2024年食品饮料行业2025年度投资策略：需求改善在途，品牌共识强化，优质供给定价权增强

1、回顾 2024 年：消费复苏乏力，渠道变化显著

1.1、2024 年食品饮料行业复苏乏力，板块估值压缩

2024 年食品饮料板块跑输沪深 300 指数 20.5pcts，估值压缩是主要掣肘。回顾2024 年，由于居民消费信心不足、消费能力偏弱，食品饮料行业复苏缓慢，板块表现欠佳。年初至今，食品饮料板块累计下跌 4.9%，跑输沪深300 指数20.5pcts，在 A 股所有一级行业中排名靠后。拆分业绩与估值来看，虽然食品饮料板块业绩（TTM 口径）增长 8.4%，但板块估值（TTM 口径）下降17.8%。板块估值压缩主因在当前经济环境下，市场对于消费行业的增长预期弱化。

2024 年前三季度食品饮料板块收入增速逐季走低，利润端增长韧性强于收入端。受到消费需求疲软拖累，2024 年食品饮料行业收入增速逐季降低，第三季度板块收入出现小幅下滑。利润端增长韧性则强于收入端，受益于大豆、油脂、原奶、肉类、包材等主要原辅料价格下行，2024 年食品饮料板块各季度利润增速均优于收入增速。分季度看，第二季度开始，由于收入增速走低、部分企业增加费用投放以应对消费疲弱的环境，食品饮料板块利润增速亦持续走低，但始终保持正增长。

1.2、消费需求疲弱，渠道结构变化复盘

2024 年，食品饮料行业的发展面临消费需求疲软、下游渠道结构变化的挑战，食品饮料企业应对环境变化的变革措施、变革力度有所不同，致使食品饮料企业间业绩分化被放大。具体来看：

（1）消费需求疲弱，消费行为更趋理性，消费降级和降频现象仍存。2024年，受到经济复苏节奏和消费信心影响，居民支出意愿普遍不强，消费需求疲弱。2024 年 1-10 月中国社零总额约 39.9 万亿元，同比增长4.8%，2024 年4月后单月社零总额相比 2019 年的年均复合增速持续位于4%以下。此外，由于居民对未来收入的预期弱化，消费者在更强的预算约束下更加看重产品性价比，消费行为更趋理性，消费降级和降频现象在多个品类出现，如社交属性较强的白酒、高端白奶等。

（2）下游渠道结构变化，更多零售终端由“搜索型”转向“推荐型”。在需求日渐稀缺的背景下，下游渠道加速转型，强化对客流的把控，食品饮料厂家在产业链中的话语权下降。一方面，更多零售终端从“搜索型”转向“推荐型”，如胖东来、永辉、拼多多、抖音、硬折扣店等，以高性价比或者优质服务吸引客流，并对上游供应链进行改造，倒逼经销商和厂家让渡更多利润。另一方面，新兴渠道兴起的同时，传统经销商生存空间被压缩，假冒伪劣现象频发，竞争秩序恶化。

（3）部分企业积极应变，细分品类及企业间表现分化。2024 年强势品牌适度增加费用投放，市场份额有所增加，如五粮液、剑南春、海天味业等；也有一些公司主动拥抱新型渠道，销售收入取得突破，如有友食品、盐津铺子等；同样也有一些公司对组织、渠道和产品进行改造升级，但受限于经济、竞争环境，改革效果一般，如洋河股份、金种子酒、中炬高新等。无糖茶、功能饮料赛道维持较高景气度，白酒企业增长降速共识逐步形成，啤酒区域市场竞争格局出现变数。

2、展望 2025 年：品牌共识强化，优质供给定价权增加

2.1、品牌共识强化，优质供给的价值将进一步被发现、被认可

综合考虑行业需求、供给及库存等因素的变化，我们对2025 年食品饮料行业的研判如下：

（1）宏观政策加码促进经济增长，2025 年需求有望在低基数之上迎来复苏。分场景看，商务消费复苏早于大众消费；分渠道看，预计B 端渠道复苏快于C端渠道；分板块看，低库存的餐饮供应链、啤酒等板块或率先回暖。2024年9月以来，积极的宏观政策持续加码，在消费方面，全国多地发放餐饮消费券以促进需求增长，政策拉动效果有望持续释放，2025 年食品饮料行业消费需求有望在低基数之上迎来复苏。考虑到商务消费需求与宏观经济活跃度的关联更直接、更紧密，预计商务消费复苏领先于大众消费，相应地，食品饮料B端渠道恢复速度或快于 C 端渠道。经历 2024 年的库存消化周期，当前餐饮供应链及啤酒板块库存水位不高，有望在经济复苏周期中率先恢复。

（2）人口是影响消费需求的关键变量，政策层面或将对生育问题给予更多重视。与生育相关的板块预计受益，例如奶粉等。人口是影响消费需求的关键变量，当前我国正经历人口结构的转变，政策层面预计将对生育问题予以更多重视，以适应人口发展新常态。国务院办公厅日前印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，通过强化教育、住房、就业等支持措施促进生育意愿提升。政策或将持续推出包括生育补贴在内的激励措施，以缓解生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展，生育相关板块或将持续受益。

（3）消费者对质价比将有更加深刻的理解，从关注“价格”到关注“品质”。优质供给将获取更多市场份额，企业将会更加关注产品品质。消费者对产品的价值认知正经历深刻转变，从单一的价格实惠向综合质价比演进，消费者更偏好以相同的价格购买更高品质的商品或以更实惠的价格购买同等品质的商品。在低价低质供给充足、市场充分竞争的背景下，消费品企业需要更加注重产品品质的提升。

（4）零售终端仍有较大变化，渠道出现品牌化现象。零售终端话语权提高对品牌化难度大或者品牌程度低的行业竞争格局将产生较大影响。当前部分零售终端具备较强的客流吸引能力，并开始出现品牌化迹象，如奥乐齐、山姆、胖东来等卖场内自有品牌商品占比提升。零售商出于对商品差异化、高质价比以及对利润空间提升的需求，预计后续零售终端仍有较强的品牌化发展动能，此类零售终端的话语权也将得到提升，并掌握选择供应商的主动权，因此对于品牌化程度较低的部分子行业而言，行业竞争格局或面临冲击。

（5）在需求稀缺和终端转型的背景下，食品饮料企业的品牌共识强化。预计将有更多的食品饮料企业意识到单纯的价格竞争意义不大，如包装水、白酒企业等，如何高效率加强与消费者的沟通将成为重要课题。在渠道变革过程中，单纯的价格优势已不足以构成企业核心竞争力，企业正从单纯的价格竞争转向品牌竞争，消费品企业预计更加关注消费者的需求和偏好，通过精准的市场定位和有效的沟通手段，帮助品牌与消费者建立信任。

（6）棕榈油价格波动，或对部分企业盈利能力造成不利影响。因棕榈率具备高产量、低成本、耐受高温、理化属性稳定等特征，棕榈油被广泛应用于食品工业，包括但不限于烘焙、煎炸等领域，对于部分食品饮料企业而言，棕榈油是主要的原材料品种之一。据美国农业部，2023/2024 年我国棕榈油消费量495/580 万吨，棕榈油进口量 438/590 万吨，表明我国棕榈油进口依赖度高。其中印度尼西亚、马来西亚是我国棕榈油的主要进口来源国，同样也是世界主要棕榈油生产国（据美国农业部，2023/2024 年印尼及马来西亚棕榈油产量占全球棕榈油产量比例为 82.4/82.7%）。因印尼生物柴油生产政策导致市场预期2025 年印尼国内棕榈油消耗量增加、出口量受限，叠加近期东南亚降雨及洪涝天气导致近月印尼、马来西亚棕榈油减产，9 月中旬以来我国棕榈油现货、期货价格出现单边上行走势。考虑到棕榈油主产地油棕树树龄老化的总产量约束下，2025 年棕榈油出口市场供需格局持续偏紧，且目前我国棕榈油库存水平低，预计 2025 年我国棕榈油进口价格依然坚挺。基于此判断，我们提示2025年部分棕榈油成本占比高的食品饮料企业盈利能力可能受到负面影响，如立高食品、甘源食品等。

3、大众品重点子行业投资策略

3.1、啤酒：龙头行稳致远，静待需求改善

3.1.1、回顾 2024 年：需求疲弱、销量承压，结构升级速度放缓，区域啤企展现经营韧性

啤酒板块全年表现弱势，需求走弱拖累业绩、估值小幅下降导致啤酒指数跑输大盘。啤酒板块上半年波动上行，6-9 月持续下探，9 月24 日以来多项宏观政策加码使啤酒指数有显著上涨。年初至今啤酒板块累计上涨5.3%，跑输沪深300指数10.3pcts，主因全年需求逐步走弱，啤酒板块整体业绩表现欠佳及市场对于消费行业信心不足，年初至今板块整体估值小幅下降 0.6%。

收入端：啤酒行业整体收入同比下降，板块内部收入增速分化，区域啤企展现经营韧性。青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太中国区前三季度营业收入累计同比-6.5%/+0.3%/ +3.5%/+7.4%/-11.6%。啤酒板块收入下降主要系销量端承压，同时销售均价增速有所放缓。

销量：行业整体销量承压，销量增速分化明显。总量上，2024 年1-9月全国规模以上企业啤酒产量同比-1.5%，节奏上，啤酒板块销量呈现前高后低态势。2024 年第一季度啤酒行业受益于元旦春节假期返乡人流增多、消费场景有所复苏，第二季度、第三季度需求疲弱导致餐饮（尤其是中高端餐饮）、夜场景气度下行，啤酒行业旺季不旺，全年销量受较大拖累。此外，本年度啤酒主销区经历台风、强降雨等不利天气影响，亦对啤酒销量造成冲击。行业内部销量增速分化明显，全国化龙头华润啤酒、青岛啤酒面临销量下滑压力，百威啤酒由于核心渠道受损销量下滑幅度最大，而大单品持续放量的燕京啤酒与珠江啤酒销量维持增长。重庆啤酒上半年受旅游复苏红利销量得以提升，但进入三季度乐堡等中高档产品需求走弱导致销量增速转负，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/百威亚太中国区前三季度销量累计同比-7.0%/+0.2%/+0.5%/-10.6%。

均价：销售均价仍有提升，结构升级速度放缓。2024 年第二季度以来行业高端化明显降速，主要系：1）中高档餐饮、夜场消费场景缺失导致中高端产品销量增速放缓；2）消费力受损背景下，啤酒消费存在一定程度的降级现象，消费者的主动降级在产品选择丰富的流通渠道更为明显。2024 年超高档（15元以上）及高档（10-15 元）价格带受损明显，次高档（8-10 元）价格带增长韧性较强，中档（6-8 元）小幅下滑，低档（6 元以下）快速萎缩。青岛啤酒/重庆啤酒自 2024 年第二季度吨价同比增速转负，第二、第三季度珠江啤酒/燕京啤酒销售均价增速领先，主要系高档大单品放量有力带动均价提升。

利润端：成本红利助力毛利率改善，费用率上行，盈利能力多数提升。前三季度啤酒板块归母净利润同比增长 7.3%，归母净利率提升1.2pcts。毛利率端，尽管吨价增速有所放缓，2024 年前三季度啤酒公司毛利率普遍有所改善，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太前三季度毛利率分别提升+2.0/0.0/+1.1/+3.8/+0.5pcts，主要系大麦及部分包材成本下降所致。2024 年啤酒生产用大麦成本持续下行，啤酒企业的大麦成本同比 2023 年降幅达高单位数至双位数。此外，主要包材玻璃、瓦楞纸价格持续下行，其中玻璃价格回落至2020年以来的低点，仅铝材价格有小幅上涨。费用端，主要啤酒企业本年度期间费用率有所上升。2024 年前三季度，啤酒板块整体销售费用率、管理费用率分别同比提升0.3/0.2pcts，主要系啤酒企业增大销售费用投入以应对需求低迷环境，且收入下滑致规模效益减弱。总体来看，多数啤酒公司盈利能力仍稳步提升，青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒前三季度归母净利润分别同比提升1.7%/34.7%/25.3%，重庆啤酒、百威亚太由于中高档产品销量下滑较多，前三季度归母净利润分别下降0.9%/17.2%。

3.1.2、展望 2025 年：静待需求改善，销量有望止跌回升，吨价预计向CPI增速收敛

1. 需求有望进一步恢复，预计 2025 年啤酒龙头销量止跌回升。1）9 月末以来宏观政策积极发力，消费者及商户信心逐渐改善，啤酒公司及渠道反馈10 月餐饮景气度企稳，2025 年预计将逐步复苏；2）啤酒龙头积极挖掘增量渠道，如加大对流通渠道、线上渠道、及时配送渠道布局，有助于销量恢复；3）部分龙头2024年第二、三季度有意控制库存，如青岛啤酒、华润啤酒，2025 年将无库存消化包袱。此外，2024 年极端天气助推形成啤酒销量低基数，增大2025 年销量止跌回升的概率；节奏上，考虑到 2024 年第一季度基数较高且行业景气度修复需要时间，销量增速预计呈前低后高走势。

2. 吨价仍处增速放缓趋势中，预计逐渐向 CPI 增速收敛。1）短期视角看，经济下行的疤痕效应仍存，居民消费力与消费意愿尚待修复，目前啤酒行业产品结构升级的动力有所削弱，预计 2025 年延续 2023-2024 年吨价提升缓慢趋势。2）中长期视角看，随着啤酒行业高端化带动啤酒平均售价从此前低价竞争时期完成修复，且啤酒行业竞争格局相对稳定，预计中长期行业吨价提升速度逐渐向CPI增速收敛。预计 2025 年吨价增速中枢为低个位数，其中产品结构偏高的啤酒企业如百威亚太、重庆啤酒吨价仍有下滑压力，但较 2024 年有所改善。

3. 2025 年成本红利预计减弱。1）大麦：澳麦双反政策取消后，大麦市场价格持续低迷，啤酒企业预计 2025 年大麦仍有较为充足的供应，价格平稳或小幅下降；2）铝材：9 月以来铝材价格上行，目前看，预计 2025 年铝材成本同比上行；3）玻璃、纸箱：2024 年积累较大降幅，近期价格波动不大，预计2025 年价格较为稳定。假设毛利率 42%，铝材在成本中的占比 18%，铝材价格同比+5%（从均价19000元/吨上涨至 20000 元/吨），其余材料价格不变，测算吨成本同比提升0.9%，拖累毛利率约 0.5pcts。

4. 费用率具备下行空间。预计 2025 年啤酒企业仍需保持一定程度的费用投放以刺激消费，销售费用率的同比变化或有差异，预计多数公司销售费用率平稳，部分公司维持费用投放力度但随着收入恢复增长，销售费用率或略有下降（如青岛啤酒），个别公司对 2025 年销量增长诉求较高或允许销售费用率同比小幅提升（如百威亚太）。预计 2025 年管理费用率延续同比小幅下降或平稳趋势。

3.2、零食：渠道变局孕育机遇，龙头夯实经营基础

3.2.1、回顾 2024 年：新兴渠道红利释放，渠道结构及渠道策略差异致零食企业表现分化

零食指数全年波动较大，年初至今跑输大盘 9.7pcts。申万零食指数1-4月在旺季需求旺盛的支撑下，板块以震荡走势为主；5-9 月消费需求逐渐走弱导致食品饮料行业估值较快压缩，零食板块跟随走低；9 月末宏观政策积极发力，零食板块快速反弹，与大盘指数收益率的缺口逐渐收窄。年初至今零食板块累计上涨10.6%，跑输沪深 300 指数 5.0pcts。板块内部个股表现分化明显，万辰集团/三只松鼠年初至今上涨 91.6%/76.9%，涨幅居首；良品铺子/来伊份年初至今下跌36.9%/14.7%，跌幅居前。

收入端：零食板块前三季度收入同比增长 58%，板块内部收入增速分化显著。零食板块前三季度营收累计同比增长 58.0%。季度间对比看，第一季度年货节旺季需求旺盛，多数零食企业收入较快增长，第二、第三季度进入淡季，板块增速整体回落。公司间对比看，收入表现显著分化：1）部分渠道型企业受益于渠道红利，展现收入高成长性，如万辰集团（代表量贩零食渠道）/三只松鼠（代表内容电商渠道）前三季度营收累计同比+320.6%/+56.5%；2）部分产品型转型升级显效，积极拥抱高成长渠道，继续实现收入较快增长，如盐津铺子/甘源食品前三季度营收累计同比+28.5/+22.2%%；3）部分企业仍在调整期，传统盈利模式受到新兴业态的较大挑战，经营承压，如来伊份/良品铺子前三季度营收累计同比-16.0%/-8.7%。利润端：零食板块前三季度归母净利同比增长 26.9%，成本回落、规模效益放大，零食企业盈利能力普遍提升。前三季度零食板块归母净利润同比增长26.9%，归母净利率 4.1%，同比下滑 1.0pcts，主要系净利率偏低的万辰集团收入占比显著提高。个股角度看，多数公司盈利能力有所改善，主要原因包括：1）部分企业显著受益于成本红利，如洽洽食品受益于葵花子原材料价格下行，劲仔食品受益于鳀鱼价格下行；2）部分企业收入快速增长带来规模效益放大，且供应链效率不断提升，如万辰集团、三只松鼠前三季度净利率同比+1.6/+1.1pcts。费用端，销售费用率表现各异，洽洽食品、盐津铺子、甘源食品等因促销活动、新品牌打造、销售人员队伍扩充，销售费用率小幅提升，万辰集团、有友食品等受益于规模效益销售费用率小幅下行；管理费用率则普遍下行，反映零食企业费用控制严格。

3.2.2、展望 2025 年：渠道结构持续变化、价格压力仍存，复杂环境将加速企业分化

1. 零食行业仍处于变局之中，渠道流量预计将出现再均衡

随着我国经济增长处于转型换档期，宏观经济增速中枢下移，叠加疫情疤痕效应作用下，社会整体消费态度趋于谨慎、保守、理性，消费者追求更极致的质价比。在此背景下，零食渠道及零售环节率先经历变革，如线下渠道中，量贩零食业态在 2021 年后快速崛起，对传统的零食专卖店、KA 商超等业态造成冲击，主因其产品选择丰富、价格便宜、购物方便、购物体验佳的特点吸引大量客流；线上渠道中，以抖音、快手为代表的内容电商凭借平价、折扣力度大、互动性强等特点实现规模迅速增长，抢占传统电商的份额。下游渠道向高效率、高性价比转变倒逼上游厂商改革，盐津铺子等头部厂商相继通过在完成供应链优化升级后积极拥抱量贩零食、内容电商等新兴成长性渠道，享受到渠道红利并实现收入较快增长。

传统商超探索突围路径，加大马力进行调整改造。在新零售业态冲击下，传统零售业态力图通过经营变革创新应对消费变化，探索突围新路径。2024 年以来，步步高、永辉超市、中百集团、联华超市、重庆百货等传统商超纷纷借鉴胖东来模式，一改原来的货架收租模式，在提升商品品质、提升服务质量、优化顾客体验、提升供应链及运营效率、改善激励机制方面发力。调改后的门店经营也取得了明显改善，例如首家胖东来帮扶调改门店郑州信万广场店开业首日日销188万元、客流近 1.3 万人，为调改前 13.9 倍、5.3 倍；首家自主调改的门店西安中贸广场店 8 月 31 日试营业，首两日日均销售额均达到 160 万元、日均客流超1.4万，为调改前 8 倍、4.7 倍。传统商超进行胖东来式调改的核心内容之一为引入胖东来的商品组合以及对商品价格控制，实则是加强了门店选品、供应链管理能力，最终实现商品质优价美，符合当下性价比消费趋势。胖东来模式让传统商超看到了转型出路，预计 2025 年将有更多的传统商超门店加入“调改”潮，商超渠道流量有望改善。

折扣零售业态处于快速发展期，仓储式会员超市及线下折扣店继续迸发。由于我国消费者对于商品的价格敏感度日渐提升，与此同时，我国中低端消费品的供给过剩，厂商及渠道均有库存去化的需求，这给折扣零售业态的发展提供了土壤。广义的折扣零售业态包括定位偏高端的山姆、Costco 仓储式会员超市，也包括定位大众的好特卖、嗨特购、爱折扣等连锁折扣店，以及垂类折扣零售的代表——量贩零食店。折扣零售业态通常通过优化供应链、压低毛利率、压降运营成本等措施来实现低价（又称“硬折扣”），或者通过售卖临期/过季/微瑕商品来实现低价（又称“软折扣”）。对标美国及日本，在经济发展降速背景下的理性消费时代，均催生了多类型的折扣零售业态。预计 2025 年我国折扣零售业态仍处于快速发展期。例如沃尔玛中国宣布未来山姆每年开业6-7 家门店；Costco、麦德龙亦在加快开店步伐；盒马奥莱加速开店、ALDI 计划在中国开设数百家分店。

综合来看，我们认为我国零售体系仍将在重塑与变化之中，未来将有更多元化、更高效率的新型零售业态，渠道流量或将再次分散化。这些新型零售业有着共同的特点——定位清晰、选品能力突出、定价合理、运营高效、服务高质。对于上游休闲食品企业而言：1）面对分散的渠道流量，全渠道布局有助于规模扩张，并可提升抗风险能力。2）渠道商出于运营提效的需求，选品更加严苛，追求单SKU的规模效益，从而实现高品质高性价比。这对休闲食品企业的产品研发创新、产品动销能力提出了更高的要求。3）折扣零售、平价零售兴起的趋势下，消费者端及渠道端对产品价格折让的诉求提升，这需要上游零食企业持续精益供应链及生产制造能力，通过降低平均生产成本来实现健康的“低价化”、“折扣化”。

2. 行业发展的机遇与挑战并存，企业间分化加剧

2.1 机遇： 1）新兴渠道红利：如前所述，各类零售业态凭借差异化的定位、具备吸引力的商品组合及定价、服务优质、方便快捷等特点，具备较大发展潜力，如仓储式会员超市、调改转型后的新式商超、折扣零售、内容电商、即时零售等渠道正处于快速成长阶段。零食企业可根据自身资源禀赋选择此类渠道进行深入合作，实现收入规模扩大。 2）品类红利：随着国民健康意识提升，符合健康食品特征的零食品类将有较大发展空间。例如近两年鹌鹑蛋（优质蛋白）、魔芋类（食材低热量、富含膳食纤维）等产品备受消费者欢迎。未来休闲食品企业可从食材、制作工艺、新鲜度等方面进行产品创新，享受健康化零食品类的成长红利。3）海外市场发展机遇：我国休闲零食产业具备产品矩阵丰富、研发创新速度快、价格实惠等优势，具备拓展海外市场的潜力。目前国内多数休闲食品企业尚未涉足出海业务，仅部分龙头已率先布局，例如洽洽食品、甘源食品、盐津铺子、卫龙美味等。未来海外市场发展空间仍大，零食企业可积极挖掘海外市场需求增量。4）产业链内并购整合的机会：头部零食企业通过向上游原材料供应环节延伸、横向扩充品类、投资布局下游渠道环节等举措，持续拓展能力边界，未来具备整合产业链的能力。

2.2 挑战： 1）价格高度内卷：由于行业供给充分、竞争较为激烈，叠加不少下游渠道及终端向极致性价比转型，导致目前零食行业价格高度内卷，对企业的新品推广、品牌塑造形成挑战，也打击部分企业的研发创新积极性。2）盈利能力掣肘：下游渠道结构重塑过程中，渠道自身面临激烈竞争的同时，也要求上游企业的供货价有所折让，导致产业链利润空间趋于压缩，行业面临“大而不壮”的挑战。 整体来看，过去两年以量贩零食、内容电商渠道为核心的渠道红利驱动模式下，上游零食企业已呈现分化表现。当下行业渠道结构变迁行至半程，复杂多变且竞争较为激烈的行业环境对零食企业经营能力、供应链能力、产品打造能力等方面均提出了更高的要求，我们预计企业间分化延续，头部企业前期及时应变，产品、渠道、供应链能力均已得到市场验证，未来有望继续收获份额提升。

3. 部分原材料品种价格开始上升，部分企业成本端或有压力

2024 年多数零食企业享受到成本下行红利。2024 年末零食企业陆续进入新采购季，近期部分原材料品种的市场价格波动，如棕榈油、葵花籽。考虑到零食行业的原材料品种众多，而当前我国 PPI 仍处于负值区间，食品加工业成本不具备大幅上涨的基础，整体成本压力可控，但对部分细分品类及赛道内公司的盈利能力或产生不利影响。

棕榈油：我国棕榈油进口依赖度高，印度尼西亚、马来西亚是我国棕榈油的主要进口来源国。因印尼生物柴油生产政策导致市场预期2025 年印尼国内棕榈油消耗量增加、出口量受限，叠加近期东南亚降雨及洪涝天气导致近月印尼、马来西亚棕榈油减产，9 月中旬以来我国棕榈油现货、期货价格出现单边上行走势。预计 2025 年棕榈油供需格局持续偏紧，且目前我国棕榈油库存水平低、平抑价格波动的能力有限，预计 2025 年我国棕榈油进口价格依然坚挺，棕榈油成本占比高的食品饮料企业盈利能力或将承压，如南侨食品、立高食品、海融科技、佳禾食品、甘源食品。

葵花籽：因 9 月中下旬葵花籽主产区之一的内蒙地区遭受雨水天气影响，部分葵花盘产生霉变影响葵花籽供给，葵花籽原材料价格有所上行，2025 年瓜子行业的毛利率或受到挤压。目前看，葵花籽市场价同比变化还不大，目前新一季原材料采购还在进行中，后续还需密切关注葵花籽原料价格走势。

3.3、软饮料：细分品类景气延续，龙头盈利能力提升

3.3.1、回顾 2024 年：细分品类景气度高，龙头挤压式扩容，企业业绩表现分化

收入端：需求韧性较强，细分品类景气分化，龙头恒强，中小饮料表现有所分化。年初至今食品饮料板块中软饮料子板块涨幅领先，一方面软饮料行业需求受益于消费场景复苏，另一方面，饮料消费低价高频的特点也契合当下性价比消费趋势。根据国家统计局数据，2024 年 1-9 月限额以上单位饮料零售额同比增长3.9%，同期整体消费品零售额增长 2.7%。软饮料行业各细分品类2023 年普遍增长，但在2024 年转变为龙头的挤压式扩容，行业竞争明显加剧，龙头发展依旧较快，中小企业表现分化。

品类视角：健康化、功能性饮料更景气，例如即饮茶（尤其是无糖茶）、能量饮料和电解质水。具体来看，农夫山泉的东方树叶单品势能极强，年初至今维持较高增速，且份额持续提升；康师傅控股和统一企业中国旗下即饮茶均有较好增长，主业冰红茶、冰绿茶在高基数之上仍有增长，其积极布局的无糖茶亦有较快增长；东鹏饮料主业能量饮料成长加速（2024 年前三季度同比增长31.43%），电解质水“补水啦”快速起量（2024 年前三季度同比增长292.11%）。其他饮料中，冲泡奶茶等传统品类收入有所下滑，而杏仁露、核桃乳因中秋国庆礼赠需求收缩而收入承压。

竞争视角：年初至今龙头收入增长较快，其他饮料企业表现分化。2023年饮料企业普遍享受场景复苏红利，2023 年底龙头开始加投冰柜以抢占终端，为备战旺季销售，部分企业费用投入前置，行业竞争明显加剧。2024 年行业展现挤压式扩容特征，龙头通过积极挖掘渠道和场景寻求增量，并逐步布局新品类，东鹏饮料、康师傅控股、统一企业中国 2024 年推出的新品均有较好表现，而中小饮料企业被迫集中资源聚焦主业，收入增速明显放缓。

业绩端：成本红利显现，竞争加剧背景下费用率提升，企业间业绩分化明显。成本端，行业普遍享受成本下行红利，例如白砂糖以及PET、瓦楞纸等包装物成本延续同比下降趋势。费用端，龙头受益于规模效益，费用率整体平稳，康师傅控股、统一企业中国受益于格局改善，渠道买赠和广告宣传费用均有减少，毛销差提升；而中小企业本身规模较小，收入承压背景下费用投放效率降低，毛销差普遍下降。2024 年前三季度李子园/欢乐家/承德露露销售费用率分别同比提升4.28/4.57/2.02pcts，毛销差分别同比下滑 1.43/8.00/3.65pcts。

3.3.2、展望 2025 年：无糖茶等维持高景气，龙头盈利能力提升

收入端：符合健康化、功能化、高性价比特点的细分品类有望延续较高景气度

符合健康化、功能化、高性价比特点的饮料品类需求韧性仍足。展望2025年，疫情疤痕效应或仍存在，而软饮料具备低价高频、与消费场景相关度更高的品类属性，我们预计 2025 年需求韧性延续，其中符合健康化、功能化、高性价比特点的饮料品类增长表现更优，无糖茶、功能饮料、电解质水等细分赛道2025年有望延续高景气度。 龙头积极提升渠道深度及品牌厚度，核心单品有望持续贡献收入增量。大单品成长空间的决定因素不仅包括品类广度，还有龙头企业的渠道深度及品牌厚度。具体来看，企业渠道精耕、经销网络拓展为品类成长提供基础保障（例如康师傅、统一的冰红茶、绿茶在同质化竞争下的逆势增长），此外，龙头企业持续产品创新、推广宣传投入也促进品牌力提升。展望 2025 年，在龙头加投冰柜，积极开拓渠道（餐饮、特渠等）背景下，大单品预计持续贡献收入增量。

利润端：成本红利预计延续，龙头盈利能力有望提升

展望 2025 年，成本红利预计延续，龙头减促提效叠加规模效益持续释放，有望实现盈利能力提升。白砂糖、PET、瓦楞纸等主要成本2024 年同比均有所下行。展望 2025 年，考虑白糖当前仍处于三年下降周期的第一年，且替代作物种植利润较低，若无黑天鹅事件，结合龙头锁价措施，预计2025 年白砂糖成本仍在较低位置；PET、棕榈油等成本近期有所波动，2025 年或有上行可能，但综合各分项原材料看，预计 2025 年成本红利仍存。费用方面，预计包装水、茶饮等品类竞争格局有望改善，能量饮料赛道竞争格局较为平稳，龙头企业着力减促提效，叠加规模效益释放，龙头盈利能力仍有望提升。

3.4、乳制品：需求有望回暖，原奶供需逐步改善

3.4.1、回顾 2024：企业收入表现分化，盈利能力普遍提升

供需两端承压，2024 年乳制品行业经营承压，第三季度有所改善。节奏上，春节礼赠需求平淡，龙头乳企携高库存进入淡季，而第二季度需求延续承压，伊利股份、蒙牛乳业主动消化大日期产品库存，液奶销售额双位数下滑；第三季度在双节带动下需求出现弱改善，供给端，奶牛因热应激产奶量偏低，第三季度龙头乳企液奶销售额降幅收窄，且受益于买赠促销及喷粉减少，报表改善明显，区域型优势乳企则延续上半年经营趋势，低温业务仍表现较好。需求承压和竞争加剧背景下，液奶整体承压，其中常温奶受到的影响更明显，而低温鲜奶则受益于大量优质供给，渗透率有所提升，景气度表现相对较高；婴配粉在 2023 年接近双位数下滑基础上有所改善。具体来看：液体奶：常温奶第三季度以来降幅环比收窄，其中白奶好于常温酸奶；低温奶景气度提升，其中低温鲜奶表现优于低温酸奶，一是买赠促销帮助C 端低温鲜奶渗透率提升；二是蒙牛、新乳业等亦积极开拓B 端业务，每日鲜语、唯品等产品 2024 年均有较快增长。 婴配粉：2023 年婴配粉行业经营低谷已过，2024 年行业缓慢修复，且格局有所改善，龙头乳企婴配粉同比均有增长。 其他：冷饮受雨水天气影响增长受阻，奶酪受宏观经济影响，C 端需求承压，下半年降幅有所收窄，而 B 端餐饮奶酪表现相对较好。

业绩端，不同乳企表现分化，但第三季度以来盈利能力普遍环比改善。上半年受原奶低价影响，乳企成本红利有所体现，但行业性加大买赠促销力度背景下，乳汽企费用率普遍提升，叠加大包粉减值准备等因素影响，龙头乳企上半年盈利明显承压。地区性乳企则通过产品结构优化、降本增效等手段，盈利明显改善。第三季度以来，由于奶牛受热应激影响，原奶产量增速环比下行，同时有双节需求支撑，叠加龙头库存已去化到合理偏低位置，行业性买赠促销动作收敛，销售费率同比虽仍有提升，但提升幅度环比第二季度有所改善。最终乳企毛销差普遍提升，同时减值亦有所控制，龙头乳企及区域型优势乳企伊利股份、新乳业、天润乳业等盈利能力普遍提升。

3.4.2、展望 2025：原奶供需逐步改善，需求有望回暖

供给端：预计上游奶价先企稳再缓慢回升，2025 年下半年或将迎来原奶价格向上拐点。当前 80%牧场成本已超过生鲜乳均价，而第三季度以来散奶价格已明显回升，且原奶产量增长放慢，生鲜乳价格磨底，综合考虑能繁牛淘汰速度及消费需求回升，初步估计原奶供需拐点为 2025 年下半年。

需求端：处于弱改善阶段，政策支持有助于液奶渗透率提升。2024 年液体奶受消费降级影响，叠加龙头企业去库存，液奶销售额普遍下滑，第三季度开始下滑幅度收窄。展望 2025 年，随着经济复苏及消费场景的进一步开发，液奶需求有望回升，分品类来看：①常温白奶预计需求有所修复，乳饮料在高基数下回归稳健增长。②低温鲜奶市场增长潜力大，乳企加速低温奶赛道布局，随着消费者对于低温产品功能认知提升以及消费场景的恢复，低温奶作为营养健康的品类逐渐受到重视。③奶酪 C 端市场恢复增长，B 端市场延续增长。

利润端：阶段性成本红利仍存，减值损失收窄，而格局边际改善背景下费投减少，盈利改善值得期待。2024 年上半年已经进入奶牛淘汰阶段，第三季度以来散奶价格回升明显，资产减值损失也已大幅改善，预计至2025 年下半年原奶市场或出现供需拐点。费投方面，考虑到龙头乳企库存降至合理低位，预计2025 年行业性买赠促销力度收缩，乳企毛销差有望改善，盈利改善值得期待，其中伊利股份、蒙牛乳业报表弹性或更显著。

3.5、餐饮供应链：政策助力需求改善，行业竞争有望缓和

3.5.1、2024 年回顾：餐饮需求持续走弱，餐饮供应链板块指数跑输大盘

股价表现：调味品、速冻食品指数跑输大盘，其中调味品指数走势相对食品饮料行业指数较强。2024 年 1 月 1 日至 10 月 31 日，调味发酵品指数/预加工食品指数+1.6%/-21.9%，其中调味品跑赢食品饮料指数，而速冻食品表现较弱。1月春节前，由于上年第四季度餐饮需求与消费信心进一步弱化，餐饮供应链下跌明显，经过短暂修复后进入第二季度震荡阶段。6 月后由于茅台批价下跌，叠加餐饮需求疲软、竞争加剧，餐饮供应链跟随食品饮料板块走弱。8 月海天味业、安琪酵母等公司中报业绩修复，调味品板块指数企稳回升，9 月底政策面修复带动市场情绪升温。10 月市场情绪虽有降温，调味品板块走势仍偏强。

业绩回顾：基础调味品展现经营韧性，复调和速冻需求走弱、竞争加剧。

收入端：2024 年以来需求承压，餐饮供应链报表端表现平淡。2024 年以来业绩走势来看，餐饮供应链板块分品类看呈现基础调味品优于复合调味品、复合调味品优于速冻食品的特点，分渠道看则是呈现C 端优于B 端的特点。由于餐饮行业消费需求走弱，餐饮商家经营压力向上传导，除部分节令餐饮景气度有阶段性改善以外，全年餐饮供应链板块收入表现平淡。B 端、C 端市场竞争均有加剧，但是由于基础调味品需求刚性，表现更加稳健。

利润端：原材料成本压力不大，价格竞争、费用投放增加是盈利端主要拖累。2024 年第三季度海天味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/天味食品均出现毛利率改善，但是速冻食品行业毛利率承压。根据Wind 数据，2024 年第三季度棕榈油/豆粕/猪肉/面粉/豆油/大豆/白糖价格同比4.5%/10.1%/-26.1%/19.2%/-0.4%/-2.6%/-9.7%/ -10.9%，除棕榈油、白鲢鱼价格有所上升外，其他原材料价格都处于正常区间，叠加龙头公司选择定期锁价合同、囤货等措施对冲成本压力。在此基础上，速冻食品行业的价格竞争造成产品单价下滑，挤占毛利空间。此外，费投增加、折旧摊销亦对盈利能力产生负面影响。

当前调味品和速冻食品板块估值处于低位。随着宏观经济增速放缓，市场对于消费板块的担忧情绪发酵，2023 年以来餐饮供应链板块估值持续压缩，当前调味品和速冻食品板块 PE-TTM 分别处于过去 5 年的 3%和12%分位数水平，悲观预期已释放得较为充分。

3.5.2、展望 2025 年：政策助力需求改善，行业竞争有望趋缓

研判一：受益于提振内需政策，我们预计 2025 年餐饮行业需求有望逐步修复。市场竞争或趋缓，预计短期量价压力逐步缓解。国庆前后积极性宏观政策密集出台，释放提振经济信号，市场情绪回暖，餐饮行业有望受益于提振内需政策，实现需求逐步修复。中长期视角看，餐饮工业化进程延续，餐饮供应链行业有望持续涌现新品类、新渠道，市场扩容空间可观。另一方面，经过2024 年较为激烈的市场竞争，产品供给均价承压，但在龙头走出经营困境后，市场竞争或将趋缓，价格压力有望减轻。

销量：2023 年下半年以来餐饮行业需求端持续疲软,特别是7/8/9/10月，餐饮 收 入 同 比 增 加 3.0%/3.3%/3.1%/3.2% ， 其中限额以上餐饮收入同比-0.7%/+0.4%/+0.7%/-0.3%，相应地，餐饮供应链需求平淡。2024 年国庆前后政策频出，且 10 月上海、南京、河南等多地发放消费券促进餐饮发展，预计餐饮供应链行业受益于政策对于餐饮需求的提振作用。中长期来看，虽然餐饮标准化、工业化进程受到经济弱复苏阻滞，但在餐饮企业强烈的降本增效诉求推动下，餐饮标准化、工业化进程仍将延续。

单价：2023 年下半年以来，餐饮供应链行业竞争加剧，价格压力在B、C端多个品类均有体现，根据公司公告测算，2023H2/2024H1 以B 端为主要渠道的千味央厨烘焙类产品单价同比下降 6.8%/7.5%,而以C 端为主的三全食品速冻米面产品单价同比下降 6.6%/12.4%。经历激烈竞争后，中小厂商出清，在需求回暖背景下，行业内低价竞争状况有望改善，调味品龙头已在积极调整后走出经营困境，行业格局有望改善。

研判二：成本红利短期仍在，部分原料有价格上行可能，预计板块毛利率维持平稳。2023 年以来，部分原材料价格处于下跌周期或平稳波动，特别是大豆、豆粕价格下降明显，餐饮供应链板块公司享受阶段性红利，生产成本下降。由于板块毛利率受到原材料影响较强，公司均通过与供应商建立长期合作关系、定期锁价囤货、优化生产流程、提升人效等措施平抑成本端波动。9 月以来棕榈油由于供应偏紧出现价格急涨，后续有继续上行的可能，但棕榈油仅为部分企业的原材料品种之一，单一品种价格波动预计对于板块内公司毛利率扰动程度有限。综合来看，餐饮供应链毛利率预计维持平稳。

研判三：优质零售渠道的渗透有望成为重要增量，复调、预制食品产品亦存在拓展机会。根据 IBIS 和中国调味品协会数据，调味品和速冻食品的C 端渠道占比约30%。中国零售渠道正经历新一轮变革，其中传统商超行业近年受流量分散、消费力下行等因素影响表现较弱，而新零售、线上兴趣电商、会员店等表现较好。零售渠道的分化为调味品、速冻食品的渠道拓展提供了新机遇，公司在应对渠道变化的过程中，空白、弱势渠道的补足有望带来增量。另外，渠道的分化也符合多品类、多产品消费的趋势，2024 年新产品推出以新口味、健康化为主，复调、预制食品在原材料、调味上有充足发挥空间，未来新产品存在较大开发、推广空间。

编辑：火腿肠