23）：严监管周期下估值下杀。为加强市场逆周期调节，2 月 6 日证监会宣 布暂停新增转融券规模，3 月 15 日证监会集中发布《关于严把发行上市准入关从源头上 提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，全面落实“长牙带刺、有棱有角” 的要求；7 月证监会依法批准暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节；在此期间投 行、经纪等业务条线同样保持严监管态势，包括中信证券在内的多家券商被开具罚单。严 监管基调下行业估值有所收缩，券商板块开始逐渐跑输沪深 300 指数。在此阶段，A 股券 商累计下跌 1.3%，跑输沪深 300 指数 1.7pct，美联储降息带动 H 股券商累计上涨 5.2pct， 但仍跑输恒生指数 12.4pct。期间证券Ⅱ（申万）估值最低下探至 0.94xPB，处于 2012 年以来 0.03%分位数。

阶段三（9/24-11/30）：政策转向后的估值修复。9 月 24 日国新办举行新闻发布会，央行 提出创设互换便利等创新金融工具支持股票市场发展；随后多项政策落地，市场情绪及流 动性改善显著，拉动券商板块迎来超额收益。在此阶段，A 股券商累计上涨 51%，跑赢沪 深 300 指数 29.2pct，H 股券商累计上涨 75%，跑赢恒生指数 68.5pct。H 股券商呈现更 大弹性主要系国庆期间 H 股只休市一天，利好政策情绪传导至 H 股市场，带动 H 股券商 股价大幅上扬。期间证券Ⅱ（申万）估值最高修复至 1.68xPB，处于 2012 年以来 47.06% 分位数。

券商个股涨跌表现和标的特征、业绩改善预期和交易主题高度相关，此外也和交易因素有 关。总结 2024 年 1-11 月具有超额收益的 A 股标的，主要有以下几个共同点：1）经纪业 务突出的券商：如东方财富、中信证券、招商证券、国信证券、中国银河、华泰证券均是 有经纪业务具备优势的综合性龙头券商；天风证券及长江证券则是经纪业务收入占比较高 （24H1 经纪业务净收入占主营业务收入比重分别为 51.7%/45.5%），市场预期有经纪业 务优势的券商会更受益于 9 月 24 日后市场成交量的显著上行；2）具有并购重组主题的券 商：2023 年 11 月证监会提出“支持头部券商通过并购重组做大做强”，自此券商板块开 始交易并购重组主线，2024 年具有超额收益的券商中天风证券、第一创业、西部证券、 东兴证券、国海证券等均是交易并购重组预期；3）次新股：自由流通市值相对较小，具 有更大的交易弹性如首创证券。H 股方面，截至 2024/11/30，招商证券年初至今累计上涨 132.74%，领涨行业；H 股标的表现主要受业绩和估值水平影响，招商证券头部优势稳固， 经纪业务具备韧性，是 24H1 唯一实现归母净利润同比正增的头部券商，且 ROE（24H1 为 4.1%）居于行业首位，预计更受资金青睐。

1.2 盈利：24Q3业绩环比修复，未来盈利弹性可期

投资收入回暖推动上市券商 Q3 业绩同环比改善。2024 年前三季度，43 家上市券商合计 实现营业收入 3714 亿元，同比-2.7%；实现归母净利润 1034 亿元，同比-5.9%，业绩表 现较 24H1（营收/归母净利润分别同比-12.7%/-21.9%）降幅显著缩窄。分明细来看，经 纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入（剔除其他业务成本） 分别为 664.39、217.19、338.77、1378.24、246.55 和 869.14 亿元，同比分别-13.6%、 -38.4%、-2.5%、+17.7%、-28.0%和+3.9%。前三季度市场交易活跃度下降，股权发行节 奏放缓，致使券商收费类业务有所承压；低基数效应叠加 9 月末权益市场回暖下，投资业 务收入有所修复。从结构来看，剔除其他业务成本影响后，经纪业务、投行业务、资管业 务、投资业务、信用业务和其他业务收入占比分别为 22.2%、7.3%、11.3%、46.0%、8.2% 和 5.0%，同比分别-1.9、-3.8、+0.4、+9.3、-2.5 和-1.5pct，投资业务仍为行业第一大收 入来源，且三季度贡献占比显著提升。 投资业务仍是券商盈利能力的胜负手。2024Q1-Q3，43 家上市券商共有 20 家实现归母净 利润正增长。红塔证券（24Q1-Q3 归母净利润+203.8%）、东兴证券（24Q1-Q3 归母净利 润+100.7%）、第一创业（24Q1-Q3 归母净利润+95.4%）等中小券商由于自营业务表现优 异，净利润增速领先。中大型券商中，自营仍是业绩分化的关键因素；中信证券、国泰君 安、招商证券、广发证券及东方证券投资收益增速高于行业，带来其增速优于行业整体。

二、政策呵护资本市场高质量发展，证券行业拐点已至

2.1 资本市场：新“国九条”明确主线基调，期待增量资金持续入场

资本市场定调持续积极，强调长期健康高质量发展。自 2023 年政治局会议提及“活跃资 本市场”以来，重要会议提到“资本市场”频率提高，体现出高层对资本市场发展的新思 路和新要求，旨在推动资本市场的高质量发展，增强市场的服务功能，同时保护投资者权 益。预计在改革的持续推进下，资本市场内在稳定性、功能性将持续增强，从而吸引更多 资金流入。

新“国九条”提纲挈领，落实强监管、防风险，明确资本市场建设的时间表和路线图。4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以 下简称新“国九条”），是继 2004、2014 年后第三次出台资本市场的指导性文件。新“国 九条”分阶段规划了未来 5 年、2035 年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标。相较 于前两版“国九条”，新“国九条”更加强调严监管、防风险，对上市公司上市/经营/退市、证 券基金机构和市场交易均提出监管要求，并大力推动中长期资金入市，以提升资本市场质 量和稳定性，推进资本市场高质量发展；同时新“国九条”对资本市场的参与者也指明了 定位，要求证券基金机构处理好功能性和盈利性关系。从这些政策着力点可以看出，新“国 九条”意在进一步完善资本市场的基础体系建设，平衡资本市场投资功能和融资功能，打 造良好的资本市场生态，从而提升资本市场的质量及服务实体经济的能力。

券商作为资本市场的中介机构，主要作用是为资产寻找资金。当前资本市场改革着力改善 投资端功能，监管在资产端和资金端均提出多项举措，意在打通权益市场资金的需求端和 供给端，从而更好畅通资本市场服务实体经济功能，助力新质生产力发展，提升投资者回 报，接下来我们从资产端和资金端两方面分析相关政策。

2.1.1 资产端：着眼于上市公司质量提升，助力新质生产力发展

以新“国九条”为核心，1+N 体系涵盖资本市场全环节，提升上市公司质量。监管对于资 产端的规范围绕上市公司全流程，从严把市场准入关、到上市公司治理，再到退市制度都 做出了严格的规范，旨在提升资本市场的存量质量，提升投资者的资本市场投资获得感。

上市监管：严把市场准入关、提高上市标准、支持科技企业高水平发展。4 月 12 日，证 监会修订《科创属性评价指引（试行）》和《中国证监会随机抽查事项清单》，沪深交易所 同步修改上市规则和上市审核规则，提高主板和创业板上市标准、提高科创板企业申报标 准、加大对于企业上市期间抽查力度，从源头上提高上市公司质量。与此同时，为支持新 质生产力发展，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，优 先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资。

上市公司治理：规范减持、鼓励分红回购、强调市值管理，鼓励并购重组。1）证监会制 定《上市公司股东减持股份管理办法》，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，两项文件确立了上市公司减持规则“1+2”规则体系，在 严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面 做出完善；2）同时，监管支持上市公司中期分红、一年多次分红等提升投资者回报；3） 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励企业通过并 购重组加强产业整合、向新质生产力方向转型升级；4）11 月，证监会正式发布《市值管 理指引》，要求上市公司运用并购重组、股权激励、现金分红、股份回购等方式，推动上 市公司投资价值，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提 升计划等作出专门要求，进一步提升上市公司质量与投资价值。

退市：加大退市力度，提升存量上市公司质量。证监会发布《关于严格执行退市制度的意 见》，涵盖严格强制退市标准、进一步畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退 市监管、落实退市投资者赔偿救济等内容，有望引领资本市场将资源更集中于具备长期投 资价值的优秀企业，市场优胜劣汰有望进一步强化。

2.1.2 资金端：多措并举推动增量资金持续入市

1、政策工具：互换便利和股票回购增持再贷款两大工具落地，支持股票市场稳定发展

9 月 24 日央行提出创设互换便利及股票回购增持再贷款支持股票市场发展；10 月 18 日， 互换便利（SFISF）的操作细则出炉，股票回购增持再贷款首期设立。1）互换便利指非 银机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成份股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、 央行票据等高等级流动性资产，机构获得的国债或央票只能在银行间市场以回购方式进行 融资，所换资金只能投向资本市场，用于股票、股票 ETF 的投资和做市。首期 SFISF 操 作规模 5000 亿元，期限不超过 1 年，到期后可申请展期。目前首批 20 家公司申请额度 超 2000 亿元。互换便利畅通了央行资金通往资本市场的途径，可大幅提升相关机构的资 金获取能力和股票投资能力，具有创新性。2）股票回购增持再贷款由国开行等 21 家金融 机构自主决策发放和制定贷款条件，首期额度 3000 亿元，年利率 1.75%。12 月 5 日监管 进一步优化股票回购增持贷款细则，期限从 1 年延长至 3 年，最高融资比例从 70%上调 至 90%。回购增持贷款有效地解决了上市公司回购股票的资金来源问题，有助于改善上市 公司融资能力和财务指标，增强投资者信心。首批政策的落地有助于提升资本市场流动性、 稳定性，在市场正反馈下后续批次资金有望持续落地。

2、公募基金：ETF 扩张带来增量资金，期待主动基金后续接力

被动投资实现快速扩张，期待权益市场景气度持续回升推动主动基金复苏。1）ETF 发展迅速带来增量：截至 2024 年 11 月末，全市场 ETF 净值合计 3.67 万亿元，占全部基金净 值比例由 2023 年末的 8%提升至 12%，为资本市场带来显著入市资金。参考海外 ETF 发 展经验，截至 2023 年末美国 ETF 占公募基金总资产比重为 24%，2025 年 ETF 规模预计 将持续扩张；2）主动权益类基金仍有增长空间：2022 年来权益类新发基金整体表现承压， 随着 9 月底起市场情绪修复，后续主动型基金发行或有望回暖，新发基金将为市场带来资 金增量。从海外经验来看，截至 2023 年末，国内权益类产品占比为 28.5%，较发达国家 仍有很大提升空间。监管明确“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”， 为权益市场进一步发展提供政策支撑。

3、保险资金：中长期资金入市中关键角色

监管力促“长钱长投”，以险资为代表的中长期资金大有可为。2019 年 9 月，证监会在“深 改十二条”中提出“推动更多中长期资金入市”，此后证监会等部门先后推动提升险资、 年金基金权益投资比例上限。2024 年 9 月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动 中长期资金入市的指导意见》，推动中长期资金入市迎来纲领性文件。《意见》明确“优化 保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。完善全国 社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度”， 2024 年 12 月 15 日起，个人养老金制度扩容至全国。预计打通中长期资金入市堵点的政 策将进入实质落地期，后续险资及养老金加速入市可期。

保险资金运用余额持续增长，权益配置尚有提升空间。寿险产品具有家庭保障和财富传承 的功能，投资者需求增长推动保险行业可用资金余额不断扩张。截至 24Q3，保险行业资 金运用余额同比+17%至 32.15 万亿元，其中股票&基金投资资金余额同比+15%至 4.11 万亿元，占比为 12.8%，距离监管上限仍有较大提升空间。新“国九条”明确“建立健全 商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩 导向”，进一步降低短期市场波动对保险等中长期资金投资行为的影响。从险企自身角度 出发，2023 年切换新会计准则后，公允价值变动对险企当期利润的影响显著增加，险资 投资指定计入 FVOCI 科目的高分红股票等资产意愿提升，保险公司投资沪深 300 指数成 分股、科创板上市普通股票等资产的风险因子的调降也为增量险资入市释放了更大空间。 在下阶段险资规模增长相对明确的趋势下，权益资产配置规模仍有提升空间，资本市场长 期投资力量有望逐步壮大。

4、个人资金：投资者入市情绪转暖，低利率环境下权益配置需求有望增强

9 月以来投资者开户入市热度高涨，短期流动性较为充裕。据上交所数据，2024 年 9 月/10 月 /11 月沪市 A 股 新增开户数分别为 182.7/684.7/269.8 万户， 分别同比 +37%/+484%/+101%。10 月沪市 A 股新增开户数为 2003 年以来单月第三高，为今年前 9 个月平均开户量（150 万户）的 4.6 倍。回顾历史，单月开户数第一和第二高均发生在 2015 年二季度牛市时期，2015 年 4 月—6 月，开户数分别为 720 万户、674 万户、712 万户。投资者参与度的显著提升为市场流动性提供持续性支撑，成交量有望延续高景气。

低利率时代到来，权益资产配置中枢有望提升。2024 年至今，10 年期国债利率呈现持续 下行的趋势，12 月 2 日，10 年期国债收益率下行突破 2%关口。长端利率下行趋势对资 管行业以固收为基础的投资模式提出考验，从而影响到银行理财、保险资金、固收+基金 等各种资管产品的投资结构和策略。六家国有大行已于今年 7 月和 10 月两次下调存款利 率。此外，金融监管总局也于 2023 年和 2024 年两次下调人身险产品预定利率，2023 年 传统型产品的预定利率由3.5%下调至3%，2024年传统险产品预定利率再次下调至2.5%， 分红险产品预定利率下调至 2%、万能险的最低结算利率下调至 1.5%。以往习惯较高固定 收益率的客户在面对银行存款、保险产品预定利率下调时产生的资产再配置需求有望为资 本市场引入更多权益配置资金。

总结来看，存量质量的提升与增量资金的入市有望从资产端与资金端形成良好协同，共同 推进资本市场长期健康稳定发展。券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制 度完善和流动性改善，市场活力与韧性的增强也将为券商各项业务发展提供更多空间。

2.2 证券行业：加快建设一流投资银行，行业格局优化进行时

2.2.1 业务端：行业政策底已至，各业务条线有望迎来拐点

各业务条线监管压力逐渐缓释，后续发展方向日趋明朗。2023 年以来，监管已对 IPO、 转融通业务实行逆周期调节，公募基金费率改革按阶段稳步推进，私募基金、程序化交易 及衍生品等创新业务也持续迎来规范；2024 年 10 月，证监会主席吴清在全面深化资本市 场改革专题座谈会中提到“统筹融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化”，作为逆周 期调节的常见手段，投行业务监管方向的调整同样有望推动行业迎来修复,预计 2025 年各 业务条线政策后续再次收紧的可能性较小。

风险资本指标优化落地，打开头部券商 roe 提升空间。2024 年 9 月，证监会修订发布《证 券公司风险控制指标计算标准规定》，将于 2025 年 1 月 1 日起正式施行。总结来看，相 较于 2020 年正式稿，新《计算标准》进一步对证券公司投资股票、做市等业务的风险控 制指标计算标准进行了优化，明确了证券公司参与公募 REITs 等新业务的风险控制指标计 算标准，并适当放松连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外 资产总额折算系数，连续三年 A 类 AA 级以上（含）的 券商风险资本准备系数，由 0.5 降至 0.4，连续三年 A 类由 0.7 降至 0.6，差异化充实可用稳定资金。整体修改顺应了此 前的监管导向，突出宽严有度、扶优限劣。随着市场回暖，头部券商有望受益于风险指标 的放松提升用表水平和盈利能力，证券行业的盈利表现有望持续优化。

2.2.2 格局端：并购重组贯穿全年，推动行业格局重塑

自上而下监管推动，打造具备国际竞争力与市场引领力的一流投行。2023 年 10 月，中央 金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，2024 年 3 月，证监会发布《关 于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》明确“5 年形成 10 家优质头部机构，到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领 力的投资银行和投资机构”，4 月新“国九条”再次定调“支持头部机构通过并购重组等 方式提升核心竞争力”，行业并购重组有望提速。具备国际竞争力的投行需要在资本实力 和业务体量上与海外投行对标，自上而下推动的大型机构合并更有望实现目标。国泰君安 和海通证券的合并成为本轮周期行业头部并购首例。从时间线上看，两家公司于 9 月 5 日 公告合并重组，10 月 9 日发布合并重组相关预案，11 月 20 日合并重组总体方案获得上 海市国资委批复同意，12 月 13 日两家公司将召开股东大会审议合并事宜，整体进程推进 相对高效，一定程度上为后续头部机构的整合提供了参考。

中小券商股权变更同样频繁，自下而上加速行业格局重塑。2024 年至今，已有多家中小 券商发生股权流转及并购重组事件。一方面，行业供给侧改革提速，部分中小券商生存压 力加大，其股东方通过股权转让实现资源优化配置，包括瑞银证券、星展证券、中天证券、 大通证券、世纪证券等多家中小券商的股权正在或已完成挂牌转让；另一方面，并购重组 是中小券商实现外延式发展的有效手段，中小券商可以通过并购重组的方式实现资产规模、 业务布局的突破，向“10 家优质头部机构”的目标发起冲击，包括国联证券收购民生证 券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券在内的市场化并购案例正在持续推进。 展望未来，地方国资及谋求做强的中型券商也将成为后续行业并购重组推进的重要力量。

并购重组加速行业集中度提升，关注股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续整合可 能性。在自上而下的政策倡导及自下而上的公司自身推动下，预计并购重组浪潮仍是券商 行业明年的主线，股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续存在整合可能性。政策推 动证券行业高质量发展和鼓励并购重组的趋势下，券商行业的竞争格局有望持续优化，行 业集中度有望提升。

三、政策与基本面共振，券商各项业务有望迎来景气修复

3.1 泛财富管理业务：市场交投回暖推动，业绩有望反转

3.1.1 经纪业务

投资者入市情绪转暖，市场交投活跃有望延续。9 月 24 日以来 A 股市场成交量显著放大， 10 月市场日均股票成交额 20145 亿元，环比+152.8%，同比+143.6%；10 月 A 股日均换 手率达 2.63%，相较于 2024 年 1-9 月的日均换手率 1.2%提升显著。参考 2015 年牛市换 手率（2015Q2 A 股日均换手率 3.27%），随着市场情绪回暖及后续利好政策的持续落地， 预计未来市场成交量将延续高景气。

券商客户资产增长情况同样可以证明市场交易热度的复苏，具有互联网优势、股基市占率 高的券商更有望受益于交投活跃度提升。截至 24Q3 末，我们统计范围内的 43 家上市券 商客户资产显著增长，上市券商合计客户保证金（客户资金存款+客户备付金）达 2.63 万 亿元，环比+28%。负债端代理买卖证券款同步增长，Q3 末上市券商代理买卖证券款报告 期末合计 27186 亿元，环比+28%。展望 2025 年，增量政策的逐渐落地及资金流入的边 际改善有望推动权益市场延续上行，交投活跃有望拉动券商经纪业务 2025 年迎来业绩修 复；目前券商新用户获取以互联网为主，预计线上获客能力较强、互联网具备优势的券商 及股基市占率较高的头部券商更为受益。

3.1.2 两融业务

10 月融资净买入额到达年内高点，预计两融市占率高的券商业绩弹性更为明显。2023 年 以来，监管持续强化融券业务逆周期调节，目前规模已基本压降至低点。融资规模的变化 与市场风险偏好直接相关，9 月底市场情绪高涨推动融资业务大幅改善，融资净买入额自 9 月上升，10 月达到年内高点 2684.03 亿元。截至 2024 年 11 月末，市场两融余额 18444 亿元，环比+7.9%、同比+10.3%，显著高于 2023 年平均水平（16032 亿元）。预计在积 极的政策支持下，权益市场风险偏好有望延续改善，2025 年行业两融业务收入将得到明显修复，预计华泰证券、中信证券等两融市占率较高的券商更为受益。

3.1.3 资管业务

券商资管规模企稳，预计 2025 年规模稳中有升。截至 2024H1，券商资管总规模为 6.42 万亿元，同比+2.64%、环比+7.4%，整体规模企稳。从收入端来看，前三季度 43 家上市券 商合计资管净收入同比-2.5%至 338.77 亿元，业绩具备韧性。分公司来看，不同券商资管 收入有所分化，主要系多数券商资管产品以固收和固收+产品为主，在债券市场牛市下， 取得相对较好的收益表现，例如首创证券、国信证券前三季度资管收入分别同比+103.5%、 +81.6%至 7.48、6.34 亿元。展望未来，券商资管业务的发展方向在于：1）以传统固收投 资为主，持续丰富 ABS、Reits、被动等多元化产品品类，顺应行业发展趋势；2）持续推 动向主动管理转型，积极申请公募牌照或通过收购实现规模扩张，预计 2025 年行业资管 规模延续稳中有升。

公募基金规模持续扩张，券商参控股公募表现同样分化。截至 2024 年 11 月末，据 wind 数据，公募基金合计净值 31.76 万亿元，同比+17%，预计主要得益于债基及指数基金推动。从收入端来看，2024 上半年除部分具有 ETF 特色的公募基金业绩保持稳定（华泰柏 瑞基金、南方基金、华安基金上半年净利润分别同比增长 34.8%、5.2%、0.4%至 3.20、 10.36、5.19 亿元）之外，其余公募基金均实现净利润的同比负增，行业规模增长与收入 增速相背离主要系债基和 ETF 的费率较低。预计 2025 年被动化浪潮仍是行业发展主线， 利好参股公募 ETF 布局较早且机构业务优势较强的头部券商。随着市场赚钱效应的逐步 显现，主动权益类新发基金后续也有望回暖。

3.2 投行业务：低基数下有望迎来修复，并购有望贡献增量

2024 年前三季度投行承销规模同比下降，基数效应下后续业绩有望迎来修复。2024 年 1-11 月，全市场股权募集金额合计2752.7亿元，同比-74.3%；券商债券承销规模合计12.44 万亿元，同比+1.5%，整体表现较为平稳。预计在股权承销金额低基数下，2025 年投行 业务收入延续下滑的可能性较小，监管提出“逐步实现 IPO 常态化”也为后续投行业务 回暖提供潜在可能。从项目储备数量来看，截至 2024 年 11 月底，IPO 申报排队项目数量 （剔除不予注册及终止项目）排行前三名分别为中信证券（33 家）、国泰君安（19 家）及 中信建投（19 家），在 IPO 回暖后投行业务有望释放更大的业绩弹性。

新一轮并购重组周期或将开启，后续有望为投行业务贡献增量。并购重组是实现产业转型 升级、优化资源配置、推动上市公司实现高质量发展的重要途径。2024 年以来，政策层 面对于并购重组的支持力度不断加大， “新国九条”、“科创板八条”以及“并购六条”等政策 持续落地，上海、深圳等地区发布上市公司并购重组行动方案，进一步推动并购重组市场 扩容，券商作为中介机构预计将持续受益。从项目数量来看，截至 2024Q3，市场并购数 量达到 2223 件，并购金额为 5085 亿元，同比增长 6.37%。按照事件首次披露日口径， 截至 2024 年 11 月末，并购业务财务顾问排名第一为中信证券，交易规模为 2925 亿元， 市场份额达 23.37%；第二为中信建投，交易规模 1960 亿元，市场份额达 15.66%；排名 第三为中金公司，交易规模为 1835 亿元，市场份额达 14.66%，在并购重组业务上具有 一定优势。参考 2014-2016 年 A 股并购潮，上市券商合计财务顾问收入占投行业务收入 的比重超 20%，2023 年上市券商财务顾问占投行业务收入比重仅为 11%，后续业绩增量 可期。

3.3 投资业务：投资仍为影响业绩关键因素，权益投资价值或将提升

2024 年市场风格切换迅速，券商投资资产配置思路决定其投资受益表现。截至 2024 年11 月末，万得全 A 指数累计上涨 12.2%，中证综合债指数累计上涨 6%，上半年债市走强 叠加 24Q3 权益市场反弹推动行业投资收益同比正增。从不同券商业绩表现来看，2024 年上半年债强股弱下，招商证券、第一创业等以固定收益为特色的券商业绩表现突出，同 时，随着利率下降至相对低位区间，东方证券等也选择卖出其他债权投资中债券兑现收益。 2024 年 9 月底起权益市场快速反弹，部分以方向性自营为主的中小券商受益于市场快速 回暖取得较高收益，如东兴证券、红塔证券投资业务收入分别同比+198.3%、+313.3%至 14.54、9.48 亿元。从资产配置来看，截至 2024 年三季度末，43 家上市券商交易性金融 资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模较年初分别+2.3%、-7.1%、-5.8%、 +63.8%；其中为控制利润表的波动，部分上市券商增配其他权益工具投资规模，将高股 息资产或永续债资产计入该科目，以获取稳定的股息或利息回报，平滑公允价值变动对于 利润表的影响，例如中信证券、招商证券、东方证券大幅增持其他权益工具投资，分别从 2023 年末的95.14、176.97、62.98 亿元增持到2024 年三季度末的 672.56、345.63、167.39 亿元。

预计 2025 年行业对权益投资的重视程度或将增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素。 展望 2025 年，如何在市场回暖下进一步优化资产配置，提升投资收益率仍是各家券商需 要思考的话题。1）固收投资方面，政治局会议提出维持适度宽松的货币政策，市场长端 利率有望维持下行，债券投资仍将成为投资业绩的重要支撑。2）权益投资方面，在 2025 年权益市场上行预期下，方向性投资尤其是计入 TPL 科目下的权益资产会被重新重视， 此外，互换便利细则明确符合条件的投资可以计入 OCI 账户，证券公司可以通过互换便利 方式增持高股息权益资产，未来行业权益方向性敞口或将提升。衍生品方面，2024 年以 来场外衍生品监管趋严，预计未来整体走势仍需等待政策回暖。3）直投方面，受 24H1 一级市场低迷及科创板回调影响，大多数券商直投+另类子公司业绩亏损，对公司盈利造 成拖累。并购重组升温及权益市场回暖有望推动另类直投子业绩改善，未来 IPO 逐步实现 常态化发行也有望推进直投业绩修复，行业投资收入的分化或将持续显现。

3.4 国际业务：有望成为券商发展的另一重要引擎

国际业务有望成为未来券商平滑业绩波动的支撑。2024 上半年多家中资券商的境外子公 司业绩表现亮眼，中信证券国际、华泰金控香港、国泰君安金控净利润表现亮眼，分别同 比+66.1%、+38.6%、+197.2%至 16.64、9.12 和 6.48 亿元。中信证券国际、华泰金控香 港、国泰君安金控多以收费类业务和客需型业务为主，公司经营更具有稳定性和持续性， 有望成为券商发展的另一重要引擎。2024 年以来中资券商出海进程呈现加速趋势，东南 亚市场成为海外布局重点，如中国银河海外通过并购将国际业务网络延伸覆盖至新加坡、 马来西亚、印度尼西亚、泰国等地，并在马来西亚、新加坡、泰国实现经纪业务市场排名 的提升；华泰国际旗下子公司于越南证券市场监管机构成功获批证券交易代码等。2024 年 10 月，港交所宣布将优化新上市申请审批流程时间表，以进一步提升香港资本市场的 全球竞争力及吸引力。随着我国资本市场对外开放持续深化及中资企业出海进程的加速， 券商国际化布局空间有望得到进一步拓展，国际业务有望成为券商穿越周期抵御市场波动 的又一关键。

编辑：火腿肠