2024年西域旅游研究报告：实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展

公司概况：立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台

1.1. 发展历程：依托独特旅游资源，逐步丰富业务矩阵

立足天山天池等景区资源，全产业链打造新疆旅游龙头企业。公司 2001 年成立， 核心经营区域包括世界自然遗产地、国家 5A 级风景名胜区天山天池景区、3A 级五彩 湾温泉景区和 4A 级火焰山景区，是新疆龙头旅游企业，于 2020 年在创业板上市。公 司业务包含旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等服务，依托稀缺的旅游资 源，进行业务拓展和项目扩张，打造“新疆龙头、西部领先、全国知名”的旅游类综合 服务企业。

公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展期（2001-2015 年）：投资建设五彩湾古海温泉和天山天池景区相关业务。 2001 年 1 月 18 日，西域旅游开发股份有限公司成立，同年，公司投资兴建五彩湾古海 温泉旅游度假区，开展温泉酒店业务。2011 年，公司投资建设五彩湾温泉二期会所，并 开始运营区间车服务。2012 年，公司投资 1.2 亿元修建马牙山高空索道。2013 年，公 司通过公开招投标方式取得天池景区区间车、马牙山索道、湖面游船、餐饮中心等经营 项目的 30 年特许经营权，同年五彩湾温泉二期会所投入使用。2014 年 7 月，观光车和 马牙山索道客运项目投入运营，公司拓展旅游客运业务类型和索道运输业务。2015 年 5 月，公司在新三板挂牌，成为全国旅游景区挂牌新三板的第一股。 项目扩张期（2015-2023 年）：收购外部资产，拓展多元业务。2019 年 11 月，公司 签署股权转让协议，以 441 万元收购瑶池运输公司 100%股权。2019 年 12 月，公司参 加司法拍卖竞得西王母祖庙持有的天池游艇 28%股权；另外，分两步收购吐鲁番火焰山 旅游股份公司 36.22%的股份，成为其第一大股东。2020 年 8 月 6 日，西域旅游在创业板上市，计划将部分募集资金用于天山天池景区区间车改造项目，提升景区接待能力。 2023 年 4 月，公司与亿航通用设立合资公司西域青鸟，开展低空游览项目。 战略发展期（2023 年至今）：更高级别实控人入主，新疆文旅资源赋能。2024 年 9 月，公司控股股东天池控股将持有的 23.64%股份对应的表决权委托授予新疆文旅投，新 疆文旅投成为公司控股股东，新疆自治区国资委成为公司实际控制人。新疆文旅投旗下 资产将与公司业务发挥协同效应，新疆自治区文旅资源丰富，赋能上市公司成长。

1.2. 业务模式：以天山天池景区为核心，客运贡献主要收入

旅游客运、索道、游船为核心业务，合计收入占比超 9 成。公司主营业务为旅游客 运、索道运输、游船、温泉酒店和旅行社，涉及“商、养、学、闲、情、 奇”旅游六要 素。2023 年公司实现营收 3.05 亿元，较 2019 年增长 27%，其中旅游客运/索道运输/游 船/温泉酒店/旅行社/其他业务收入分别为 1.94/0.59/0.34/0.05/0.05/0.09 亿元，分别占比 63%/19%/11%/2%/1%/3%，景区相关交通客运业务贡献主要收入。2024Q1-3 公司收入为 2.70 亿元，同比基本持平。

旅游客运业务：收入占比约 6 成，以天池景区区间车为主。公司在天池景区内经营 区间车、观光车、电瓶车和包车业务，共有各种客运车辆 196 辆，区间车为进入天池核 心景区的交通方式，观光车通向马牙山索道。2019 年区间车、观光车和电瓶车分别实现 收入 1.12/0.32/0.08 亿元；区间车/观光车 2019 年客流分别为 208.1/39.6 万人次，客单价 为 54/80 元。2023 年公司客运业务收入为 1.94 亿元，较 2019 年增长 28%，毛利率为 60%；2024 年上半年收入为 0.69 亿元，同比+11%，主要系客流增加。

索道运输业务：马牙山索道特许经营，高客单、高毛利。公司拥有于天山天池马牙 山景区内一条索道的特许经营权，为游客提供高山索道观光服务。马牙山索道距天池湖 面西南方 3 公里处，线路高差约 312 米，最大承载力 1600 人/小时。2017-2018 年索道 客流下滑系通往马牙山索道的路面扩宽修建，索道运营时间缩短，2019 年索道业务客流 39.5 万人次，客单价为 95 元，实现收入 0.37 亿元。2023 年索道运输业务收入为 0.59 亿 元，较 2019 年增长 58%，毛利率为 78%；2024 年 H1 营收为 0.15 亿元，同比-19%，主 要系 5 月索道检修停运。

游船业务：天池湖面游船观光运营服务。公司拥有天池景区湖面的特许经营权，为 游客提供游船观光运营服务，游客可选择仿古画舫、纯电动船、快艇三种类型船艇，乘 船时可以观赏天池八景中的五景。冬季湖面结冰游客可开展冰雪项目，如滑冰、冰上龙 舟、电动狗拉雪橇、电动雪地摩托等。2019 年收入 0.30 亿元，接待游客 39.4 万人次， 客单价 77 元。2023 年游船业务实现营收 0.34 亿元，较 2019 年增长 12%；2024 年上半 年，营收为 0.12 亿元，同比+38%，系客流增长和乘船率提升。

温泉酒店业务：依托五彩湾古海温泉，提供高品质洗浴疗养和综合住宿服务。温泉 酒店业务以五彩湾古海温泉为核心，经营古海温泉水洗浴、疗养服务，并延伸至住宿、 餐饮、会议接待等业务。五彩湾温泉拥有准四星的生态酒店及四合院客房共 80 间，特 色大、小泡池 21 个，餐厅可同时容纳 300 余人就餐，并配有两个大型会议室。2023 年 温泉酒店业务实现营业收入 0.05 亿元，恢复到 2019 年营收的 72%；2024 年上半年，营 收为 0.12 亿元，同比-20%。

旅行社业务：以天池和五彩湾为主要目的地，打造旅游产品方案。旅行社业务涵盖 国内外旅游市场，国内旅游以天山天池景区、五彩湾古海温泉景区为主要旅游目的地， 国际旅游包括出境跟团游，以及与国外旅行社合作接待入境外国人。2023 年旅行社业务 实现收入 0.05 亿元，恢复至 2019 年的 54%；2024H1 营收为 0.02 亿元，同比+145%。

1.3. 股权结构：新疆国资委成为新实控人，关注管理层变动

新疆文旅投为控股股东，更高级别实控人入主赋能发展。2023 年 10 月，昆仑投资 （实控人为自治区国资委）通过司法拍卖竞得公司 8.29%股份，同年 12 月，天池控股 （实控人为阜康市财政局）拟将公司 9.61%股份转让给州国投集团（实控人为昌吉州国 资委）。2024 年 9 月 26 日，天池控股拟将其持有的公司 23.64%股份对应表决权，独家、 无偿、不可撤销、排他且唯一地委托授予新疆文旅投行使。2024 年 10 月 15 日，公司控 制权已完成变更，新疆文旅投成为公司控股股东，实控人从阜康市财政局变更为自治区 国资委，更高级别国资入主，平台资源将赋能公司未来发展。

管理层背景多元、经验丰富，关注后续管理层变动。公司主要管理层人员经验丰富、 背景多元，包含来自政府管理、旅游行业及相关领域的资深专业人士。2024 年 12 月 5 日，公司审议通过第七届非独立董事候选人议案，董事候选人分别来自新疆文旅投、公 司原董事、昌吉州和阜康市国资平台等。公司计划于 12 月 23 日召开股东大会选举第七 届董事，关注后续管理层变动。

核心看点：新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长

2.1. 旅游出行持续高景气，政策引导助力客流增长

需求端：居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024 年 1-10 月铁 路/民航客运量累计同比分别增长 13%/19%，居民出行意愿高景气。据文旅部数据，2014- 2019 年国内旅游人次 CAGR 为 11%；2024 年前三季度，国内出游人次 42.37 亿，同比 增长 15%，恢复至 2019 年同期的 92%，国内游客出游总花费 4.35 万亿元，同比增长 18%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。

供给端：文旅是扩大消费的重要抓手，2023 年以来中央和新疆文旅政策频出。在持 续扩大内需、促进服务消费高质量发展的背景下，新疆持续推进“旅游兴疆”战略，助 力国内大循环。客流端：加强跨省旅游区域合作，鼓励各地、州、市制定“引客入疆” 奖补政策，客源地方面通过与多家银行、企业合作，目的地方面推出多项惠民活动，如 发放消费券等刺激消费。供给端：持续推出精品特色旅游产品，推动文旅基础设备更新、 数字化智能化改造，发挥地方政府债券资金作用，大力支持滑雪场地等冰雪旅游项目。

长途休闲游趋势显著，新疆旅游市场表现亮眼。2014-2019 年新疆旅游人次 CAGR 为 33%，较国内大盘增速高 22 个百分点。2023 年新疆旅游人次达 2.7 亿，恢复至 2019 年的 126%，全国旅游人次恢复至 2019 年的 81%。2024 年 1-10 月，新疆接待游客超 2.7 亿人次，同比增长 14%，实现旅游收入超 3200 亿元，同比增长 21%。我们认为，随着 新疆长途游景气、交通持续改善、文旅市场逐步发展，未来新疆旅游人次将持续增长。

2.2. 依托稀缺资源丰富产品矩阵，国资入主赋能发展

天山天池、五彩湾古海温泉、火焰山自然禀赋独特，文化底蕴深厚。1）天山天池： 天山天池古称“瑶池”，“高山湖泊+壮美雪山”景观组合独树一帜。四个垂直自然景观 带生物多样性丰富。景区先后被评为国家级风景名胜区、国家 5A 级旅游风景区、国家 地质公园、国家森林公园， 2013 年，天山天池被列入世界自然遗产名录，2014 年，“西 王母神话”被列入第四批国家级非物质文化遗产。2）五彩湾古海温泉：五彩湾古海温泉 源自 7 亿年前的古海相沉积水，水中富含微量元素，保健、疗养功效突出。3）火焰山： 火焰山诞生于喜马拉雅造山运动，《山海经》中称其为“炎火之山”，夏季地表平均温度 70℃，最高可达 89℃，是著名高温奇观打卡点。

产能有序扩张，推进天池景区区间车更新项目。天池景区区间车改造项目预计募集 资金投入金额 2026.78 万元，实际新增新能源车区间客车 30 辆，累计投入募集资金 1498.35 万元，至 2024 年 4 月，改造项目已结项并将节余募集资金永久补充流动资金。 2023 年公司预计将“天池景区灯杆山游客服务项目”、“天池游客服务中心改扩建项目” 两个募投项目未使用资金投入到“天山天池景区区间车更新项目”项目，预计 2024-2026 年分别采购 64/40/50 辆，合计 154 辆，其中新增/更新分别 30/124 辆，包括 90 辆 38 座 天然气客车，40 辆新能源客车，24 辆 22 座中型客车。 “旅游+演艺”新项目“遇见”系列进入收尾阶段。遇见赛湖：2024 年 3 月“遇见 赛湖”——博州赛里木湖景区西海草原游客服务站项目举行开工仪式，同时打造一个建 筑面积超过 1000 平方米的沉浸式演艺中心，可容纳 218 席，优化赛湖旅游产品供给， 项目已进入开业准备阶段。遇见喀什：遇见喀什·沉浸式国际演艺中心项目位于喀什古 城东门正对面，该项目总投资超过 2.2 亿元，建筑面积达 8842 平方米，可承载 1500 座， 《遇见喀什》以新疆非遗文化为背景，是集演艺、文化、旅游、科技于一体的沉浸式演 艺项目，计划打造驱动新疆文旅产业升级的超级 IP，目前已进入开演前的带妆联排阶段， 计划未来定期举办国际、国内各类文化艺术交流活动。

布局低空游览项目“西域青鸟”。根据中国民航局预测，2025 年我国低空经济的市 场规模将达到 1.5 万亿元，2035 年有望达到 3.5 万亿元，下游消费端的“低空+旅游”产 业增长空间较大。2023 年 3 月，西域旅游与亿航智能共同出资设立西域青鸟通用航空有 限责任公司，其中西域旅游出资占比为 70%，亿航智能出资 30%，拟开展低空游览项目， 并计划在未来 5 年内运营数量不低于 120 架 EH-216S 或同类载人级自动驾驶飞行器。 截至 2024 年 6 月已到位 5 架 EH-216S 无人驾驶载人飞行器，正在进行商业运营前的飞 行训练、人员培训、审批手续办理等工作。

自治区国资成为实控人后有望推动文旅资源协同。新疆文旅投成立于 2019 年 12 月 25 日，直属于新疆自治区国资委，聚焦打造文旅产业集群，全力整合新疆优质文旅资源。 截至 2024 年 4 月，新疆文旅投资产规模超过 200 亿元，年营业收入超 50 亿元，旗下拥 有喀纳斯、那拉提、江布拉克、葡萄沟等多个优质资源，其中那拉提景区 2023 年接待 游客 245 万余人次，旅游收入 25.92 亿元；江布拉克景区 2023 年上半年接待游客 91.92 万人次，旅游收入 4.60 亿元；截至 2024 年 10 月 4 日，喀纳斯景区接待游客 503.33 万人次，同比增长 23.46%，实现旅游收入 87.78 亿元，同比增长 23.46%。作为新疆唯一的 文旅上市平台，公司实控人变更为自治区国资委后，有望整合新疆文旅投旗下资源，发 挥新疆文旅资源的协同效应。

喀纳斯：景区交通运输为核心业务，年净利润数千万元级别。新疆文旅投通过新疆 文旅及消费发展投资基金间接持有新疆喀纳斯旅游发展股份有限公司（简称“喀纳斯”） 20%股权。喀纳斯景区面积 10030 平方公里，内有大小景点 55 处，喀纳斯公司依托独特 资源，主要业务为旅游客运、酒店运营、旅行社及娱乐项目。2016 年公司实现营收 2.37 亿元，归母净利润 0.53 亿元，归母净利率为 22%；其中，旅游客运业务的观光车项目与 禾木车队是公司主要盈利点，2016 年旅游客运/酒店运营/旅行社/娱乐项目收入分别为 1.70/0.37/0.16/0.13 亿元，占比分别为 72%/15%/7%/6%。用紫金矿业所持喀纳斯的股份 比例和投资收益测算喀纳斯归母净利润，2023 年喀纳斯实现归母净利润 0.26 亿元，恢 复到 2019 年的 73%；由于景区季节性原因，2024 年上半年喀纳斯归母净利润亏损 0.39 亿元，同比减亏 14%。

财务分析

营收随客流稳健增长。疫情前公司营业收入基本保持稳定，2015-2019 年营收 CAGR 为 9%；2020-2022 年受疫情影响客流量大幅波动，业绩扰动较大。2023 年新疆旅游市 场强势复苏，公司营收随客流修复显著恢复至 3.1 亿元，较 2019 年增长 27%。2024Q1- Q3 营收为 2.7 亿元，同比基本持平，高基数下增长承压。

毛利率恢复至疫情前，费用率基本稳定。2023 年客流量带动营收超越疫情前，成本 相对刚性下，毛利率显著修复至 60%，基本与 2019 年持平，2024Q1-Q3 公司毛利率为 65%，同比-3pct，新设备投运成本增加。公司费用率基本稳定，2023 年销售、管理、财 务费用率合计为 19%，较 2019 年-1pct；2024Q1-Q3 三大费用率为 15%，同比+1pct，销 售费用增长系淡季开展索道营销。随营收规模逐步扩大，有望持续带动费用下降。

2023 年归母净利润较 2019 年增长 43%。疫情前归母净利润稳定增长，2015-2019 年 CAGR 达 23%，疫情期间利润大幅下滑。2023 年收入端超越疫情前，成本费用相对 刚性下，归母净利润 1.1 亿元，较 2019 年增长 43%，归母净利率为 35%。2024Q1-Q3 实 现归母净利润 1.2 亿元，同比-8%，归母净利率达 43%，同比-4pct，毛利率下滑和费用 率略增拖累利润端表现。

编辑：火腿肠