2024年航空运输行业2025年投资策略：航空，从油价短逻辑，到超级周期长逻辑

中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风

中国航空业，长期需求空间巨大，具空域时刻瓶颈持续，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得战略性关注。我们于2016年提出“中国航空超级周期”长逻辑--“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”(2016年5月4日《国君航空“超级周期”》)。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。

2017-2019年，中国航空业客座率已高企而盈利偏低，“大而不强”源于:票价未市场化，机队增长过快。票价中枢上升需两大条件，“十四五”均已实现:票价已基本市场化，且机队增速已显著放缓。待供需恢复，我们仍看好中国航司盈利中枢超预期上行与持续，中国航空业将迎“超级周期”。

中国航空业票价市场化改革:自2004年开启，“十二五”加速，“十三五”末票价市场化机制基本完善。目前，3家及以上航司参与运营的国内航线均已实行市场调节价--每个航季(一年两个航季)可依规上调全票价10%。

中国不缺飞机，而是缺空域时刻--背后原因:独特空管体制，以及东部人口密集。实业界普遍预期空域时刻瓶颈持续，基于新增资产回报率下降，“十四五”航司理性显著放缓机队增速。飞机在手订单补充不改机队增速放缓规划。考虑机队增速放缓源于航司内生理性决策，预计未来将可持续。

“十四五”机队增速已显著放缓--2019-24年中，估算中国民航业机队规模年复合增速不到3%，A股航司年复合增速仅2.1%。机队规划增速由两位数显著放缓至3-4%，是航司基于空域时刻瓶颈持续的理性决策，预计未来持续性将超市场预期。机队实际增速较规划增速进一步小幅放缓至不到3%，或源于飞机制造商近年供应链产能原因。机队增速放缓，将有助于三四线增投拖累效应消减，亦将有助于票价与盈利中枢上升。

2025年:供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启

A股7家航司:国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏--2024年前三季度RPK市场份额达83%。阶段性展现票价市场化效应--2023年暑运与2024年春运国内票价均明显高于2019年同期。阶段性印证盈利中枢上升逻辑--Q3行业盈利连续两年(2023-24年)超过2019年同期。

2024年，淡旺季明显，公商务需求受差旅费用管控影响，宽体机错配仍存，航司转为“客座率优先”收益策略。2024年行业大幅减亏:航司以价换量导致票价明显回落，但实现机队周转与客座率快速恢复，单位成本压力改善。初步印证盈利中枢上升逻辑:高油价下，202403行业单季盈利再次高于201903，超市场预期--收入增长+成本改善+汇兑收益。其中，大航有望扣汇扭亏:周转继续恢复，单位成本下降;客座率同比明显上升部分对冲票价回落，座收同比降幅相对有限。

自2023年12月，中方对部分国家试行免签，并逐批扩大范围。2024年11月底再增日本等9国至38国，且延长停留期限至30天。免签政策初步将持续至2025年底，将助力国际航空需求增长以及国际增班，有望加速国内过剩运力消化与改善航司成本压力。

2019年中国航空业客座率已居全球第三高。我们注意到，2024年9-10月淡季行业客座率已明显高于2019年，并全球居前。虽难以研判若提升票价会否显著影响客座率，但过于高企的淡季客座率或反映航司收益管理策略偏谨慎。

催化剂:提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期

过去两年，全球航空业持续承受高油价压力--2023至2024上半年，国内航油出厂价较2019年高近四成。2024Q3国际油价明显回落，国内航油出厂价调整滞后约两个月，自2024年10月明显下调。预计自2024Q4燃油成本压力将明显改善。考虑原油增产与油价下跌预期增强，2025年油价中枢或较2019年升幅继续收窄。

油价下行趋势下，客公里收益(含燃油附加费)将可能因燃油附加费取消或部分让利旅客而下降，难以真实反映盈利趋势。国君交运设计更为有效的关键指标:扣油票价=客公里收益-单位燃油成本。以2015年为例，航司客公里收益同比明显下降，而扣油票价同比上升，更好地反映航司盈利趋势。

策略:布局航空长逻辑，优选高品质航网

时刻，是航司最核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。

历史积累:2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。航司战略:2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。优质干线时刻，长期价值巨大--2015年白云机场时刻拍卖试点，一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元。

汇率波动对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业务美元收支可实现自然对冲。汇率波动对中国航司资产负债表影响难以避免。会计记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成“汇兑损益”--仅影响当期业绩，不影响现金流与航司价值。中国航司汇率敏感度已下降--2019-21年经租进表曾致中国航司美元负债增加，过去数年积极债务结构优化实现汇率风险下降。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）