2024年商贸零售及社会服务行业2025年年度投资策略：新内容、新技术、新渠道

新消费三大趋势

情绪价值成为溢价的主要来源

消费需求从功能性向情绪价值转变是产业趋势，一切消费皆有情绪价值。美日在经济调整阶段情绪价值消费增长，多巴胺商品VS养生健康;游戏/动漫VS社交/宠物;粉丝经济等产业具有显著的抗周期属性。多巴胺/娱乐与闲暇情感连接是情绪价值的主要供给模式。咖啡等促进多巴胺释放的产品靠营销、整合供应链与并购实现份额集中。成功的品牌普遍与消费者建立强情感联系，核心要素均有强情绪连接。

性价比消费在全球成为主流

全球范围内，美日发达经济体自1990后期普遍进入到平价消费时代，高端奢华与大众性价比消费同时繁荣。性价比消费并非局限于短期的经济波动驱动的收入周期，而成为穿越经济波动周期的长期趋势。财富分配与阶层流动放缓是主要原因。发达经济体内部财富分配再次走向失衡，贫富分化加剧，消费行为是财富分配与阶级流动的结果.

服务消费的占比大幅提升，低成本的闲暇与精选的服务同时繁荣

海外经验表明，生活性服务业量价齐升是经济发展规律与消费趋势。旅游是生活的空间交换，最适合提供情绪价值;渗透率仍会提升，趋势是精致化和更具性价比。教育为代表的资源服务业，刚需抗周期特征明显。

IP消费的诞生基础：异域同天，人口经济是永恒的主题

中美日的IP消费崛起，底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段，美国、 日本、中国分别先后于1960-1970s、1980s、2020s迎来IP消费高速增长的黄金时代，且多伴随多元化的消费业态。我们预计，随着年龄结构与经济发展阶段 演进，东南亚等新兴市场的IP消费有望迎来进一步的爆发式增长。  美国：人口结构与消费周期是推动IP消费需求爆发的底层驱动。美国于1934-1961年出生的“婴儿潮”一代对应人口体量达约1.09亿人，随着该世代逐步达到 消费峰值年龄段，驱动美国早期IP消费（初期以影视与玩具为主要形态）进入大发展阶段。

1960-1970s：迪士尼、美泰、孩之宝先后实现上市。一方面，以美泰、孩之宝为代表的玩具制造商通过加强设计、制造、营销等方面的创新展现规模经济的 竞争优势；另一方面，以迪士尼为代表的大型娱乐公司通过授权与建立合资公司，延续影视IP的专营权价值。 20世纪90年代末，三大制造商美泰、孩之宝和丹麦乐高占据美国玩具业的主导地位，约占总销量的约一半；2009年，与影视、图书等IP相关的玩具，在美国 玩具销售总量中占据约25%的份额（54亿美元）。

日本：人口为基，消费观念的代际更迭是IP消费需求爆发的重要驱动。出生于1962-1972年日本经济高速增长期的“回声婴儿潮”一代人口数量众多，且因其 成长阶段日本已成为仅次于美国的GDP经济强国，该世代显著区别于初代“婴儿潮”（出生于1947-1949年）呈现的“均质消费者”以生活必需品、标品为主 的消费习惯，具备强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着日本“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段，驱动日本于1980 年代逐步进入IP消费（以动漫及周边衍生品为主要形态）的黄金时代。

1980s：日本IP动漫及周边产业蓬勃发展。1960年代，手冢治虫将《铁臂阿童木》从漫画作品改编制作动画片热播；1980年代，随着《高达》、《叮当猫》 及宫崎骏吉卜力工作室等的推出与创立，日本动漫产业迎来黄金发展期。同时，工作室通过寻求广告代理商的赞助将漫画作品改编成电视动漫后，贩卖不同平 台的播放权，并将动漫形象商品化、授权各种周边产生获得附加价值，逐步形成日本动漫产业的商业模式雏形，动漫周边产业迎来蓬勃发展。 1975年日本动漫产业总产值为46亿日元，1980年达120亿日元，20世纪90年代上升至千亿日元。1978年日本漫画出版物销售量达到1 836亿日元，占当年出 版物总销售金额的15%，1990年漫画出版物总销售金额达4 881亿日元。

中国：“回声婴儿潮”一代构成社会消费主力，驱动IP消费需求崛起。出生于1985-1993年的“回声婴儿潮”一代，由于成长期处于中国改革开放以来的经济 高速增长期，孩提时代家中电器多已一应俱全，并于经济增速换档期间顺利完成职场就业，代际人群具备较为强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着 处于15-39岁年龄段的“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段，驱动中国IP消费需求快速增长。 2020s：盲盒、积木、卡牌等多业态层出不穷，IP消费迎来爆发式增长态势。2016年，泡泡玛特推出Molly首个星座盲盒系列，而后由盲盒延伸至毛绒、手 办、积木、乐园等围绕IP消费的多品类业态；2017年，布鲁可推出“百变布鲁可积木”系列产品；2018年，卡游推出首个卡牌系列产品；2023年下半年以 来，名创优品围绕Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等IP推出多品类的系列联名产品，IP消费相关业态表现显著优于消费大盘。

日本：阶级跃迁停滞，下层加速恶化

日在主要发达经济体中贫富差距较小。日本的平价消费时代同样始于90年代后期，2000年后趋势愈发明显。1960s的国民收入倍增计划开启了国民 财富增长，高等教育普及以及对科技的投入大幅提升了劳动生产率。经济增长和收入提升使得日本中产阶级人群快速扩大，被称为“一亿总中流”。 不同于美国，日本通过以税收为基础的二次分配制度，在快速发展的阶段实现了相对合理的财富分配结构。日本政府实施大跨度累进制个人所得 税，1969年起实施16级超额累进制个人所得税，最低税率为10%，最高税率75%。 长期停滞的结果是中下层加速恶化，阶级跃迁无望导致低欲望：收入增长停滞、国民高负担、非正式雇佣制度以及高度城市化后的人口老龄化是核 心原因：泡沫经济后，资产负债表式衰退反映到居民端是国民背负了沉重的债务，为了平衡政府财政支出引入的消费税进一步使得日本进入到“高负担时 代”。 长期的收入停滞、低迷的就业率以及非正式雇佣比例的增加，使得1990s后期日本中产阶级内部出现了结构性分化。大前研一和三浦展都提出了日 本社会的M型分化趋势。 进一步观察日本社会收入构成的变化特点，可以看到鲜明的中上层阶级固化跃迁无望，和中低收入群体加速恶化趋势：对比1996和2021年日本收入 结构，年收1000万日元以上结构长达25年没有变化，但占比高达53.6%，年收入500万日元以下群体，出现了明显的收入结构性下滑。 高度城市化必然伴随着少子化趋势，人口老龄化，财富分配与高龄群体消费欲望的降低进一步使得日本消费进入到无欲望时代。

渠道变革进行时

日本第一次流通革命：超市崛起，制造商主导的深度分销渠道

日本第一次流通革命发生在1950s年代，背景是生产革命驱动的大批量生产体制已经形成，居民迎来大规模消费时代，但日本流通 体系并不能适应批量生产与批量消费的需求，产业链流通效率在成生产-流通-消费之间呈哑铃型。 第一次零售革命中，业态上是超市崛起，并成为主导型流通体系。渠道体系上，渠道发展滞后于垄断性厂商（生产为中心的政 策），为防止零售商低价竞争，保证各方利益，所以形成了厂商支配流通渠道，决定价格的渠道体系，即：建值制（典型：家电松下，汽车-丰田，化妆品-花王）。 其他与制造商主导的渠道体系配套的行业交易惯例还包括：希望零售价格制、专卖店制、销售地区制、差别回扣制、返品制等。 竞争格局上，政策重视竞争的公平性，强调对中小零售业态的保护，因此对大型零售门店（500-1500平），严格限制发展，因此 零售端整体分散（即：两次《百货店法》）。

创造vs满足需求，后者规模经济更强

满足需求型的零售核心能力是聚单、构建规模效应、高效履约。 这些企业规模效应更强，门店数量更多，因而市值和影响力业更大。其规模经济主要来自：高效匹配，规模议价，高效履约。在 实际中，分别对应了高效聚单（拼多多），单 SKU规模效应（Costco），仓储物流效率（沃尔玛）。

硬折扣零售：效率升级，折扣店兴起

唐吉诃德的核心商业模式可总结为“CVD+A”：CV代表便利（Convenience）、D代表折扣（Discount），A代表娱乐性（Amusement）。“CVD+A”完美总结了公司的核心商业模式， 即抓住存量竞争中商品生命周期缩短、新品数量爆发、便利店渠道兴起所带来的结构性变化，并通过夜间经济和寻宝式购物体验切入消费者。 一组数据（2018年）：单店（大型门店）日均客流量2480人，日均销售600万日元(折合人民币30万)、月销将近2亿日元（成立初期1亿日 元）；MEGA店日均销售1000万日元(折合人民币50万)；对比：宜得利单店日均销售300万日元，优衣库单店日均销售250万日元。

格局改善先于需求回暖

资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善

激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。 18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。 2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。

教培：中长期仍然景气，短期规模扩张导致利润率略有压力

新东方、学大教育、卓越教育及思考乐等龙头在进入7-8月后网点扩张提 速，由此带来的前期开办费用及教师薪酬增加或对近期利润率有所拖累，但 考虑到同店满班率/客单价/净利率同比仍在提升，同时秋季班招生收入整体 同比+40%，预计供需格局尚未出现显著恶化，核心专注龙头10-11月业绩 兑现及全年业绩指引变化（尤其是利润率）；此外11月牌照新增有所提 升，9月秋季班招生结束后经历2个月的沉寂，非学科牌照在10月中边际有 所提升（单周+200张），关注新增产能及龙头招生情况。

技术改变消费

AI赋能提升教育质量，细分需求产品相继落地

豆神教育联手智谱，匹配细分需求产品落地。10月25日豆神教育发布公告称，公司将与北京智谱华章科技有限公司和海南何尊网络科技有限公司签 署《战略合作框架协议》，成立合资公司专注于AI教育产品的技术研发及销售。合资公司认缴注册资本5亿元，其中豆神教育持股70%，智谱华章 25%，何尊网络科技5%。智谱华章成立于2019年，先后获得阿里、腾讯、红杉、高瓴等投资，豆神教育依托智谱华章的AI技术，将大模型技术应 用于知识图谱构建、精准授课目标识别等领域，自主研发完成语言文学类AI垂类大模型豆神AI，目前提供语言文学教育、知识图谱技术、智能推荐 系统、多模态互动学习等服务。例如AI学情评测可以精准分析学生学习过程中的薄弱点，并期望测评给出的成绩预测误差不超过5%。通过文学、基 础、阅读、写作、应试五个维度的细分评测，系统能够对学生每个模块的总体得分和细分知识点得分进行计算，并智能生成评语；作文评测方面， 豆神教育运用OCR等多项技术，从多维度对学生作文进行分档和打分。此外系统建立学生手写作文和作文素材库，运用NLP技术让机器准确判断阅 读作答情况等。

跨境出海:

10月出口大幅改善，对非洲/拉美/金砖国家增速提升更快。1)海关总署披露10月进出口数据，按美元计，1-10月我国出口增速5.1%、环比 +0.8pct，进口增速1.7%、环比-0.5pct；10月单月出口增速12.7%、环比+10.3pct，进口增速-2.3%、环比-2.6pct；我们认为主要因极端天气 因素消失后的积压订单释放、上年基数效应、欧美等外需韧性；2)分区域：对非洲/拉美/金砖/欧盟/东盟出口增速提速较多，分别 +22/+19/+14/+11/+10pct至21/23/16/13/16%；对美国/日韩等均明显改善；3)分产品：未锻造的铝及铝材31%、钢材24%、机械设备30% 较快；家电23%、纺服16%等多数传统消费品增速回升。

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旅游资产整合目的在于提升优质资源的控制力

旅游公司业务传统且盈利稳定，经营杠杆更高。文旅公司商业模式优质，多数以客运、索道等传统项目为主，盈利能力强、现金流稳定，同时多数存量项目资本开支周期 已过，折摊与人工同样固定，经营杠杆较高。从2023年旅游上市公司盈利能力对比看，西域旅游/丽江股份/九华旅游/天目湖等净利率高达35/29/24/23%，同时从经营 现金流净额/净利润对比看，多数公司均在1以上水平。

但受制于资源的地理分散性，亟需提升优质资源的控制力。自然资源自古有之，更多集中在地方国资手中，但资源禀赋与运营能力良莠不齐始终存在，导致小、散、弱的 局面，省文旅平台的成立在于集中旅游资源力量，统一管理的同时推动整体影响力，提升国资对优质资产的掌控力，尤其在旅游行业景气度逐步提升的阶段，地方领导对 于助推资产整合及提升运营能力的动力逐步提升。

报告节选：

编辑：火腿肠