2025年年度策略报告：坐看云起，胜在今朝

1.1 观政策：货币政策先行，财政政策殿后

2024 年 9 月 24 日以来，利好政策密集出台，具有“货币政策先行，地产政策和资本市 场政策紧跟，财政政策殿后”的特点，极大地提升了市场情绪。

1）货币政策

9 月 24 日央行宣布降低存款准备金率和政策利率，创设新工具以支持股票市场流动性， 进一步推动市场基准利率下行，为金融市场注入长期流动性。通过一系列货币宽松和创新政 策工具，为市场提供稳定的流动性支持，优先发挥货币政策在经济复苏中的引导作用。

2）地产政策

9 月 24 日央行宣布降低房贷利率、统一房贷最低首付比例，并推出支持保障性住房再 贷款及金融支持工具，降低购房成本。9 月 29 日-9 月 30 日中国人民银行会同金融监管总局 推动一揽子房地产金融支持举措落地，有利于稳定房地产市场预期。11 月 13 日，财政部、 税务总局和住房城乡建设部宣布，在契税方面，将现行享受 1%低税率优惠的面积标准由 90 平方米提高到 140 平方米，可降低居民购房成本，提高市场成交活跃度。

3）资本市场政策

涵盖支持资本市场、鼓励企业并购重组、提高公募基金改革力度、增加政府投资等方面。 通过设立专项政策工具，积极引导中长期资金入市。

4）财政政策

10 月 12 日，财政部宣布将推出一揽子增量政策。11 月上旬的全国人大常委会批准新增 6 万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，提高地方政府发展经济积极性。

1.2 析形势：不确定性仍存，A 股“以我为主”

特朗普上任后，或增加外部环境的不确定性，但考虑到国内政策的启动先于美国大选 落地，因此我们判断外部冲击对 A 股的运行节奏有限，大概率仍“以我为主”。 特朗普上任后，我国外部环境不确定性增加，或影响 A 股节奏。2024 年 11 月 6 日，特 朗普当选美国总统。一方面，特朗普善变、不按常理出牌，其首个总统任期内的对华政策具 有对抗性和不确定性两大特点，政策的不可预测性风险较高。特朗普擅长以“交易”风格处 理国际问题，其谋求利益最大化、虚张声势、言辞强硬等做法增加了中美博弈的成本和复杂 度。另一方面，从其执政理念来看，主要以“减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松”， 尤其是或对我国执行较大力度的贸易壁垒政策，外需压力或将显著增加，市场普遍认为外部 环境的不确定性或对 A 股市场造成冲击。 但我们认为，A 股运行节奏或“以我为主”。核心逻辑在于，“924”以来，我国出台了 一系列政策（详见上一部分《内政面：货币先行，财政殿后》）体现了对资本市场的呵护， 且政策出台时间大多先于美国大选落地之前，体现了政策的独立性，美国大选的结果对 A 股影响或有限，运行节奏大概率“以我为主”，建议投资者把关注点放在政策的落地情况上。

1.3 看经济：国内良性循环，关注分子验证

国内经济有望开启良性循环，关注分子端验证。综合考虑特朗普上一任期对华发起“贸 易战”的时间周期，我们预计 2025 下半年我国出口景气度或承压，因此 2025 年扩内需政策 大概率将持续发力。投资方面，新一轮大规模化债有望改善地方财政支出结构，地方主导的 基建投资对经济的支撑作用有望增强，2024 年 10 月狭义基建增速回升或已有所反映基建预期的回暖，未来需要关注地方政府投资的积极性能否持续改善。消费方面，SFISF 和股票回 购增持再贷款工具，以及地方收储、货币化安置等房地产支持政策有助于稳定股票市场、房 地产市场资产价格，改善居民收入预期、激活财富效应。同时，消费品以旧换新、消费券等 促消费政策或仍将延续。综合来看，化债有望打开地方财力约束，财政扩张支持“两重”建 设和“两新”工作，叠加房地产市场筑底回稳，企业和居民部门的资产负债表有望进一步修 复，进而带动需求和价格水平回升，开启经济良性循环。 短期而言，政策效果的验证仍需时间。在数据等待期，市场或主要由预期驱动。中长 期而言，市场交易逻辑或从预期转向数据验证的现实，重点关注经济基本面好转和企业盈利 改善。正如我们在 2024 年 10 月 6 日报告《未完待续——本轮行情的高度和运行路径预测》 中提到的“分母先行，估值反弹；财政跟进，分子加力”，本轮行情开启于无风险利率短时 间内快速下降，风险偏好明显回升，而行情的持续性和高度则取决于分子端盈利能力的改善。

1.4 解资金：宏观边际好转，微观近期活跃

M1-M2 剪刀差触底反弹，资金活化程度边际改善，两融数据快速上行，偏股型公募基 金发行占比分位数提升，反映了较为积极的风险偏好，股票型 ETF 规模提升，有望为市场 带来增量资金，进而影响市场风格。 1）宏观资金：截至 2024 年 10 月，M1-M2 剪刀差为-13.6%，较 9 月的-14.2%边际改善。 社融数据 M1-M2 剪刀差收窄，显示存款活化程度边际改善，意味着企业和居民个人对经济 的预期相对改善，经济活力有望触底回升，带动指数企稳回升。 2）微观资金：截至 2024 年 11 月 9 日，两融余额占全 A 流通市值比为 2.39%，略高于 2016 年以来 2.36%的中枢水平。两融买入占比为 0.12%，自 9 月 24 日以来快速上行，反映 了较为积极的市场情绪。截至 2024 年 10 月，偏股型公募基金发行量占比 MA3 分位数为 2005 年以来 46%左右，从 2024 年 7 月以来连续 4 个月上行。据我们估计，2024 年 10 月 31 日股 票型 ETF 基金规模为 2.77 万亿元，或超过主动权益基金规模（2.72 万亿元左右），市场定价权或由“主动权益”向“被动 ETF”切换，或影响市场风格。

1.5 察情绪：市场情绪提升，风险偏好改善

924 行情以来，市场情绪提升，投资者风险偏好改善。截至 2024 年 11 月 9 日，沪深两 市周度成交额 MA5 为 9.2 万亿，超过 2015 年 6 月的 8.2 万亿。万得全 A 指数周度换手率 MA5 为 12.1%，超过均值+1 倍标准差。周平均涨停/跌停比值 MA5 为 28，周平均涨停率 MA5 为 3.4%，均处于较高水平，反映较为活跃的市场情绪。

1.6 剖估值：权重估值合理，小盘估值偏高

截至 2024 年 11 月 15 日，代表权重的上证 50 和沪深 300 的市盈率处于均值+1 倍标准 差附近，估值水平相对合理。代表小盘风格的中证 1000 和中证 2000 的市盈率略高于均值+2 倍标准差，估值水平偏高。代表成长风格的创业板指数和科创 50 指数估值分化较大，创业 板指数市盈率低于均值水平，而科创 50 指数估值水平偏离均值程度较大。

1.7 望后市：三步走仍可期，确认后或上行

在 2024 年 10 月 6 日浙商策略团队外发报告《行情的空间与路径》中提出两大重要观 点：一是参考日经 225 历史走势，我们预计本轮行情或呈现“快速上涨-震荡整固-再度拉升” 三段式节奏。二是本轮行情或可类比 2008 至 2009“四万亿牛”。 1992 年 8 月至 1993 年 6 月，在宽松的财政政策支持下，日经 225 涨幅超过 50%，但 期间有超过 15%的指数级别的回调。此轮日经 225 指数整体结构呈现“三段式”走势。1） 阶段一：政策出台提振市场信心，指数最大涨幅超过。1992 年 8 月，日本政府推出了 10.7 万亿日元的一揽子经济措施，旨在刺激经济增长，增加就业机会。受利好消息刺激，日经 225 指数在 1992 年 8 月 19 日至 1992 年 9 月 10 日短短 17 个交易日期间，最大涨幅超过 35%。 2）阶段二：大涨后震荡回落。1992 年 9 月 11 日至 1992 年 11 月 17 日，日经 225 指数在 46 个交易日中回调幅度超过 15%。3）利好政策持续出台，指数上行 139 个交易日，涨幅超过 30%。1992 年 11 月 18 日，日经 225 开始震荡上行，于 1993 年 3 月 29 日见顶回落，在此期 间，利好政策频出支持指数上行，1993 年 2 月，日本央行宣布下调贴现率 75BP。1993 年 4 月 1 日金融制度改革法案开始执行，新制度规定银行、证券公司可以相互收买，业务也可以 相互交叉，由实力雄厚的大银行、大证券公司来挽救濒临倒闭的中小证券公司。我们发现， 宽松的政策出台后，受利好消息刺激，市场呈现“快速上涨-震荡整固-再度拉升”三段式节 奏。交易视角下，A 股有望复制类似的走势。

本轮行情或可类比 2008-2009 年“四万亿”行情。历史上，上证 50 指数有且仅有一次 出现高位回撤超过 50%的情况，即 2008 年全球金融危机时，当时从 4772.93 跌至 1269.29 点。大级别下跌后，2008 年底出台的“四万亿”政策刺激市场反弹，反弹至最高 2849.41。 其反弹幅度收复了此前跌幅的 0.382 分位，但未能触及 0.5 分位。2021 年 2 月以来，上证 50 从 4110 点回撤至 2163 点，回撤幅度接近一半，是历史上高位回撤第二大的情形。当前“924 行情”与 08 年金融危机后“市场先大幅下跌，后在政策刺激下超跌大反弹”的情形高度相 似。

展望后市，本轮政策力度之大，情绪之高，资金面充沛，我们认为上证 50 有望挑战此 前最大跌幅的 0.5 分位和 0.618 分位。

2 风格轮动：大盘小盘或均衡，成长周期望占优

在回答中期大类资产轮动和风格轮动问题时，我们的特色分析工具是宏观友好度评分指 标体系。该工具是针对资产及风格的宏观基本面量化，通过对投资时钟理论进行因子化处理， 以自上而下的视角为各大类资产及风格进行综合宏观环境的打分。我们会依据指标曲线形态 和相关基本面逻辑进行主客观相结合的中期预测与敏感性分析。

基本假设：稳增长政策逻辑已发生转变，经济增长预期有望上修。我们预计 2025 年国 内货币政策或继续保持宽松，宽信用有望进一步发力，带动 CN 金融周期友好度整体上行。 金融政策超预期宽松之后，财政政策积极发力，财政部长表示“化债工作思路作了根本转变， 从应急处置向主动化解转变，从点状式排雷向整体性除险转变，从隐性债、法定债‘双轨’ 管理向全部债务规范透明管理转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”受益于 “近年来力度最大”的化债行动，经济中期增长预期或将上修，CN 美林周期和库存周期友 好度有望回升。同时，如前文所述，预计 US 金融周期友好度将缓慢上行。

宏观友好度底层宏观因子计算方式和预测方法总结：底层宏观因子是我们构建各类风格 友好度因子的原材料。

2.1 大小盘/成长价值风格轮动展望

2.1.1 小盘相比大盘风格先占优，后趋于均衡

关于规模风格差异指标：我们对 CN 美林周期、CN 库存周期、CN 金融周期、100-US 金融周期四个友好度评分进行加权平均并平滑处理后，得到的规模风格差异指标对“小盘/ 大盘（净值比）”具有较强的领先解释力（领先 3 个月）。两者之间短期虽时有背离，但并不 影响规模风格差异指标在中长期维度对大小盘风格的理解和预判。 规模风格差异指标= 20%*CN 美林周期友好度+20%*CN 库存周期友好度+30%*CN 金融周期友好度+30%* （100-US 金融周期友好度）= 30 +CN 宏观友好度评分指标 E-30%*CN 库存周期友好度-30%*US 金融周期友好度 说明：CN 宏观友好度评分指标 E（Equity）反映宏观环境对中国权益资产的友好程度， 公式为：CN 宏观友好度评分 E=30%*CN 金融周期友好度评分+50%*CN 库存周期友好度 +20%*CN 美林周期友好度评分 指标预测：综合对 CN 美林周期友好度、CN 金融周期友好度、CN 库存周期友好度、 US 金融周期友好度未来走势的一致预期，我们预计 2025 年规模风格差异指标将在相对高位 小幅波动。

小盘/大盘风格轮动展望：预计 2025 年小盘风格有望率先占优，随后大小盘风格趋于均 衡，较难出现极端偏大盘或小盘的情况。

基本面逻辑解读： 我们可结合公式和经济数据来演绎规模风格差异指标的基本面逻辑： 首先，规模风格差异指标与 CN 宏观友好度评分指标 E 正相关，意味着当 A 股所处的 宏观环境更加友好时，经济预期向好、投资者风险偏好较高、流动性较为充裕，市场热点重 组、交投活跃，小盘股或相对占优。 其次，规模风格差异指标与库存周期友好度负相关，意味着在给定 CN 宏观友好度的前 提下，当实体经济景气度较高时，资金容易被盈利确定性更强的权重股所吸引；相反，当实 体经济景气度偏低时，资金或倾向于在小盘股中寻找主题和个股机会。 最后，规模风格差异指标与美国金融周期友好度负相关。意味着在给定 CN 宏观友好度 的前提下，美国金融周期友好度上行伴随美国利率水平下行，全球流动性趋于宽松，有利于 资金流入新兴市场。增量资金的性质与大小盘风格密切相关，国内杠杆资金通常更加偏好小 盘股，外资通常更加偏好大盘蓝筹股。因此，美国金融周期友好度上行或使得大盘股相对占 优，不利于小盘股表现。

与目前实际情况相结合： 国内看，10 月制造业 PMI 回升至扩张区间（50.1%），反映政策的累积效应逐步传导至 预期改善。财政总包超 10 万亿元的大规模化债方案将明显减轻地方偿债压力和财力约束， 地方政府将有更多空间用于发展经济。在金融政策逐步宽松的环境下，2025 年实体经济景 气度有望上行，CN 宏观友好度和库存周期友好度或将回暖。 海外看，特朗普上任后，其对外加税、对内减税、移民收紧的政策组合或将抬升美国通 胀中枢预期，美联储后续降息路径存在较强的不确定性。11 月 14 日，鲍威尔表示“由于美 国经济强劲，美联储不需要急于降低利率”。我们预计美债利率中期或于相对高位震荡运行， 美国金融周期友好度上行斜率可能偏缓。

2.1.2 成长相比价值风格先占优，后趋于均衡

关于估值风格差异指标：我们对 CN 美林周期、CN 库存周期、CN 金融周期、US 金融 周期四个友好度评分进行加权平均并平滑处理后，得到的估值风格差异指标对“成长/价值 （净值比）”具有较强的领先解释力（领先 3 个月）。 估值风格差异指标= 20%*CN 美林周期友好度+10%*CN 库存周期友好度+30%*CN 金融周期友好度 +40%*US 金融周期友好度）= CN 宏观友好度+40%*（US 金融周期友好度–CN 库存周期友好度） 指标预测：综合对 CN 美林周期友好度、CN 金融周期友好度、CN 库存周期友好度、 US 金融周期友好度未来走势的一致预期，我们预计 2025 年估值风格差异指标将先上升、后 走平。 风格轮动展望：预计 2025 上半年成长风格有望占优，下半年成长风格的相对优势或将 收窄，成长和价值风格趋于均衡。

基本面逻辑解读： 我们可结合公式和经济数据来演绎估值风格差异指标的基本面逻辑：首先，估值风格差异指标与 CN 宏观友好度正相关，意味着当 A 股所处的宏观环境更 加友好时，经济预期向好提振投资者风险偏好，有助于提升更依赖远端现金流的成长股的估 值水平，成长风格或相对占优。 其次，估值风格差异指标与库存周期友好度负相关。当实体经济景气度较低时，逆周期 调节政策将持续发力，货币政策趋于宽松，资金通常流向弱周期、利率敏感型的成长股。相 反，当实体经济较为火热时，流动性预期偏紧，资金通常流向顺周期、对利率不敏感的传统 行业。 最后，估值风格差异指标与美国金融周期友好度正相关，意味着当美国无风险利率下行、 全球流动性逐步改善时，在国内利率水平相对平稳的情况下，中美利差将有所收敛，对分母 变化较为敏感的成长风格受益。

与目前实际情况相结合： 前文所述 2025 年 CN 宏观友好度和美国金融周期友好度有望向上，均利于成长风格表 现。库存周期友好度的回暖虽不利于成长股，但当前实体经济尚处回暖早期，景气水平仍相 对偏低。例如，在 9 月末金融政策超预期放宽后，10 月企业中长期贷款延续少增，反映企 业投资意愿仍相对谨慎，企业利润承压或为主要拖累。截至 2024 年 10 月，本轮 PPI 已连续 25 个月负增，9 月规上工业企业利润同比-27.1%，有效需求不足对企业经营的压制作用尚未 明显缓解。同时，叠加特朗普上任后 2025 年外需或受明显冲击，我们预计逆周期调节政策 未来仍将持续发力，政策取向宽松有望使成长风格受益。

小结：关于巨潮风格（大/小盘，成长/价值）： 小盘/大盘风格展望：基于宏观一致预期数据，我们设计的“规模风格差异指标”曲线 预计在 2025 年先升后降，整体位于中高位小幅波动。暗示小盘风格或率先占优，随后大小 盘风格偏均衡，较难出现极端偏大或偏小的情况。 成长/价值风格展望：基于宏观一致预期数据，我们设计的“估值风格差异指标”曲线 预计在 2025 年先升后平。暗示上半年成长风格有望占优，下半年成长/价值走向均衡。

2.2 五大行业与红利风格友好度

2.2.1 金融风格：预计高位回落

关于金融风格友好度：我们采用中国美林周期、中国金融周期，叠加美国金融周期，构 建的金融风格友好度指标与“金融风格超额收益率”具有较强相关性。 金融风格友好度评分= f(-0.5*CN 美林周期友好度评分-0.5*CN 金融周期友好度评分-US 金融周期友好度评分)， 其中，f()代表顺序百分位处理（下同）。 金融风格友好度预测： 金融风格友好度与 CN 美林周期、CN 金融周期、US 金融周期友好度均为负相关，预计 2025 年 CN 美林周期友好度将在高位震荡回落，CN 金融周期友好度波动抬升，US 金融周 期友好度于底部缓慢向上。综合来看，2025 年金融风格友好度预计将从高位有所回落，但 受政策面影响，板块内部结构或有分化。 当前房地产政策仍在发力，10 月新房网签成交量自 2023 年 6 月以来首次转正（同比 0.9%）。截至11月12日，11 月以来30城商品房成交面积同比21.6%，较10月当月增速（-3.8%）显著加快，市场预期或逐步趋稳，房地产出现二次下滑的风险较低。在需求和融资支持政策 不断累积的情况下，房地产板块或有阶段性机会。

2.2.2 周期风格：有望温和向上

关于周期风格友好度：我们利用 CPI/PPI 剪刀差、滞销指标、货币缺口指标，构建的周 期风格友好度指标与“周期风格超额收益率”具有较强相关性。 周期风格友好度评分=f(-CPI/PPI 剪刀差-0.4*滞后 6M 的滞销指标-0.8*货币缺口指标)

周期风格友好度预测： 周期风格友好度与 CPI/PPI 剪刀差、滞后的滞销指标、货币缺口指标均为负相关，预计 2025 年 CPI/PPI 剪刀差将逐步收窄，滞销指标略有下行，货币缺口指标先上后下。综合来看， 2025 年周期风格友好度预计将在波动中向上运行，主要受 PPI 价格回升预期和金融条件宽 松所带动。逻辑上看，CPI/PPI 剪刀差收窄，有助于扩大上游原材料企业的利润空间；货币 缺口指标走弱，金融周期越友好，有利于周期品的金融属性表达。 PPI 回升主要看三大驱动因素。1）房地产视角：尽管一系列金融和地产政策落地之后 房地产销售有所回暖，但 9 月政治局会议提出“严控增量”，叠加房价尚未止跌、房企资金 状况仍有待改善，销售端回暖或较难传导至投资端，上游原材料的支撑力度可能偏弱。2） 油价视角：特朗普支持传统化石能源发展，其上任后或将增加原油供给，对油价有压制作用。 3）产能视角：2024Q3 工业产能利用率为 75.1%，虽然环比上升 0.2pct，但仍处近 10 年 40% 百分位（剔除 2020Q1）。产能出清过程中，PPI 或较难超预期上行。综合以上三点，我们认 为 2025 年 PPI 回升幅度可能偏温和，对周期风格友好度的带动作用较弱。

2.2.3 消费风格：预计波动下行

关于消费风格友好度：我们利用 CPI/PPI 剪刀差、货币缺口指标、滞销指标、滞胀指标， 构建的消费风格友好度指标与“消费风格超额收益率”具有较强相关性。 消费风格友好度评分= f(CPI/PPI 剪刀差+货币缺口指标-0.5*滞销指标-0.5*滞胀指标)

消费风格友好度预测： 消费风格友好度与 CPI/PPI 剪刀差和货币缺口指标正相关，与滞销指标和滞胀指标负相 关，预计 2025 年 CPI/PPI 剪刀差将逐步收窄，货币缺口指标先上后下，滞销指标略有回落， 滞胀指标整体上行。综合来看，2025 年消费风格友好度预计将总体下降，主要受 CPI/PPI剪刀差收窄、货币缺口偏低、滞胀指标上行等因素拖累。逻辑上看，CPI/PPI 剪刀差收窄意 味着下游消费品的盈利空间被压缩；货币缺口指标波动下行表明实体需求相对不足，不利于 消费板块的业绩改善；滞胀指标上行说明经济增长动能可能偏弱，可选消费板块或受一定压 制，但板块内部结构或有分化。 2025 年特朗普上任后大概率将对我国出口造成不利影响，内需政策加码的预期升温。 但考虑到本轮大规模化债，防风险的重要性排在促发展之前，叠加房地产仍处筑底整固阶段， 房价下行趋势尚未出现明显拐点，因此总需求的恢复力度可能偏温和，消费板块的估值修复 弹性可能偏弱。结构上，一方面，“以旧换新”“消费券”等政策引导强相关的部分可选消费 品（汽车、家电等）或有超额收益；另一方面，质价比较高、精神满足强的品类或存机会。

2.2.4 成长风格：或迎反弹良机

关于成长风格友好度：我们将中国和美国的金融周期相叠加，构建的成长风格友好度指 标与“成长风格超额收益率”具有较强相关性。 成长风格友好度评分= f(滞后 6M 的 CN 金融周期友好度评分 + US 金融周期友好度评分)

成长风格友好度预测： 成长风格友好度与滞后的 CN 金融友好度、US 金融友好度均为正相关，预计 2025 年 CN 金融友好度整体上行，US 金融友好度缓慢上行。综合来看，2025 年成长风格友好度预 计波动向上，斜率则取决于金融风格友好度的回暖程度。逻辑上看，中美金融周期趋于宽 松，均有利于对利率较为敏感的成长风格表现。 央行在 11 月 8 日公布的三季度货政报告中提到，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加 大货币政策调控力度，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，这一表态 彰显未来一段时间货币政策或将加大对实体经济的支持力度。结合美国、欧元区、英国等全 球主要发达经济体开始降息、财政发力需要货币相配合，我们认为国内进一步降准降息的可 能性在上升，中国金融周期有望趋于宽松，分母端对成长风格较为友好。

2.2.5 稳定风格：预计震荡回落

关于稳定风格友好度：我们采用中国库存周期、美林周期，叠加美国金融周期，构建的 稳定风格友好度指标与“稳定风格超额收益率”具有较强相关性。

稳定风格友好度评分= f(-2*CN 库存周期友好度评分 - CN 美林周期友好度评分 - 2*US 金融周期友好度评分)

稳定风格友好度预测： 稳定风格友好度与 CN 库存周期、CN 美林周期、US 金融周期友好度均为负相关，预计 2025 年 CN 库存周期震荡向上、CN 美林周期向下、US 金融周期向上。综合来看，2025 年 稳定风格友好度预计将从高位缓慢震荡回落。逻辑上看，CN 库存周期和 US 金融周期向上， 意味着实体经济景气度和海外流动性均将趋于改善，不利于防御性质的稳定风格创造超额收 益。但从政策转向到经济企稳绝非一蹴而就，特朗普善变的施政理念、国际地缘局势变化等 外部因素可能会对国内增长预期有所扰动，因此稳定风格仍位于相对高位。

小结：全年行业风格展望。 基于宏观一致预期数据，我们描绘了五大中信行业风格和红利风格分别对应的宏观友好 度评分指标在 2025 年的预计走势。基于上述指标曲线形态，我们相对看好成长、周期风格。

2.2.6 红利风格：预计逐步下行

关于红利风格友好度：我们在 2024 年 7 月 14 日报告《红利风格的宏观环境友好程度将 于岁末年初见平顶——红利风格系列研究之宏观择时篇》中给出定义，红利风格约等于“金 融+稳定-成长”。我们将中信金融风格、稳定风格、成长风格相叠加，构建的红利风格友好 度指标与“红利风格超额收益率”具有较强相关性。

红利风格友好度评分= 75%*稳定风格友好度评分 + 50%*金融风格友好度评分 – 25%*成长风格友好度评分

红利风格友好度预测： 红利风格与金融和稳定风格正相关，与成长风格负相关。结合前文分析，预计 2025 年 金融和稳定风格友好度将在高位有所回落，成长风格友好度向上。综合来看，2025 年红利 风格友好度预计将从高位逐步下行，我们建议投资者在将红利作为稳健底仓的同时，提高 对成长风格的重视程度。

3 行业比较：“新半军”值得关注，顺周期不容忽视

3.1 方法论介绍：新 3D 行业年度配置策略

3D 行业年度（及半年报）配置策略以打分排名的客观形式，从宏观与风格状态、中长 期景气度趋势、中长期相对估值水平三个基本面维度综合评估中信一级行业年度配置价值， 预测超额收益高低。 第一个维度是宏观与风格的分析。在老版本中，我们基于本土化的美林时钟（板块配置 轮盘）进行判断。在新版本中，我们使用风格宏观友好度评分指标代替投资时钟框架，提高 预测精确度的同时避免歧义。第二个维度是行业中长期景气度。基于行业 3 年盈利一致预期 的曲线结构进行对比分析（这和 AIA 行业轮动月报中的景气因子有本质不同）。第三个维度 是行业中长期相对估值水平，以综合相对估值溢价率衡量行业估值提升空间。三大维度外， 新版本的 3D 行业年度配置策略中还加入了附加验证内容以提高结论的针对性，进一步体现 主客观共振的分析原则。

3.2 打分表数据：“新半军”与顺周期共舞

考虑上述基本面三大维度（3D）和附加分后，综合排名前十的行业包括电新、军工、 有色、机械、化工、通信、电子、建材、地产、计算机，基本特征是“新半军”与顺周期共 舞。 有趣的是，上述排名与我们于 10 月底发布的《备战特朗普交易：“新半军”+战略资源 组合——新 AIA 行业配置策略月报（2024 年 11 月）》有较强的相似性。这一方面反映了特 朗普交易的持续性，另一方面也暗示市场在四季度提前交易下一年基本面预期。 消费相关板块平均排名居中，例如食饮（15）、医药（14）。红利相关板块平均排名靠后， 例如石化（26）、公用（28）。

回顾与对比： 2024 年 7 月，在报告《三足鼎，攻守道——新 3D 行业配置半年报（2024H2）》中我们 发现综合打分排名前十的行业包括有色、银行、建筑、非银、电子、电新、家电、汽车、军 工、建材、食饮。分属红利风格扩散、景气改善的科技行业、景气改善的顺周期行业三条逻 辑线。提示我们 2024 年下半年最好逐步转向攻守兼备的行业配置而不是一味防守。这个结 论在当时看似乎过于冒险，现在看则比较前瞻。 相较于 7 月的结果，最新排名结果提升较多的行业是：钢铁、地产、化工、通信、计算 机、机械、交运、建材、电新等。主要是顺（地产）周期和硬科技相关行业。排名下滑较多 的主要是银行、家电、建筑、农业、纺服、煤炭、非银等行业，可归纳为金融风格、出口链 和稳定风格。

3.3 宏观与风格：周期成长消费得分居前

第一个基本面维度反映宏观状态及市场风格对行业表现的影响。在老版本的 3D 行业配 置年报中，我们基于本土化的美林时钟（板块配置轮盘）进行判断。在新版本中，我们使用 风格宏观友好度评分指标代替投资时钟框架，提高预测精确度和连续性的同时避免象限划分 的歧义。这个做法和新 AIA 行业月度配置策略的思路基本一致。

我们从指标水平和边际角度进行主客观结合的比较，对中信行业风格中期相对吸引力进 行标准化打分（-1 到 1，5 档）。看未来一年，周期、金融、成长、消费、稳定五大中信行 业风格相对吸引力得分分别为 0.30 分、0.15 分、0.25 分、0.00 分、0.20 分。下一步就是根 据各行业的风格标签进行对应打分和排名。 截至 2024 年 10 月底的实际和预测数据，有色、化工、钢铁、机械、汽车、电新等在 第一个维度排名靠前。 说明：宏观友好度评分指标体系是针对资产及风格的宏观基本面量化。宏观友好度评分 指标系是对投资时钟理论的因子化处理，采用自上而下的视角为各大类资产及风格进行综合 宏观环境的打分。

3.4 景气度分析：地产军工电新相对占优

第二个维度是行业中长期景气度。基于行业 3 年盈利一致预期的曲线结构进行对比分析。 我们在以月度为分析周期的新 AIA 行业配置策略报告中，景气度因子根据分析师预期 的边际变化程度来构建，而以年度为分析周期的新 3D 行业配置策略中的景气维度评分则依 赖分析师预期曲线的形状（方向、凸性、斜率等）。进行比较的三个要点为：（1）时间权重； （2）一二阶导兼顾；（3）置信度调节。 截至 2024 年 10 月底的一致预期数据，地产、军工、电新、机械、化工、电子等在第 二个维度排名靠前。

3.5 估值溢价率：食饮交通建筑值得关注

第三个维度是行业中长期相对估值水平，以综合相对估值溢价率衡量行业估值提升空间。 行业相对估值维度比较要点包括：（1）以各行业 PE 和 PB 的波动率加权平均值（即 PEB） 为准；（2）以 PEB 溢价率的十年滚动分位数作为评分重点。（3）以该分位数的变动趋向作 为评分参考。 截至 2024 年 10 月底的交易数据，食饮、交运、建筑、家电、非银、钢铁等在第三个 维度排名靠前。

3.6 分析师观点：非银电子军工受到青睐

在上述三个基础维度之外，行业板块市值容量、行业风险收益特征、中期技术分析观点、 行业中期基本面前瞻、政策导向评估这五个具有重要意义的附加维度也被标准化后等权纳入 新 3D 行业中期配置策略框架。

其中：中期技术分析观点主要来自浙商研究所策略团队的看法，反映交易性思维；行业 中期基本面前瞻主要来自对浙商研究所各行业团队的看法调查和汇总，反映预期思维。上述 两者均具有主观性和前瞻性。政策导向评估主要援引 2024 年 7 月的政策点评报告《最新政 策导向将如何影响下半年行业比较结论——二十届三中全会《决定》点评》中的相关结论。 截至 2024 年 10 月底所收集的数据和信息，非银、电子、军工、电新、汽车、计算机、 食饮等在主观附加分上总排名靠前。

3.7 基本面逻辑：产能库存与特朗普交易

如前所述，考虑基本面三大维度（3D）和附加分后，综合排名前十的行业包括电新、 军工、有色、机械、化工、通信、电子、建材、地产、计算机，基本特征是“新半军”与顺 周期共舞。

3.7.1 产能周期：关注电新、房地产、基础化工等

指数底往往领先盈利底，盈利底又往往领先产能周期底，产能周期低位或预示着行业 竞争格局优化，指数有望走强，建议关注资本开支处于历史分位数低位的方向，如电新、 房地产、基础化工等。以资本开支衡量产能周期，复盘历史，以万得全 A 指数（除金融、 石油石化）为例，指数底部往往先于盈利底和产能周期底部，而盈利底通常领先于产能周期 底。当产能周期处于低位的时候，市场往往迎来拐点，产能周期拐点后，指数迎来主升行情。 截至 2024 年 Q3，资本开支同比增速分位数处于低位的为电新、建筑、房地产、基础化工和 医药，分别为 5.7%、5.7%、4.2%、4.2%和 0%。

电新：产业链价格有望企稳，企业盈利能力或改善。如前文所述，电新行业盈利底或 已现，企业有望开启新一轮投产周期。新能源产业链主要原材料如碳酸锂、氢氧化锂和光伏 产业链主要环节（多晶硅、硅片、组件）等价格处于历史低位，随着产能周期释放，产业整 体盈利能力有望改善，行业景气度或上行。

房地产：政策端暖风频吹，行业景气度上行有望支撑指数走强。如前文所述，政策层 面体现对地产行业的呵护，如降低房贷利率、调整首付比例，加大契税及增值税优惠等，有 望支撑房地产行情。行业景气度方面，商品房新开工面积和销售面积触底回升，截至 2024 年 9 月，两项指标分别为-22.2%和-17.1%，回升趋势明显。上海、深圳和广州的中原经理指 数也呈现上行趋势，或支撑房地产指数走出超额收益。

3.7.2 库存周期：关注有色金属、计算机、电子等

库存周期视角下，结合统计局数据和上市公司财务数据（考虑趋势项和边际项），关注 处于主动补库阶段，景气度提升的有色金属、电子和计算机行业。统计局以月度为频率公 布数据，相比于上市公司季度披露的数据更加高频。但上市公司财报的数据更能反映上市公 司的库存周期数据，因此二者结合起来观察效果更加。统计局视角下，用产成品库存同比增 速和营收累计同比增速刻画库存周期，当二者趋势性向上时，为主动补库存阶段，行业景气 度提升。财务报表视角下，用存货同比增速和营收同比增速刻画库存周期。财务报表考虑趋 势项和边际项，趋势项反映库存周期的趋势，对库存周期的刻画相对主观。边际项仅考虑两 个季度库存同比增速和营收同比增速的边际变化。若趋势项和边际项均显示行业处于主动补 库存阶段，行业的景气度相对更高。结合统计局视角和财务报表（趋势项），处于主动补库存阶段的是有色金属、煤炭、计算机、电子和纺织服饰。若再结合财务报表趋势项，煤炭 和计算机的主动补库存行为更加明显。

有色金属：以铜为例，美联储进入降息周期，制造业 PMI 有望企稳回升，带动铜价上 行。复盘历史，美国制造业 PMI 在首次降息落地后平均 7 个月开始回暖，本轮美国于 2024 年 9 月开始新一轮降息周期，现阶段美国制造业 PMI 低于荣枯线水平，且处于下降趋势。 美联储降息有望刺激美国经济，制造业 PMI 回暖，或支撑铜价上行。

计算机：国产替代大势所趋，行业景气度上行，指数有望取得超额收益。1）政策端： 支持信创政策出台，进一步催化计算机行情。2024 年 9 月 20 日，工业和信息化部办公厅印 发《关于工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》的通知。围绕石油、化工、航空、船 舶、钢铁、汽车、医药、轨道交通等关系经济命脉和国计民生的行业领域，推动基础软件、 工业软件和工业操作系统更新换代，国产替代大势所趋。2）景气度方面：软件产业利润总 额累计同比震荡上行，或反映计算机行业景气度上行，有望支撑指数取得超额收益。

电子：Apple Intelligence 推出有望开启新一轮换机周期，半导体销售周期上行行业景 气度不减。1）产业趋势：9 月 10 日，苹果召开主题为“高光时刻”的秋季新品发布会，发 布了 iPhone16 系列新机、新款 AirPods4 代，以及全新设计的 Apple Watch Series 10 等产品。 Apple Intelligence 于 10 月推出，2025 年支持中文，有望推动新一轮智能手机的换机潮，消费电子有望受益。2）景气度：2024 年 9 月，全球和中国半导体销售额同比增速分别为 23.2% 和 22.9%，均高于前值的 20.6%和 19.2%。值得注意的是，全球半导体销售额同比增速连续 3 个月攀升，指向行业景气度上行。

3.7.3 特朗普交易：关注军工、TMT 和有色

特朗普当选美国总统后，特朗普交易成为市场关注的重点。以史为鉴，军工和 TMT 值 得关注。展望未来，有色亦或受益于特朗普的政治主张。 安全与科技成为两大关键词，关注军工和 TMT。正如我们在 2024 年 10 月 30 日报告 《直面特朗普：最好的防御是进攻？》中预期的那样，我们认为中国科技产业有望实现从“被 动脱钩”向“自主可控”华丽蜕变，A 股市场的风险偏好对于特朗普 2.0 政策的冲击或将钝 化。在当前全球流动性趋于宽松的环境下，叠加国内新质生产力、科技政策持续发力，特朗 普上任有望成为我国科技产业加速发展的催化剂，为军工、TMT 等科技成长板块带来超额 收益。

军工板块在贸易摩擦升温的部分关键时点呈现超额收益。对于军工板块，其在特朗普 上任初期波动温和，但在后续贸易摩擦升级的部分阶段表现出超额收益。如 2018 年 3 月 22 日，特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收 500 亿美元关税”；2018 年 6 月 19 日，特朗普政府宣布计划将对华制定 2000 亿美元征税清单。

有色金属：考虑特朗普对比特币发展的支持，其与黄金二者均受益于去美元化的逻辑。 同时，受益于“不确定性”溢价及避险因素，黄金亦有望维持韧性。从基本面而言，与特朗普 交易相伴的通胀预期提升，以及中国经济企稳复苏预期也有望从供需角度提振稀有金属和工 业金属价格。

3.8 行业配置建议：交易特朗普与内需复苏

总结，上述高排名行业可以分为两类，一类是电新、军工、通信、电子、计算机等硬科 技行业，一类是有色、机械、地产、建材等顺周期行业。这两类行业在年度行业打分表中排 名均靠前，且拥有较顺的基本面逻辑。因此我们建议 2025 年（尤其上半年）重点关注。需 注意，实际上大部分投资者倾向于在 2024 年四季度底前提前布局 2025 年。

4 主题投资：并购重组是核心，华为化债要重视

我们认为 2025 年主题投资的机会主要集中在并购重组、华为产业链、化债概念“三条 主线”。

4.1 并购重组：支持政策频出，有望复制13-16 年行情

4.1.1 政策暖风频吹，“并购重组”活跃

2024 年以来多项会议和文件支持上市公司并购重组，并购重组主题值得关注。4 月 12 日，新“国九条”政策发布，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式 提高发展质量，支持证券基金的头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持科创板、创业 板上市公司并购产业链上下游资产，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。9 月 26 日， 中央政治局会议表示“要支持上市公司并购重组”。地方层面，深圳、上海等地也陆续出台 配套政策，如 2024 年 10 月 24 日深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行 动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，11 月 12 日上海市政府常务会议原则同意《上海 市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》。中央与地方政策协同，有望使 A 股 并购重组进入活跃期。

4.1.2 复盘上轮牛市，收益仍待上行

2013-2016 年的并购重组浪潮同样受政策驱动明显。此轮行情起始于 2013 年的 IPO 暂 停，当年全年证监会未召开发审会，核发批文 7 家，2 家上市企业均为换股发行（浙能电力、 美的集团）、未募集资金。同时证监会开展了严厉的 IPO 财务大检查，284 家企业撤回或终 止审查。2013 年 3 月 7 日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》， 旨在解决企业兼并重组融资难、负担重等问题，通过兼并重组进一步增强产业竞争力，提升 资源配置效率，化解过剩产能，优化产业结构。2014 年 7 月 11 日，中国证监会就修订《上 市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。2015 年 8 月 31 日，证监会发布《关于鼓励 上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。在多重政策刺激下，上市公司并购重组 的数量以及该板块的超额收益持续走高，并诞生了“南北车”合并、申银万国并购宏源证券 等大型并购重组。

以 2013 年初为基准日，我们用（Wind 重组指数/Wind 全 A 指数-1）*100%来衡量并购 重组板块的超额收益率，2013 年到 2016 年，超额收益率最高达到了 139.71%。以 2024 年 9 月 24 日为基准日，并购重组板块的超额收益最高达到 22.2%，相较于 2013-2016 年的最高 超额收益率还有较大的差距。

4.1.3 并购重组主题股票池：券商、央国企和科技三条线索

我们认为可通过以下三种视角寻找并购重组政策受益标的： 1） 券商：监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，加快建设具有国际竞争 力的头部投行。主要通过同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上 市券商整合进行。近期国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并。在券商供给侧改革 的大背景下，有望催化券商并购主线行情。 2） 央国企：二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改 革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。在推动做 大做强的目标下，大型央国企加快了并购重组、整合资源，提升产业协同效应。今年央国企 重组消息不断，例如中国船舶拟吸收合并中国重工事件、中国五矿拟入主盐湖股份，预计央 国企有望成为并购市场的重要参与者。 3） 科技：受益于新质生产力发展方向。政策积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、 未来产业等进行并购重组，鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬 科技”“三创四新”属性，并对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道” 加快审核进度。科技行业的并购重组有利于企业实现快速发展、跨越技术门槛，将成为并购 重组的关键领域。 鉴于央国企和科技领域中正在进行并购重组、具有并购重组预期的标的众多，为提高选 股效率和成功率，我们通过一系列指标来协助筛选，这些指标分别为： 1） 股价最高点在 2021 年及之前，确保股价调整的周期够久； 2） 相较于最高点的跌幅在 50%以上，确保股价的位置足够低； 3） 今年以来股东人数减少，确保有资金介入。 我们基于公开信息选取了有望受益于本轮并购重组主题的部分个股构建组合。该组合仅 作为一种选股思路供投资者参考，不代表我们推荐相关个股。

4.2 华为产业链：美国大选落地，自主自控再受催化

随着近期美国大选尘埃落定，特朗普交易热度回升。特朗普上一任期内对中国高科技领 域出台了一系列的禁令，例如签署《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）限制中国 对美国关键技术及基础设施等领域的投资，以及禁止向中兴和华为等公司提供关键软件和零 部件等。预计本轮任期中特朗普会延续强硬对华态度，在科技领域进行封锁制裁。华为作为 中国领先科技企业，在通信、半导体、汽车、消费电子、AI 等多领域广泛布局，将在应对 美国科技制裁中发挥关键作用，引领中国科技行业发展。

4.2.1 从跟随到竞争，从概念到业绩

我们认为本轮行情与以往科技牛市有三点不同： 1） 中美生态竞争而非追随。中国目前已经形成较为完备的科技生态体系，以华为为 例，从底层的数据库、工业软件、芯片设计，到中间环节的芯片流片、汽车与电子制造等， 再到车、手机、机器人等智能终端，华为贯穿了科技产业上下游。这使得我们能够不再像以 往一样的追随、模仿美国的科技技术进步。 2）基于产业趋势而非概念炒作。以往华为产业链的投资多为概念炒作，缺乏基本面数 据支撑，但本轮科技周期上行将会为相关上市公司带来实质性的业绩增厚。以华为智选汽车 领域的合作伙伴赛力斯为例，双方合作的新能源车赛力斯 SF5 在 2021 年上市当年销量仅为 8169 辆，第二款车型问界 M5 在 2022、2023 年销量分别为 56855、33670 辆，销售数据惨 淡。但是在 2024 年，问界 M7、M9 截止 10 月份的销量分别为 166510、124731 辆，销量实 现突破，帮助公司在今年前三季度实现扭亏为盈。3）技术及产品出口而非仅国产替代。以华为的智能手机为例，由于受到美国对高端手 机芯片的制裁，华为手机的出货量从 2020 年的 1.9 亿台下滑到 2022 年的 3000 万部，在此 期间华为通过自主研发以及产业链合作，实现了 13000 多颗元器件的替代开发、完成了 4000 多个电路板的换版开发。在供应链实现国产替代后，华为开始寻求技术和产品的出口、进行 海外市场开拓，2024 年 Q2 华为手机在海外的销量超过 120 万台、占比超过 10%。

4.2.2 华为产业链股票池：消费电子、算力、汽车、投资

我们依据华为的业务与投资布局，从（1）消费电子、（2）算力、（3）汽车、（4）投资 四条线索梳理出华为产业链股票池。

4.3 化债：规模符合预期，利好三大方向

4.3.1 化债符合预期，提振市场信心

2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议增加地方 政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。从 2024 年开始，我国将增加 6 万亿元的地方政府 债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿 元专门用于化债；以及对于 2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合 同偿还。总体的化债规模达到 12 万亿元，符合此前的预期。化债举措将缓解地方政府的流 动性压力，提高其发展经济的能力和积极性，促进市场信心恢复和风险偏好回升。

4.3.2 化债概念股票池：To G、AMC、城投

我们认为会有三类企业将会受益于本轮大规模化债。 1）业务 To G 的公司。地方债务负担降低有望推动政府支出，未来 5 年化债将会为地 方政府节约 6000 亿元左右。业务 To G 的上市公司，主要集中在环保、建筑建材、计算机 行业，有望迎来政府客户的加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利 润。 2）AMC 企业。AMC 在化债过程中可以发挥重要作用，帮助地方政府处理不良债务， 如收购地方政府的不良债权，进行债务重组，获得新的业务机会。且财政部的相关举措可能 会带来资金方面的支持或政策优惠，使得 AMC 在开展业务时能够更容易地获得资金，降低 融资成本，提高盈利能力。3）地方城投企业。城投企业作为地方隐性债务主要的承担主体，通过地方债务化解将 能有效降低自身融资成本、提高债务保障能力，降低经营风险。

编辑：火腿肠