2024年化妆品行业2025年年度投资策略：把握结构，优选弹性

行业变化:需求改善、竞争加剧，美妆个护新国货崛起

大势：2022年触底、2023持续去库存、2024年线上景气度改善

经历2022、2023两年去库存后，2024行业逐步企稳，线上大促GMV增速呈现边际改善。据国家统计局，2022年化妆品 社零累计同比-4.5%，跑输社零大盘4.3pct，在消费力整体承压下，可选消费波动较大；2023年随着线下人流恢复，消费 板块整体有所复苏，但由于化妆品可选属性较强，叠加消费者逐步消化过往库存、线上大促承压，化妆品类零售额同比 +5.1%跑输社零2pct；24M1-10社零化妆品增长3%，与社零增速差额收窄，逐步企稳。24年以来线上大促美妆大盘超预 期，2024年38期间天猫美妆大盘微跌，抖音渠道表现亮眼，三大平台合计实现双位数增长；2024年双十一期间天猫复苏 显著，抖音维持较快增长，三大平台美妆GMV同比实现双位数增长，较2023年双十一大促改善明显，我们认为主要受益 消费者补库需求以及补贴力度较大、大促周期拉长等。

竞争：平台流量及价格竞争白热化，品牌商分化加剧

内容电商红利趋缓、平台竞争加剧，品牌商分化。近年来线上化红利整体趋缓但内容电商维持高增长，24年以来内容电商 渠道红利同样减退，据复旦消费大数据，2024年双十一抖音平台增速回落至20-30%区间，与传统电商增速逐步收敛，平 台流量及价格竞争逐步白热化，多平台加大补贴、以价格为卖点，渠道博弈下对品牌商价格管控、机制协同、货品组合等 全渠道管理要求增加。线上结构性红利趋缓下、品牌商分化加剧，24年Q3部分品牌商出现单季度亏损，行业竞争依旧激 烈，品牌商受自身产品周期及渠道策略扰动较大。

竞争：国产替代持续，新国货发力产品渠道创新突围

依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，头部国货表现依旧亮眼。据青眼数据，2023年美妆国产品牌零售额同比 增长21%，显著好于外资，外资中欧美好于日韩，国货中珀莱雅大单品矩阵驱动，双十一排名位列天猫、抖音TOP1；韩 束抓住性价比套组市场、抖音渠道多月位列美妆第一；可复美受益重组胶原成分红利、大单品胶原棒放量，排名迅速提升。 在行业激烈竞争环境下，头部国货依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，业绩维持快速增长。

竞争：新国货崛起由美妆扩散至个护领域

受益新渠道新需求，婴童、口腔、卫生巾等泛个护领域国货份额提升。除护肤领域国产替代趋势外，受益国货产品创新， 以及内容电商带来营销方式、渠道变化，个护领域婴童护理、口腔护理、卫生巾品类国货份额逐步提升，2024年国产品 牌占比达64%、44%、45%，国货品牌通过挖掘细分及创新需求、利用抖音内容属性进行种草和破圈，通过产品及营销撼 动外资品牌固有心智，从抖音双十一榜单看，相比天猫时代、个护品类更多国货品牌实现突围；此外洗护发、洗浴品类国 货占比仅20-30%、后续份额提升空间较为广阔。

把握结构:个护变革、平价消费、情感与科技

结构主线一：新渠道促生新需求，个护品类迎变革

内容电商为个护品类创造推新和营销新环境，产品创新及运营能力较强的品牌有望突围。个护品类必需属性较强、产 品同质化更高、货值低，产品及渠道变化少于美妆，过往格局相对稳定。近年来抖音渠道崛起为个护品牌创造产品营 销新环境，自由点、润本、冷酸灵、绽家等多泛个护国货借助抖音内容属性、深度挖掘健康护理新需求，推出创新升 级型产品，如益生菌卫生巾、定时蚊香液、香氛洗衣液等，实现抖音渠道突围，同时外溢至传统电商、线下等多渠道， 看好产品创新及渠道运营能力较强的品牌全渠道份额提升。

结构主线二：供需共振，平价消费方兴未艾

性价比趋势延续，强供应链、优运营品牌有望受益。我们测算，22-24年淘系0-400元低价格带品牌显著跑赢大盘，平 价消费趋势延续，韩束、润本等产品性价比较高的品牌24年同样表现亮眼。参照日本经验，平价消费壮大需要一定的 过程，日本多平价消费代表诞生于1980s石油危机阶段，经历日本经济泡沫后发展、90年代末上市后借助资本化于21 世纪快速扩张壮大，其间存在数年的滞后。目前国内平价消费品牌商供给及配套业态均处于早期阶段，后续随供需双 向扩容，在供应链及渠道运营端能实现低成本领先型优势的品牌有望持续受益。

结构主线三：受益情绪文化需求趋势，彩妆国潮化、个护香氛化

情绪价值催化文化、风格、体验等需求，国潮彩妆、香氛个护有望受益。在基础功能需求被充分满足以及口红效应 下，情绪消费为市场热点，美护产品悦己属性明显，其中护肤个护家清等具备一定体验附加值，彩妆风格和文化属性 明显。据魔镜洞察，中式妆容、骨相妆感等销售增速较快，随国潮崛起、新中式美妆热度提升，具备一定文化价值的 国潮彩妆有望受益；据芬美意数据，2023年衣护产品中56%新品主打香氛概念，由于个护产品价格较低，香氛泛个护 产品可以使消费者以较低成本享受香氛体验带来的情绪价值，受到年轻消费者追捧。

结构主线四：成分创新，重组胶原供给催化需求扩容

成分党为长期趋势，重组胶原供给端成分、品类演化催化需求扩容，有望维持高热度。成分党崛起的背后是社交媒体 教育系统性提升了消费者的产品认知水平、以及供给端合成生物等科技创新助力，在理性消费背景下，成分党趋势有 望延续，但随成分生命周期持续演化，当前重组胶原蛋白处于概念普及期、为新成分热点。重组胶原需求端具备“胶 原蛋白”强认知基础，供给端多头部厂商加入，除深耕重组胶原成分的巨子、锦波等，国货国际龙头珀莱雅、欧莱雅、 丸美推出新品合力教育市场，原料端由常见Ⅰ、Ⅲ型扩充至ⅩⅦ型等新成分，产品端由精华延伸至面霜、眼霜等品类， 重组胶原成分供需两旺，热度有望持续提升。

重点公司:挖掘变化，优选弹性

若羽臣：自有品牌“绽家”定位高端家清衣护，洗衣液大单品进入放量期

代运营转型自有品牌，自主品牌绽家由细分产品切入主品类，大单品香氛洗衣液持续放量。公司以代运营起家，目前 主业稳健增长，2020年末公司推出定位高端衣护家清的自有品牌“绽家”，定位高端家清衣护，以个性化香氛概念支 撑溢价。借助公司积累的线上运营能力，绽家品牌挖掘细分产品切入，24年新品四季繁花香氛洗衣液上线、近期表现 亮眼，由细分产品向空间更大的主品类拓展，看好大单品放量下绽家品牌持续高增、带动公司业绩释放。

后续孵化保健品类自有品牌，有望受益成分党需求扩容、打开后续成长空间。公司2024年9月上线保健品品牌斐萃、 主打麦角硫因抗初老，有望受益美妆成分党向口服美容领域演化。公司在保健品领域运营基础和产品储备丰富，看好 保健品自有品牌打开后续成长空间。

润本股份：受益性价比趋势，产品拓展下有望快速增长

长期受益性价比趋势，供应链强、运营优。公司为个护母婴国货龙头，产品卡位0-50元性价比高于同业（多为50-100 元），自建供应链成本持续领先。公司较早布局线上渠道、精细化运营能力突出，预计抖音继续发力推新，外溢至天 猫、京东稳健增长为盈利基本盘，经销受益品牌知名度提升数量持续拓展、长期贡献增量。

布局户外驱蚊、婴童洗护、青少年护肤等品类，产品拓展有望拉动业绩持续快速增长。公司顺应精细化婴童护理需求 持续推出细分产品，25年有望上线户外驱蚊、婴童洗护、青少年护肤等品类新品，并对已有产品进行持续系列化挖掘 和迭代。参照贝德美、袋鼠妈妈等品牌，婴童洗护、青少年护肤可支撑大体量单品，看好公司品类拓展拉动业绩持续 高增。

丸美股份：24Q3大单品抖音放量，收入利润双高增

24Q3起丸美抖音达播带动高增，小红笔、小金针两大单品加速放量。近三年公司全力推进电商改革，并在主流渠道天猫、 抖音注重大单品打造，2024Q3起公司升级小红笔眼霜至3.0版本，此后通过种草与抖音头部达播祝晓晗、朱瓜瓜的推荐，热 度快速提升；同时小金针次抛在公司持续种草叠加重组胶原风口下同步放量，2024年1.1-12.3公司抖音产品构成中小红笔眼 霜占比约23%，小金针占比约11%，较2023年大幅提升，两大单品均出现放量趋势，预计将带动公司销售持续高增。同时， 大单品放量同样带动公司产品结构优化，有望持续拉动毛利率提升，长期可能带来盈利优化。

子品牌恋火爆发高增，构筑新增长极。公司旗下子品牌恋火2022、2023年分别实现营收2.86、6.43亿元，同比+332%、 +125%，且保持良好盈利能力。2024年1-9月恋火同比增长约40%延续强劲表现。

登康口腔：24H2抖音产品升级放量，有望驱动增长加速

公司线下基本盘稳健，线上产品升级起量，有望驱动增长加速。公司2023、24Q1-3业绩稳健，其中线下基本盘稳定，线 上产品&渠道结构升级等带动公司销售增长、毛利率提升。上市后公司加大对电商渠道的重视，调整电商组织架构，并 根据线上需求调整产品打法，2024年电商增长开始提速，根据蝉妈妈，2024年1-11月冷酸灵抖音实现近140%的GMV高 增，同时2024年下半年起冷酸灵成功打造高客单大单品“7天密集修护医研抗敏专效封堵牙釉质牙膏”（单价39.9元显 著高于公司平均10-20元单价），24M7-11月单品抖音销售约9710万，占比60%，随抖音渠道高毛利大单品的放量，有望 带动公司增长加速。

报告节选：

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