2024年食品饮料行业2025年度投资策略报告：驭风踏浪，稳中求进

行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓

行情回顾：食品饮料板块回调较多

行情回顾：2024年（01月01日-11月24日），申万食品饮料板块涨跌幅为-4.78%，同期上证指数 上涨6.49%，沪深300上涨7.95%，食品饮料跑输上证指数11.27pct。子行业来看，软饮料 （+34.73%）、零食（+13.94%）、调味品（+8.71%）跑赢上证指数，乳品（+6.34%）、啤酒 （+1.77%）、白酒（-9.09%）、预加工食品（-18.17%）跑输上证指数。我们认为2024年初市场 普遍情绪较低，板块出现回调，春节动销略超市场预期，板块估值有一定修复，二季度茅台批 价出现波动，国内消费持续低迷，板块随之走弱，中秋国庆旺季不旺，消费较平淡，9月24日， 国家出台一系列增量政策，之后板块出现较大反弹，三季报行业整体业绩降速，板块回调，11 月在扩内需政策强预期下，板块估值修复,食品饮料板块当前仍处于历史较低位置。 行业估值：2024年初至今（01月01日-11月24日），申万食品饮料行业指数PE（TTM）从26.2倍 下跌至21.7倍，我们认为主因2024年居民消费较疲软且信心不足，子板块来看，保健品和其他 酒类板块估值修复居前。

基本面回顾：白酒业绩降速，零食增速亮眼，乳品边际改善

2024三季报食品饮料板块整体承压，延续分化行情。2024Q1-Q3，申万一级食品饮料行业上市公司实现营 业收入8287.28亿元，同比增长3.91%；归母净利润1792.35亿元，同比增长10.43%。2024年三季度，食品 饮料板块实现营业收入2627.39亿元，同比增长1.28%，归母净利润508.92亿元，同比增长2.26%，相较于 2024Q2（营收增速1.75%，归母净利润增速10.62%），三季度板块收入增速下降0.47pct，归母净利润增速 下降8.36pct，降幅较大。 2024Q3白酒环比增速放缓，零食板块业绩表现亮眼,乳品边际改善显著。子板块方面，2024Q1-Q3白酒/啤 酒/零食/乳品/调味品/软饮料/预加工食品营业收入同比变化分别为9.24%/-1.91%/58.03%/- 8.77%/7.19%/12.52%/-2.04%；归母净利润同比变化10.68%/7.73%/26.88%/6.17%/40.95%/24.27%/-7.47%， 2024Q1-Q3白酒、零食、调味品、软饮料板块营收和归母净利润均实现了正增长。2024Q3白酒/啤酒/零食/ 乳品/调味品/软饮料/预加工食品营业收入同比变化分别为0.53%/-3.26%/58.02%/-7.94%/9.55%/9.14%/- 3.35%，归母净利润增速同比变化分别为2.05%/-2.05%/60.18%/1.36%/15.25%/18.24%/-29.99%，白酒业绩 环比明显降速，零食环比增速提升，乳品边际好转。

白酒：弱现实，强预期

2025年白酒需求有望迎来改善

展望2025年，我们预计扩大内需的积极政策有望拉动白酒需求边际修复。 2024年国内消费需求较平淡，白酒行业进入深度调整期，商务宴席消费受 到外部大环境、实体消费动力不足以及房地产不景气等因素影响，消费较 疲软；高端白酒礼赠需求三季度明显下降，整体偏平淡；大众宴席消费一 季度如期实现开门红，之后边际降速，我们认为主因一是婚宴场次下降； 二是受经济压力和消费者观念的转变，婚宴白酒用量呈减少的态势；三是 2023年承接了过去三年较多的宴席补办，基数较高。2024年传统白酒消费 旺季中秋和国庆期间，行业呈现“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以来， 一揽子宏观政策利好频出，白酒商务消费场景对宏观环境依赖性较大， 2025年伴随宏观、地产行业的回暖，商务需求端还有较大改善空间。 我们认为白酒行业的调整期还会延续一段时间，基本面仍处于承压阶段。 2024Q3白酒上市公司业绩整体降速，反映出上市酒企面临一定的增长压力。 2024Q1-Q3，申万白酒板块实现营业收入3377.16亿元，同比增长9.24%；归 母净利润1316.97亿元，同比增长10.68%。2024Q3白酒板块实现营业收入 956.43亿元，同比增长0.53%（2024Q2增速10.64%），归母净利润360.15亿 元，同比增长2.05%（2024Q2增速11.76%）。三季度板块营业收入和归母净 利润增速环比明显回落。

高端白酒：稳健增长

我们预计2025年经济逐步复苏背景下，高端白酒主动调控，有望实现批价企稳回升，平稳 发展。2024Q1-Q3高端白酒实现收入和利润的稳健增长，但是单三季度环比增速有一定下降，结合国内消费环境，公司降速表现符合市场预期。短期酒企通过调控供给端的出货量、出 货节奏，加大价格管控力度等方式，来减缓经销商的库存和渠道压力，维护价盘稳定，为 中长期更稳健的发展奠定良好基础。 2024年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖均采取一系列控量挺价的措施。贵州茅台取消12瓶 装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求等，来实现稳定价格，缩小电商和 传统渠道之间的价格差距；2024年八代五粮液减量20%供应，提升出厂价格，同时通过1618 和低度五粮液增长来保障公司业绩稳定性；高度国窖1573推行控量挺价策略，持续打造高 端品牌力，低度酒发展势头良好，承担放量增长。

大众品：软饮料和零食具备较高景气度

零食：延续较高景气度

2025年零食板块有望延续较高景气度。2024Q3申万三级零食板块实现营业收入 199.17亿元，同比增长58.02%,环比2024Q2增速提升7.07pct,；归母净利润7.69 亿元，同比增长60.18%，环比2024Q2提升71.72pct，2024Q3板块增速亮眼主因 二季度处于淡季，缺少消费场景的刺激，而三季度有中秋国庆黄金周、暑假等 消费场景对动销拉动明显，2024Q4进入春节备货期，年货节等活动预期将带动 行业上市公司增速环比提升。 各家零食上市公司积极打造大单品，持续推出新品，满足消费者对健康和美味 零食的需求，同时，通过向上游延伸产业链等方式降低成本，提升质价比和产 品综合竞争力。例如盐津铺子在2024年3月推出鹌鹑蛋零食品牌“蛋皇”，公司 为保障产品品质，在激烈的竞争中始终保持原材料成本优势，向上游延伸产业 链，在江西设立蛋皇纪鹌鹑蛋养殖基地，截至2024年10月底，公司蛋皇纪一期 已满产，二期、三期正在建设中，预计三期满产后，日产蛋量有望达到120吨/ 天。2024Q3蛋皇纪的自养鹌鹑蛋的成本约为10.0-10.5元/公斤，外采鹌鹑蛋约 为11元/公斤，自养鹌鹑蛋的成品得率相较于外采鹌鹑蛋高2%-5%，产业链的延 伸将为公司长远发展奠定坚实基础。

软饮料：受宏观经济影响较小，行业实现稳健增长

节假日出行人次提升和高温天气催化软饮料需求具备较高景气度。软饮料具备客单价低，消费频次高的特点，受宏观经济和消费场景影响较小，出行人次增加和高温天气对软饮料的销量有一定的催化作用，2024年以来，节假日消费出行需求旺盛，带动软饮料行业维持较高景气度。2024Q1-Q3，申万软饮料板块实现营业收入增长12.52%，归母净利润增速24.27%，在消费整体较疲软的大环境下，保持了较好的增速。我们预计2025年居民出行需求延续，有望持续催化板块实现稳健增长。同时，我国饮料市场正经历着快速的变革，随着消费场景的拓展和消费需求的变化，产品竞争已从同质化向差异化转变，推动了品类的多样化和品牌的迭代更新。

乳品：行业迎来边际改善

我们预计2025年乳品行业供需将实现新平衡。乳品促消费政策刺激，需求有望回暖，预计2025年上游持续出清，原奶价格有望止跌企稳。2024年乳品行业营收整体承压，2024Q1-Q3申万乳品行业营收同比下降8.77%，单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头伊利股份和蒙牛乳业主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，截至2024年7月，伊利股份基本完成渠道调整，库存水平恢复到健康水平，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。

餐饮供应链：复苏在途

餐饮供业链：需求端有望持续好转

受益于一系列消费政策刺激，我们预计2025年餐饮消费将稳健复苏，餐饮产业链上下游需求将有所好转，啤酒、调味品、预加工食品等需求将逐渐恢复。2024年2月餐饮行业收入增速12.5%，2024年10月下降至3.2%，增速明显放缓，限额以上企业餐饮收入低迷，2024年10月为1321.80亿元，同比下降0.30%，行业需求疲软，上海等多地发放餐饮消费券有利于需求回暖，当前市场对国内需求刺激政策存在较高预期，情绪面有望先于基本面边际向好。 餐饮供应链市场空间广阔。餐饮行业属于必选消费，伴随餐饮业的复苏，餐饮企业对食材采购、物流配送、食品加工等供应链的需求将持续提升，供应链企业具备发展空间。根据红餐大数据，2023年中国餐饮供应链市场规模2.39万亿元，预计2026年将达到3.13万亿元，复合增速9.41%，餐饮产业链的分工协作提升了行业的运行效率和整体竞争力，餐饮供应链前景可期。

啤酒：需求有望逐步改善

2025年，啤酒需求端有望边际好转。啤酒的消费场景分为即饮和非即饮，即饮消费指消费者购买后立即饮用，主要在餐厅、酒吧、KTV等场所；非即饮消费指消费者在超市或线上购买啤酒后居家饮用等，我国即饮消费占到啤酒消费的60%，其中又以餐饮为主，2024年消费疲软的环境下，餐饮渠道增速放缓对啤酒消费影响较大。 9月底之后，相关部门推出一揽子增量政策，存量房贷利率下调等政策有助于提高居民可支配收入，消费品以旧换新政策有助于提升居民消费倾向，国家统计局11月15日就2024年10月份国民及经济运行情况问答中提出，下阶段，要积极推动高质量充分就业。持续增加居民收入，释放消费潜力，同时提升供给端商品和服务质量，更好地满足消费升级需要。另外，上海等地陆续发放餐饮消费券，支持餐饮消费复苏，海外来看，美国大选落地，扩大内需预期提升，方向更加明确，餐饮复苏有望带来啤酒消费的量价改善。

调味品：需求持续回暖

2025年我们预计调味品行业持续回暖，B端需求延续消费复苏，C端健康化推动结构升级，原材料价格维持低位，成本红利延续。B端方面，2025年伴随餐饮业复苏，调味品B端需求有望迎来边际改善。2024年B端需求受到下游餐饮业降本增效影响，传统调味品需求承压。C端方面，调味品具备刚需属性，C端需求稳健，同时，C端消费者越来越重视食品安全、产品质量、产品性价比和品牌影响力，健康化诉求推动传统调味品向“零添加”结构升级，同时，行业深挖消费者需求开发和推出新产品。成本端，主要原材料大豆价格、白糖价格、玻璃（包材）价格均呈下降趋势，部分龙头企业毛利率同比提升，2025年预计成本维持低位，调味品行业毛利率仍有提升空间。 龙头海天味业：2025年经营势能向上，头部集中趋势延续。海天味业经历较长时间的报表出清和改革后，成效得到兑现，收入利润重回正增长，彰显龙头韧性。公司业绩回暖主要驱动因素包括：一是提升产品品质、丰富产品规格来提升存量产品竞争力，并围绕消费者需求开发和推出新产品，不断丰富公司的产品线；二是积极推进渠道端的建设与变革，创新业务模式，强化公司在渠道端的市场竞争力；三是通过精益管理、提升人效、技术改进等措施，挖掘经营潜力，创造利润空间。

预加工食品：产能出清后，竞争格局有望迎来改善

预加工食品板块短期承压，伴随餐饮业复苏有望企稳迎来拐点。2024年板块承压，主因一是下游餐饮业需求疲软，二是预制菜渗透率提升放缓；行业推新速度和打造的爆款数量下降；三是存量竞争下，市场竞争加剧。板块整体增速承压，我们预计短期报表端仍需一定时间出清，2025年下半年有望好转迎来拐点。 2025年伴随宏观政策发力，居民可支配收入改善，餐饮业需求复苏，再到上游预加工食品产业链的好转，我们预计需要一定的时间传导。过去二三年，预制菜火爆，很多资本涌入该赛道投建产能，造成供给端存在一定的过剩，叠加需求端疲软，当前行业正在出清部分过剩产能，后续伴随产能出清接近尾声，以及需求端改善，行业内爆款打造能力较强，内部管理优秀的公司有望率先企稳迎来反转。

报告节选：

编辑：火腿肠