2024年证券行业2025年度策略：寒谷回春，机遇在望

2024回顾

股价表现

年初以来券商板块上涨48%，跑赢沪深300指数21pct。 板块层面：回顾全年，截至2024年11月8日，券商板块较年初上涨48%，沪深300较年初上涨21%，板块在9月末前跑输指数， 截至11月8日跑赢指数27pct。券商板块在今年2月、7月有7%左右的上涨，9月以来上涨64%，驱动因素分别是：①年初因小微 盘股大幅回撤带来流动性负反馈，上证指数跌至2,700点后以券商为代表的权重股出现反弹；②业绩改善、各业务条线的严监 管政策基本落地；③成交额降至冰点后，国新办发布会显著提振市场信心，活跃度大幅提升，板块高贝塔属性凸显。

个股层面：年初至今，板块领涨标的包括有收并购行为或预期的标的、经纪业务收入占比高的标的、低估值的头部标的等。涨幅 前三的个股为东方财富、天风证券、中信证券，涨幅分别为102%、89%、76%。

市场环境

10月日均股基成交额同比增长142%，将前10个月日均成交额增速拉正。 交投：2024年前10个月市场日均股基成交额为10,437亿元，同比增长4%。其中，9、10月日均成交额同比增长13%/142%。 基金：2024年前10个月新发基金份额为8,869亿份，同比增长7%。上半年新发份额同比增长26%，7月以来发行持续低迷， 拉低增幅。其中，股票型基金发行份额同比增长12%。

一级市场景气度持续承压，股、债承销规模均同比下降。 股权： 2024年1-10月行业股权承销规模（Wind按上市日统计口径）2,161亿元，同比减少78%，IPO规模同比下降84%。 债权： 2024年1-10月行业债权承销规模10.88万亿元，同比减少2%。其中，地方政府债同比下降16%，公司债下降1%、金融 债增长5%。

2025展望

宏观展望：2024年证监会大政策总结

证监会一系列政策聚焦提高上市公司质量、推动中长期资金入市等方面，对资本市场及证券行业短期、中期、长期有积极影响。 为打造健康的资本市场生态，预计未来仍有可能继续推出支持政策。 短期：市场风险偏好迅速提升，成交额显著放大，投资收益率提高。 中期：业务发展出现新思路，如基金产品的被动化发展机会。多起券商合并，行业集中度与部分券商市占率提升。 长期：引入中长期资金，提振资本市场并加强资本市场的内在稳定性，证券公司高质量发展。

宏观展望：2024年券商收并购案例总结

券商并购潮持续，行业格局将优化。 2024年3月，证监会发文提及“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”、 “到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，年内已有多家券商官宣收并购方案，国 君与海通更是打响了头部券商合并第一枪。为达成目标，预计行业内仍将继续出现头部之间的合并以及大吃小的市场化收购。

宏观展望：被动投资大发展

在政策支持指数化投资以及主动基金降费、业绩不佳的情况下，被动投资迎发展机遇。近年来，在政策支持指数化投资以及主动基金降费、业绩不佳的情况下，被动产品规模迅速扩张。截至2024年11月8日，被 动型基金规模占比达15%，且近三年增速显著高于主动型基金。参照美国经验，公募费率下调、投资者对主动权益基金的青 睐度降低后，发展ETF是应对措施之一，我国被动型基金中ETF规模占比约70%，是被动化发展的重要一环。

我国ETF市场快速发展，但仍有较大提升空间。 从整体规模来看：我国ETF产品数量从2013年的85只增长至2024年11月的1,009只，2013-2023年复合增速为27%；ETF产 品资产净值从2013年的1,596亿元增长至2024年11月的37,311亿元，2013-2023复合增速为29%。截至2024年11月8日，我 国股票型ETF与A股总市值比重约3%，而美国的比例约13%（2023年末数据），虽然我国ETF市场发展的脚步较快 ，但仍 有较大提升空间。

我国ETF以股票型产品为主，股票ETF里主题指数、规模指数占比较高。 从产品结构来看：我国ETF产品主要分为股票型、债券型、商品型、货币型、跨境ETF等几种类型，其中股票型ETF占比较高。 截至2024年11月8日，股票型ETF规模占比79%，货币、债券、商品型ETF的规模占比约2%-5%。 从结构变化来看：我国股票型ETF推出时间较早，2004年唯一一只ETF产品即为股票型产品，因此股票型产品在数量和规模 上一直保持着领先优势，但是占比情况会随着产品种类逐步丰富以及市场环境改变而变化，如2014年、2021年上证综指分 别上涨53%、22%，股票型ETF产品占比均较高。2015年股市下行后，推出时间较短的货币型ETF产品受市场青睐。

我国ETF管理人的集中度较高，规模CR10超过50%。我国ETF管理人的集中度较高，ETF管理人的规模、数量CR10均超过50%，且高于公募基金的集中度，判断归因较早发行的 产品会具备先发优势、形成规模效应，以及成交活跃或表现较好的品种也会吸引更多资金，从而形成马太效应。但从趋势上 来看，近年来集中度有所下滑，判断系ETF管理人数量持续增加所致。预计未来ETF行业仍会保持较高集中度，但是在紧跟 市场动态、聚焦产品布局方面做得较好的公司也有望弯道超车。

ETF是券商发展财富管理的抓手，相关业务涉及投顾、代销以及传统经纪业务等多个领域。基金投顾：ETF的品种日渐丰富，涉及股票型、债券型、货币型、商品型等多个类别，能够满足不同投资者对主题行业、资 产类型的需求，且ETF产品有风格稳定、分散投资等优点，更容易为客户所接受，也能够加强投资顾问与客户之间的粘性。券商代销：代销机构中，银行、三方、券商竞争激烈，拥有庞大网点、流量优势的银行与三方代销机构市场份额要高于券商， 但券商的份额在逐步提高，与统计口径调整有关（ETF基金二级市场净买入纳入保有规模）。随着ETF产品的兴起，券商有 望抢夺更多代销的市场份额。券商中中信证券、华泰证券、广发证券代销规模排名前三，也有公司领先的投顾团队以及对 ETF产品的布局占优有关。经纪业务：根据上交所发布的数据显示，9月份，券商经纪业务ETF（非货币，下同）成交额位于前三位的券商分别为华泰 证券、海通证券和中国银河，在市场中的占比分别为11.87%、7.34%和5.64%；国泰君安、中信证券的市场占比均超过5%。 从今年前9个月的数据来看，累计成交额占比居首的仍为华泰证券，为12.92%；中国银河以7.10%的占比位居第二名，ETF 成交排名较高的公司与传统代理买卖证券业务排名高的公司名单基本一致。

经营展望：24开始修复，25景气上升

上市券商净利润逐季改善，预计2025年修复可持续。  24Q1-3，我们统计范围内的43家上市券商实现营业总收入3,714亿元，同比下降3%；实现归母净利润1,034亿元，同比下降 6%；24Q3实现归母净利润395亿元，同比增长41%、环比增长14%。分业务条线来看，24Q1-3经纪、投行、资管、利息、 投资净收入同比增速分别为-14%/-38%/-2%/-28%/28%。24Q1、Q2、Q3的归母净利润分别为294、346、395亿元，较 23Q4的底部已经开始逐季修复，预计2025年继续处于景气上升期。

至暗时刻已过，各业务条线均已触底且有望迎来改善。 投资：监管努力提振资本市场，24Q3投资收益率已经提升，若2025年投资收益率继续提升，投资收益会有不俗的贡献。赚钱 效应好转的情况下，预计券商将继续扩大金融资产规模，投资方向上仍以固收类资产为主。

业绩预测：预计2025年日均成交额显著提高，投行业务有所放松，资管规模企稳回升，公募基金扩容，利息收支恢复常态。 我们预测2024和2025年上市券商合计口径营业总收入分别为5,094和5,732亿元（中性假设），同比增速为2%/13%；净利润 分别为1,454和1,775亿元（中性假设），同比增速为10%/22%。

报告节选：