2024年债券市场2025年投资展望：利率震荡下行

2024 年债市回顾

2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩

2024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率 降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作 ）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间 央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配， 而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行存款流 向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。

一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650 亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。

国内经济图景

国内经济：呈现通缩特征、需求不足问题

经济周期：呈现通缩特征，核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问 题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。

金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点

金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点（商业银行净息差收窄导致ROE下行，内生资本留存不足以支撑风险加权资产增 速，导致资本充足率下降，进而制约信贷投放能力）。从财务层面考虑，上市银行不良生成率在1.0%左右，信用成本在1.0-1.2%，而 净息差平均仅1.5%。

2025 年债市展望

2025年展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动

长端利率中枢或震荡下行：货币宽松确定性大、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦 和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶段性震荡。

实际利率走高，货币政策以我为主宽松确定性大：当前名义利率虽有下调，但由于通胀率走低进入负区间，实际利率反而抬高，进而抑制总需求和经济增长，带来 就业压力。在此背景下，货币政策降息必要性相当高。降低名义利率也会带来国际收支平衡和汇率压力。参考过往经验，在内外目标之间，货币政策更多以我为主， 将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。我们预计2025年降息降准幅度或显著大于2024年（ 2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定 准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作 ）。参考上一轮通缩周期（2013-2016.10），实际利率从高点2.77%下降至0.57%，降幅220bps。目 前实际利率较2024年初高点的3.3%下降了150bps左右，但仍在偏高水平。

财政加力定位明确，广义赤字或提升至12万亿左右：“十四五”收官之年，经济增长目标大概率定在4.8%-5%的较高水平。在弱现实和高目标增长压力下，财政加 大逆周期调节的定位明确，政府工作重心或由化债转向稳增长。结合财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“积极利用可提升的 赤字空间”，预计2025年狭义赤字率有望提升至3.5%-3.8%。广义赤字来看，（1）特别国债预计增加2万亿，财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补 充核心一级资本；此外，或进一步加力支持“两重”建设和“两新”工作；（2）新增专项债拓宽土储房储用途，叠加8000亿用于化债，预计总规模从3.9万亿提升 至5万亿左右。总体来看，广义赤字或提升至12万亿左右。

中美贸易摩擦等外围不确定性或带来国内政策力度和节奏变化：上一轮特朗普执政期间，美国对中国平均关税实际上移至19.3%，使得中国对美出口金额总体下降， 但也存在转口贸易应对的情况。目前看，特朗普对我国加关税的动作较确定，但幅度、范围和时间点还存在不确定性。有可能出台的如取消中国最惠国待遇、对所 有进口商品征收10%等政策，新增关税幅度估计在20%-40%之间，对中国出口和经济影响整体偏负面（2024年前三季度净出口对GDP拉动在1.1%）。

地产投资继续磨底、通缩难解，基本面仍利好债市：（3）私人部门资产负债表修复尚需时间，预计通缩延续。在消费补贴政策作用下，10月消费相关经济指标有所 改善，但物价几乎没有改善。有效需求不足，本质是私人部门收入预期下降和资产负债表收敛、进入降杠杆阶段（居民部门债务负担重、净资产下降；企业部门面 临产能过剩、投资回报率下行，难再加杠杆扩表）。当前来看，居民部门杠杆率高位，刚进入去杠杆阶段；工业产能利用率还在近年低位，预示着需求回升带动企 业提高产能利用率，再到扩大生产加大投资还有较长路径，我们预计通缩在短期内难以根本性解决。

农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强：（1）农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求。大 行基建类、制造业信贷需求平稳，信贷投放发挥头雁作用，不缺资产。农商行在零售、小微信贷需求不足情况下，贷款持续低增，而在存款利率下行通道之中，各 类行存款增长分化明显，客群下沉的农商行存款增长较好，债券配置需求强；此外，行业负债成本进入加速改善通道，仅考虑2022Q3至今存款挂牌利率下调影响存 款重定价，我们测算2025年改善成本约10BP（农商行长期限定存占比较高，降幅更大），为银行债券配置打开空间。

政策加强协调配合，央行呵护流动性意图明显。9月政治局会议后，央行已重回扩表，货币当局对政府债权月度环比明显增长。11-12月利率债供给高峰期间（政府 债累计发行规模或在3万亿左右），央行通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等多种工具积极向市场投放流动性（11月共进行8000亿买断式逆回购、2000亿国 债净买入，11.25还开展了9000亿MLF操作），呵护资金面意图明显。

2025 年投资策略

2025年投资策略：债市仍偏顺风，可适当提高杠杆

首先，基于我们对短端利率打开下行空间、长端利率震荡下行的判断，当前债券投资仍偏顺风。其次，进入2025年，预计逆周期政策加码在预 期和交易情绪层面较大程度带来市场波动，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债 通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3年左右、中高评级，票息配置思路为宜；可适当提高杠杆增厚收益；关注利率债供给扰动的交易机会。

我们判断：（1）基于对银行负债成本下行幅度的测算，叠加央行仍有降息降准必要，利率中枢或下移30bps左右，10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较 难突破2.2%。A. 存款重定价后置效应释放，保守测算改善银行2025年负债成本约10bps。2024年7月、10月存款挂牌利率调降两次；活期/3M以内存款利率改善已 在2024年反映。假设：① 2024年6月末存款：3M-1Y的存款中6M、1Y平均分布，则其中1/3的1Y存款在2025年重定价，累计降幅35BP；② 2022年末存款：假设 1-5Y的存款中2Y、3Y按40%、60%分布，则还剩余60%将于2025年重定价，2022年9月以来累计降幅125bps；③ 暂不考虑后续存款挂牌利率调降。B. 我们估计， 非银同业存款倡议执行有望带动资金利率下行30bps，从当前平均1.8%左右下行至1.5%的政策利率水平；静态测算（不考虑存款流出情况），银行负债成本平均下 行2-3bps。C. 此外，同业存单、资本债券新增发行利率下行、降准释放资金均有助负债成本下行。

我们判断：（2）A. 2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难 压缩至24Q2的低点。B. 10万亿隐债置换一方面进一步缓释城投偿债和舆情压力，另一方面有助平台退名单加快。但考虑仍有1年风险监测期，且目前交易所和协会 对于城投发债监管持续严格，城投债净供给将持续负增。2025年城投债风险溢价或维持低位，尤其是中短久期城投债。不过长期来看，城投风险溢价仍有再度走扩 可能，不同等级和期限间的利差分化仍会存在。信用债具体品类来看，银行资本债流动性最好，配置性价较高，可考虑国股大行和头部城商行资本债；城投债有化 债利好，仍可把握票息，风险主要来自于流动性，以中短久期配置思路应对。（3）新货币调控框架下，OMO降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化， 可适当提高杠杆增厚收益。（4）关注利率债供给绕道的交易机会。

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