2024年商社行业2025年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破

1. 总章：寻找自上而下有逻辑的突破

2024年商社行业复盘

2024年，整个社零终端消费表现比较平淡，1-10月社零总额同比+3.5%，其中实物商品网络零售额（线上社零）同比 +8.3%，推算线下社零+1.9%。 9~10月份，随着国补等一系列消费刺激政策的推出，社零表现有显著回暖。

具体品类中，服装鞋帽+1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%，家具+1.9%，汽车-1.5% 。目前从整体来说，我们预估较为平淡的消费社零的“新常态”预计会持续若干个季度，但基于整体消费基本面的情况， 经过23-24年资本市场的两年调整，我们目前对消费行业抱有乐观的态度，并认为商贸零售与社会服务行业存在很好 的可挖掘机会的空间。

2. 消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势

跨境电商是景气度较高的细分赛道

2024年跨境电商是商社板块景气度较高的细分赛道，根据海关总署统计，2024H1我国跨境电商出口金额达到1.2万亿 元，同比+10.5%，高于社零内需和出口大盘的增速。 跨境电商近年来维持较高速成长，2019-23年CAGR为18%。行业高增的主要驱动因素包括：①我国的消费品供应链 优势外溢，②海外各国疫情后电商渗透率提升，如美国电商渗透率从疫情前的不足10%提升至目前的15%以上。 未来跨境电商仍有望维持较快增长：①供应链品牌化出海是消费行业未来的重要发展方向。②海外电商的渗透率仍然 有较大提升空间。

受益于供应链优势，跨境电商有望持续成长

跨境电商行业持续增长的核心驱动是我国的供应链能力。得益于我国强大的制造业能力，我国的跨境电商卖家在海外 电商平台中具备竞争优势。根据Marketplace Pulse的统计，2024年亚马逊头部卖家中，中国卖家的占比已经接近 50%，且这个数字仍然呈现上涨趋势。除了亚马逊平台之外，Temu、Shein、TikTok等跨境电商平台的崛起，也有利于跨境电商公司进一步发挥产品及运营 优势，促进行业加速成长。

3. 黄金珠宝：至暗时刻，心向黎明

2024年上半年金价急涨抑制需求，11月以来金价企稳需求逐步恢复

长期来说，黄金珠宝公司的业绩和金价是同向的，因为金价上涨，1克能收到的工本费是提升的。 中短期来说：①急涨抑制需求，②缓涨刺激需求，③下跌不论急跌缓跌都抑制需求，④横盘回补需求 。 2024年以来，1-3月金价急涨抑制消费者需求，4-5月金价下跌抑制经销商需求，11月特朗普上台以后金价企稳。

4. 教育&人服

行业发展阶段：人服行业仍处于渗透率提升的成长期

我国广义人力资源服务市场规模比较大（3.2万亿），参与机构多（6.99万家），从业人员多（~105.8万）。

灵活用工市场仍保持较高增速

我国灵活用工渗透率提升空间较大：我国人力资源服务业的全面发展始于1992年，并于2013年后在相关政策引领下实现 跨越发展，目前处于快速成长阶段。随着企业规模扩大，处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需 求驱动下，未来我国人服行业渗透率提升空间较大。

教育：“双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制 较小

双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至。原有教培机构业务受到较大影响，部分K9学科类机构 出清。各公司也在积极转型中，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商 等，经过2年的业务调整，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显，或已呈现出拐 点向上的趋势。

“双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”主要针对的为义务教育阶段的学科类培训， 高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展，这也是新东方和学大教育等类似高中及以上业务（ 如英语，留学等业务）占比较高的机构恢复较快的原因。

5. 酒旅&免税出行

景区OTA：国内游基本盘景气度高位稳增，出入境游高速增长

国内居民出行仍处景气增长状态。2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别为13%/19%，2024年 4月后，铁路及民航客运量增速基数归常、增速回归稳定。铁路客运量同比增速稳定在高单位数，民航 客运量增速稳定在低双位数的情况。 2024年前三季度出入境人员总数达4.5亿人，yoy+56%，预计全年出入境人员总数有望达到5.8亿人， yoy+37%，恢复至2019年的87%。我们预计2024年总出入境人次有望达到5.8亿人，实现37%的同 比增长，恢复至2019年的87%。其中内地居民/外籍人员/港澳台居民恢复至19年的81%/61%/107%。 2024年Q3累计免签入境外国人数达到1343万人，较2019年的226万人增长493%，预计全年免签入境 的外国人有望超过1700万。 2025年国内游高位稳增，出入境游高速增长，需求端持续景气。预计2025年国内旅游人次增速或因基 数效应放缓至高单位数区间，居民出行依然高位景气。预计2025年出入境游人次增速虽降速但仍将有 20%级别的增长。

景区OTA：高基数下财务表现分化，未来关注客流增长预期

景区季度营收同比增速下行，24Q3高基数下景区财务表现承压。2024年Q3景区高基数下核心景区上 市公司宋城演艺/黄山旅游/九华旅游/峨眉山/长白山/天目湖/三特索道Q3营收增速分别为-5%/-3%/- 4%/-10%/3%/-26%/1%，普遍面临高基数下滑情况；归母净利润增速分别为-6%/-26%/-3%/-4%/- 9%/-42%/-5%，利润拖累项主要为营收下滑、税负减免退出、景区运营成本上升。出境游旅行社业务逐季恢复：国际航班、签证、旅行社产能恢复带动出境游业务逐季修复，24Q3众信 旅游营收恢复19年的55%。 OTA平台受益散客化趋势及出行量景气，营收利润普遍超疫情前： OTA平台受益于散客化和出行量景 气，格局稳固，变现率保持平稳。24Q3携程/同程营收较19Q3增长51%/142%，营收利润均超疫情前。 预计未来客流驱动收入增长：2025年基数回归常态后，客流增长驱动景区营收增长，支付意愿或有压 力，预计客流自然同比增速中高单位数。关注景区扩容、交通改善和旅游热点等因素促进客流增长， 同时关注事件性驱动因素。

景区：控股股东平台资源整合预期

关注景区公司控股股东旗下资源整合预期：旅游公司为做强文旅主业，未来或纵向整合控股股东旗下 优质的景区、酒店资源，关注资产整合预期。

酒店：供给快速回补，Revpar下滑业绩承压

供给快速回补：2023年酒店供给大幅修复，房 量恢复疫情前的94%，预计2024年底酒店供给 超过2019年水平，2025年增速收敛至高单位数 。 高基数下量价承压：酒店供给释放、商旅需求仍 在修复中，高基数下酒店集团OCC、ADR同比 均下滑，2024Q3锦江/华住/首旅/亚朵/君亭平均 RevPAR同比分别-8%/-8%/-8%/-11%/-15%。 预计Q3增速触底后，Q4降幅收窄，观察2025年 RevPAR降幅环比收窄及转正时点。

酒店：酒店集团加速扩张，明年利润表现有望增速转正

Q3酒店集团收入承压，归母净利润普遍下跌。 酒店集团Q3收入增速放缓或下滑，锦江/华住/首 旅/亚朵/君亭Q3收入同比增速分别为-7%/2%/- 6%/47%/7% ， 归母净利润增速为 -43%/-5%/- 10%/47%/19%。利润拖累项主要由于直营收入 结构性占比高，对RevPar变动敏感。亚朵快速 开店且加盟占比较高。 行业进入洗牌期，连锁化继续提升，酒店龙头稳 健扩张。Q3锦江（大陆）/华住（大陆）/首旅/亚 朵/君亭房量增速同比9%/20%/5%/36%/11%， 酒店龙头稳健扩张，未来连锁化率较23年底的 41%仍有提升空间。

免税机场：奢侈品消费低迷等待拐点

居民消费意愿疲软+日本奢侈品消费虹吸致使行业承 压。海南离岛免税承压，24M1-10购物金额/购物人 次同比-32%/-16%，Q3中免营收/归母净利润同比22%/-53%。居民消费意愿疲软，叠加日本奢侈品消 费虹吸，Q3奢侈品集团中国所在区域收入普遍收缩。 预计海南降幅环比改善，关注Q4、Q1旺季表现，日 本奢侈品商品标价、套利空间缩窄。 关注市内店新政落地推进节奏：10月1日起，市内店 政策开放国人出境购买场景，出境环节不限额。现 有19家免税店均为中免控股或参股，同时允许机场 提货点收取不高于机场免税店同等费率的提货提成。 中国中免、上海机场、北京首都机场均有望在当前 政策框架下受益，建议关注基本面兑现节点。

6. 宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货品牌份额快 速提升

宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货品牌份额快速提升

我国宠物食品市场规模增速较快，国产品牌进口替代趋势明显。2018-2023年我国宠物食品规模快速增长CAGR达14%， 其中猫食品市场规模增速达21%。2014-2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct，品牌力卓越的国内CR5巨头市占率 持续提升， 2014-2023年乖宝宠物/中宠股份公司分别提升3.2/1.2pct。 海外需求稳定增长，布局海外稀缺产能的公司有望受益。外销方面海外宠食需求稳定增长，中宠股份、佩蒂股份等布 局海外稀缺产能的公司，海外客户拓展顺利，长期有望受益。

7. 医美&化妆品：原料及产品创新赋能头部公司品牌 向上突破

化妆品：原料及产品创新赋能头部公司品牌向上突破

近年来限额以上化妆品企业增速逐渐平稳。据国家统计局统计，2022年以来受到疫情冲击等影响，限额以上化妆品企 业增速有所波动，2024M1-10同比增3%，趋势上看近年来行业增速趋于平稳，但多数年份跑赢大盘。 化妆品线上化率持续提升，增幅有所放缓。2010-2021年我国化妆品线上化占比快速提升，2017年后成为第一大销售 渠道。2021年后化妆品线上化率仍持续提升，但增幅有所放缓。

2024年阿里系美妆恢复平稳增长，抖音美妆增速回归常态，24年双十一表现突出，我们预计未来线上渠道增速维持稳健 增长。 天猫美妆市场规模较大，2024年以来增速较2023年有所回升，整体趋于平稳。 抖音美妆市场2021年以来增速较高，维持超40%增长，24M1-11增速逐步放缓至约25%。 24年双十一大促表现突出，据星图数据双十一全网全品类产品总销售额为14418亿元，yoy+26.6%，其中综合电商平台（ 天猫、京东、拼多多）总计销售额为11093亿元，yoy+20.1%；直播电商（抖音、快手、淘宝直播）销售额为3325亿元， yoy+ 54.6%。

国货龙头持续更新迭代大单品，打造优秀产品力。渠道红利逐渐减弱，产品力成为品牌竞争的核心。头部国货品牌不断加 大研发投入，配方、包装等全面优化，持续推出创新新品，2024年重磅新品包括珀莱雅源力面霜2.0&源力精华，可复美焦 点面霜、韩束X肽面霜、丸美小红笔眼霜3.0等。 原料创新赋能大单品研发。原料、成分优秀的品牌更受消费者欢迎，据《2024中国美妆行业白皮书》统计，超60%消费者 愿意购买具有创新科技或原料的国货美妆产品。从2024年国货美妆龙头重点新品主要成分看，重组胶原蛋白、多肽等核心 原料仍为当前风口。

医美：新兴赛道竞争逐渐激烈，期待新品获批

新兴赛道保持较快成长，上市公司管线储备充足。医美消费呈现较强喜新特点，部分红海市场如玻尿酸竞争较为激烈，胶 原蛋白、再生等新兴赛道保持快速成长，未来医美新品市场竞争有所加剧，主要上市公司产品管线储备充足，医美上游业 绩兑现取决于管线产品获批和推广节奏。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）