2024年联想集团研究报告：AI PC开启新征程

1. 整体框架：商业模式拆解、历史复盘，联想是怎样一家公司？

公司概况：全球最大PC厂商，利用数字化转型驱动长期增长

全球最大PC厂商。 据IDC数据，2024 年第三季度，联想 集团是全球最大的 PC厂商，全球市 占率扩大至24%。 根植于中国的真正 全球化企业。联想 集团当前在180个 国家和地区开展业 务，全球约有7万 名员工，18个全球 研发基地，30多个 生产制造基地，是 一家真正全球化公 司，需要用全球化 的视角去研究。

公司概况：复盘公司发展史，经历了五个重要时期

复盘公司业务发展史，联想集团迭代中进化，当前阶段战略级聚焦AI。，从代销起家，经历了品牌创建、收购、转 型到现在的AI 五个历史阶段，是一家坎坷中前行的全球化企业。联想集团CEO杨元庆认为“混合式人工智能时代的 大幕刚刚开启，联想的全球化优势将持续助力把握机遇，抵御宏观环境的不确定性风险”。

公司概况：PC业务占比过半，ISG业务盈亏平衡可期

从营收表现来看，联想集团在FY19/20-FY21/22期间受居家办公需求增长推动，营收达716亿美元，之后随着需求回落和 PC行业去库存周期的影响，FY23/24营收降至569亿美元。但随着PC市场触底回暖及AI新品的逐步投放，联想FY24/25H1 收入达333亿美元，同比增长22%。 按业务划分，FY23/24智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG）收入占 比分别为73%、14%和12%，FY24/25Q2非PC业务营收占比46%，年比年升5个百分点。毛利率因高利润的SSG业务占比 提升稳步上升，FY23/24达17.2%，同比增长0.29Pct。经营溢利方面，IDG、ISG、SSG分别占71%、-6%和35%，其中 ISG因研发投入高、DDR5过渡和GPU供应限制等因素亏损，SSG凭借20.7%的经营溢利率成为集团经营溢利的重要贡献 来源。

2. IDG业务研究:AI PC加速渗透，联想迎来更多可能性

智能设备业务集团（IDG）：个人电脑业务为IDG主要收入来源

IDG业务是什么？联想集团的智能设备业务集团（Intelligent Devices Group, IDG）由PC、平板电脑、智能手机及其他智能 设备与相关服务组成，旗下拥有Lenovo、ThinkPad 和 Motorola等品牌。

IDG业务进一步拆分：①PC和平板电脑及配件：集团主要收入来源。②智能手机：以Motorola品牌以及相关配件为主； ③智能家居产品：如智能音箱、智能显示器和IoT生态设备；④配件设备：电竞桌椅、智能眼镜、U盘等配件；⑤办公 设备与配件：显示器、打印机、会议平板等；⑥ThinkStation系列工作站：类型分为基础塔式、主流塔式、高端旗舰塔 式、以及移动工作站。

智能设备业务集团（IDG）：业绩回暖，非个人电脑增长加快

IDG业绩复盘——低谷：作为联想集团的第一大业务板块，FY23/24财年收入达446亿美元，三大业务集团收入 中占比约为73%。FY21/22-FY23/24期间，IDG收入占比受到渠道库存过剩、出货需求下降以及市场环境等因素 影响有所下滑。

IDG业绩复盘——复苏：得益于PC市场逐渐复苏和用户需求向高端产品升级，FY24/25Q2，IDG集团收入同比 增长17%，达135亿美元，IDG经营溢利同比增长17%，达10亿美元，经营溢利率维持在7.3%左右。其中个人电 脑同比增长12%，智能手机同比增长43%，平板电脑同比增长19%，突出核心个人电脑业务以外的增长。

智能设备业务集团（IDG）：PC市占率全球第一，加速向AI PC转型

联想PC业务发展史复盘：自1984年创立以来，推出首款自主研发PC并于1996年成为中国PC市场销量冠军，奠定了国内市场的 领导地位。2005年，联想以12.5亿美元收购IBM个人电脑业务，包括ThinkPad品牌，形成了以ThinkPad和Lenovo品牌为核心的 双品牌战略，成功迈向全球化并在高端商务PC领域占据一席之地。2013年，联想首次成为全球PC市场出货量第一，通过推出 Yoga二合一笔记本、拯救者游戏电脑等创新产品，进一步扩大消费市场覆盖；同时通过合资、并购等方式在印度、巴西、日本等 市场实现高速增长。

联想PC业务发展史复盘：2018年后，联想积极推动智能化转型，推出AI PC、5G PC等前沿产品。2023年以22.7%的市场份额保 持全球PC市场第一。此外，联想集团在全球布局了30多个生产基地，包括匈牙利、墨西哥、巴西等多个海外基地，实现了全球化 与本地化生产的高效结合。2024年CES展会上，联想发布了包括Yoga Pro 9和ThinkCentre Neo Ultra等十余款AI PC产品，覆盖 消费级与商用级市场。

智能设备业务集团（IDG）： 预计2025年PC行业有望延续复苏

PC行业研究：过去四年间，全球PC市场经历了显著波动。2020-2021年，在疫情推动远程办公与在线教育需求激增的背景下，市场 快速增长，据Canalys数据，2021年PC出货量达3.41亿台。随着疫情影响减弱，自2022年起工作模式逐步回归线下，市场进入去库 存周期，2023年全球PC出货量降至2.47亿台。

PC行业数据复盘：2024年市场逐步企稳，第二季度出货量同比增长3%，第三季度增长1.3%至6640万台，结束了两年的同比下滑趋 势。其中，24Q3笔记本出货量5350万台，同比增长2.8%；台式机出货量1290万台，同比下降4.6%。

展望未来，PC市场有望延续复苏趋势。原因如下：1）Windows 10更新周期： 随着Windows 10支持将在2025年底结束，预计从 2024年下半年起，PC市场将迎来一波换机潮。2）随着搭载高通、AMD和英特尔新芯片的AI PC产品推出，高端市场需求有望带动 短期出货量增长，同时推动长期的平均售价（ASP）上升。3） 教育市场更新周期： 预计教育市场将带动2960万台PC的出货量，疫 情期间采购的设备进入换机周期，推动更新需求逐步释放。

3. SSG业务研究：多元化战略，AI赋能方案服务

方案服务业务集团（SSG）：怎么理解SSG业务？

SSG 业 务 是 什 么 ？ 方案服务业务集团 （Solutions & Services Group, SSG）： SSG是联想在2021年整合集团内部各业务 部门的服务团队，致力于推动行业智能解决 方案、设备服务、运维服务和包括设备即服 务（DaaS）业务的增长所成立的组织。 SSG业务作为联想集团多元化战略的一部 分，其发展历程见证了公司从传统PC制造 商向综合性科技服务提供商的转型。 联想以“Smarter AI for All"为AI时代的使命， 提供超越传统云计算的按需AI服务，帮助企 业利用本地专有数据资源，快速实现AI应用 的部署和优化。

方案服务业务集团（SSG）：SSG业务进一步拆解

SSG业务的进一步拆解：1）支持服务，包括尊享服务，资产回收服务，售后维修服务，维护和延长保修期等； 2）运营和维护，采用可扩展的消费模式，以简单易用的方式提供设备、基础设施、服务和解决方案，包括设 备即服务，人工智能专业服务，混合云及高性能计算服务，基础设施即服务等；3）项目和解决方案服务，针 对特定行业定制解决方案，包括制造、教育、零售、能源、电信等。

方案服务业务集团（SSG）：坚定多元化战略，IT服务市场扩张显著

24/25财年上半年，作为愈发强劲的盈利引擎，SSG收入创新高，同比增长12%至40亿美元，连续第十四个 季度实现双位数增长。利润方面，SSG经营利润同比增长13%至8.38亿美元，保持21%的经营利润率，分部 利润占三大业务集团分部利润总额的32%，支撑联想的上半年自由现金流同比增加8.01亿美元，净现金结余 增至5.95亿美元，增厚现金储备。 我们认为SSG业务的底层逻辑在于IDG和ISG业务海量的硬件布局及客户资源积累，未来三年SSG业务有望 维持双位数增长，并在集团整体降本增效的战略下，维持比较好的利润贡献。

4. ISG业务研究：AI服务器爆发增长，利润转正在即

基础设施方案业务（ISG）：短期大模型发力，长期布局液冷和AI

联想基础设施方案集团（ISG）：联想ISG已建立端到端基础设施解决方案，并扩展到服务器、存储、软件的全线 产品。联想服务器产品家族已实现从边缘到云的智能覆盖。联想ISG业务的愿景是：成为全球最快速且最终最大的 端到端基础设施解决方案提供商。

ISG发展历程：1995年推出首台国产IA架构服务器，2002年推出世界第一台万亿次机群深腾 1800，2003年联想深 腾6800整机效率全球夺冠，2011年推出世界第一台大规模温水水冷系统 SuperMUC，2014年完成了对 IBM x86服 务器业务的收购，一举跃居成为了全球 x86服务器第三大厂商，2017年推出核心服务器ThinkSystem，2023年第12 次问鼎HPC TOP500份额榜首，2023年推出首个本地化服务器品牌联想问天。

基础设施方案业务（ISG）：联想ISG在全球市场中占有一席之地

放在全球视角看联想ISG业务，宏观和AI双重影响全球服务期需求。2018年到2022年期间，服务云化、边缘服务器 等驱动下，全球对服务器的需求持续增长。根据IDC数据显示，2018年全球服务器出货量约为 1185 万台，2022年 全球服务器出货量达 1516万台。根据赛迪顾问公众号，2023年，受全球主要云计算巨头服务器采购量下降以及算 力结构调整等影响，通用服务器的出货量明显放缓。

怎么理解当前全球服务器市场格局？根据Gartner数据，23Q3联想全球服务器市场份额为5%，其中，供应链以及服 务提供商和企业市场需求疲软，导致戴尔在所有地区都出现了两位数的下降；浪潮信息仍然位居次席，但其出货量 同比下降较小，这受益于超大规模运营商的需求复苏，以及中国市场对人工智能服务器居高不下的持续采购需求。

5. 业绩与估值：我们应该如何定价联想集团

我们预计联想集团未来三年收入cagr在10%中枢，利润cagr大于收入，基于我们对联想集团主营业务的拆分和理 解，我们倾向于采用整体估值法给联想估值，综合对标全球消费电子公司估值体系、联想自身业绩增速，我们给 联想集团14X的目标估值，对应FY25/26财年118亿元Nongaap净利润目标市值是1647亿元，对应14港币目标价。

6. 联想十年股价复盘： 驱动股价的核心因素究竟是什么？

复盘过往十年，起初联想受并购困扰业绩、估值双杀，此后公司亏损收窄，业务、智能转型推动业绩上涨、估 值修复，之后在美联储加息、地缘政治等影响下，联想业绩、股价也展示了更好的韧性，22年10月至今，尽管 业绩受行业倒退影响，但公司紧随AI浪潮推动股价、估值新高。

从股价复盘发现联想估值主要还是受公司业务结构影响，智能转型、推出AI PC产品等均驱动公司估值创下新高。 除受外部影响的部分时间外，联想的估值大部分时间均超过惠普，而戴尔则受益于AI服务器的强劲需求，估值一路 走高。而与行业估值相比，联想整体的走势相近。截至12月9日，联想交易于过去十年56%点位。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）