2024年从“里根大循环”看特朗普演绎

1. 为何研究里根：观察特朗普 2.0 的一个视角

随着特朗普重返白宫，市场关注点聚焦于特朗普的政策主张及内阁成员的提名，“特 朗普交易”持续发酵。市场担忧特朗普激进的政策组合或带来再通胀风险，但在美国 历史上，1981-1988 年时任总统里根曾以相似的政策组合带领美国走出石油危机后的 滞胀，实现“里根大循环”。本文重点讨论两个不同的时代背景下，对于相似的政策 组合，特朗普能否重演“里根大循环”，关键环节在哪？或带来哪些资产价格影响？

1.1资产端，“特朗普交易 2.0”持续演绎

美元、美股表现强势，非美资产整体承压。以大选日为界，“特朗普交易”主导大选 日后的大类资产价格走势，多数资产表现与 2016 年相似。其中美股优于非美股市， 美元走强，比特币在特朗普去监管的预期下强势走高，黄金则在风险偏好上升和强美 元的影响下，表现承压。但本轮长端利率走势较 2016 年更为“纠结”。

1.2政策端，里根经济学与当下诸多相似

特朗普的政治画像与里根一定程度上较为相似。“里根经济学”以减税、减少政府干 预和货币供应控制为核心。特朗普的政策主张在财政、监管、移民等方面均较为相似， 不同之处在于特朗普在贸易和移民领域表现更为激进。因此，回顾里根领导下的美国 经济，或许能为理解“特朗普 2.0”的经济和资产含义提供一个参照系。

2. 何谓“里根大循环”：供给侧驱动，走出滞胀

凯恩斯主义向供给学派的过渡，“里根大循环”破解滞胀困境。里根的政策以供给学 派为基底，主张降低供给侧生产障碍来创造经济增长，核心政策是减税和去监管。里 根任期的 8 年间，美国从 1970 年代的滞胀走向复苏，这段长时间的经济繁荣被后来 的学者和媒体称为“里根大循环”。

2.1先看结果：美国经济先衰退，再复苏

执政起始于美国 70 年代的“大滞胀”。1970 年代末至 1980 年代初期，美国经济正面 临内外部的严峻挑战：受两次石油危机和美联储政策反应迟钝的影响，美国经济陷入 滞胀，具体表现为经济增长停滞、通胀高达两位数、失业率高企。为此，美联储货币 政策高度紧缩、政府实行强监管并不断扩大社会福利。与此同时，面对日本和欧共体 制造业的崛起，美国本土制造业全球竞争力下滑，叠加美苏争霸对传统制造业的冲击， 美国制造业陷入长期疲软。在此背景下，里根在美国第 40 任总统竞选中凭借“Let's Make America Great Again”的口号，最终以 489:49 的绝对优势击败前任总统卡特， 接手“大滞胀”困境下的美国。

以短暂衰退为代价，走向经济复苏。整体而言，里根上台后，高通胀压力仍是美国经 济的主要拖累，时任美联储主席沃尔克对货币供应量的严格管控，加之里根政府减支 步幅过大，导致美国在 1981-1982 年反而进入了短暂的衰退。而随着通胀得到抑制， 里根一系列政策的刺激作用开始奏效，配合美联储的快速降息，经济迅速反弹，并在 里根后续 6 年的任期内持续繁荣，但同时也带来了财政和贸易的双赤字。

2.2再看过程：财政作调节阀，外紧内松

“里根大循环”依赖财政扩张的刺激效应，利率与汇率不断强化下的经济增长实则 不可持续。在供给侧财政刺激下，经济增长拉升美国利率，吸引国际资本流入，进而 强化美元并对经济增长形成正反馈。在资本净流入足以覆盖贸易赤字的情况下，经济 增长、利率、资本净流入和美元汇率四者不断循环强化，最终实现索罗斯在《金融炼 金术》中所形容的“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差， 共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。直到财政扩张的刺激效用消退，若无进一步 干预措施，高利率和高汇率开始对经济形成负面冲击，资本净流入逐渐难以覆盖巨额 贸易逆差，“里根大循环”便将进入负向反馈。

2.2.1 对内：盘活供给，紧货币控通胀

财政政策

遵循“拉弗曲线”理论指导，减税与减支并行。与主张刺激需求来实现经济增长的凯 恩斯主义不同，供给学派主张减税刺激经济，其主要的支撑来自“拉弗曲线”，即存 在最优的税率最大化产出和缴税意愿，吸引海外资金回流，同时以削减政府支出为辅 助，避免财政赤字扩张。

“拉弗曲线”的理想化结果未能实现，财政赤字扩大。减税层面，里根分别在 1981 年和 1986 年进行了两次税制改革，使个人所得税最高税率由 70%下调至 28%，企业 税最高税率由 46%下调至 34%，同时新增税收抵免并上调税收扣除额，导致税收对财 政收入贡献较 1970 年代明显下滑。减支方面，里根主要对社会保障支出进行削减， 包括削减医疗补助、食品券支出、收紧失业救助、延长退休年龄等措施，导致任期内 财政支出显著下滑。尽管如此，“拉弗曲线”理想化的财政赤字控制并未实现，联邦 政府债务率由 1980 年的 32.6%上升至 1988 年的 50.6%，财政赤字率小幅提升至2.96%。

产业政策

“去监管”进一步扫清生产障碍。供给学派另一政策支柱在于减少政府干预。里根任 期内颁布了多项去监管政策，惠及油气、金融、工业、交运和地产等行业，其中《行 政法令 12291》引入“成本-效益分析”，强制要求所有监管机构合理化监管制度以实 施经济效益最大化，去除低效监管；《加恩-圣杰曼存款机构法》的出台进一步推动了 利率市场化改革，扩大储蓄机构的经营范围，叠加此后一系列金融“去监管”举措， 虽然一定程度上埋下金融风险的隐患，但增强金融创新的同时，优化了投资土壤。

产业结构加速转型，强美元削弱本土制造业。在减税和去监管的政策刺激下，美国产 业结构加速转型，专业和商业服务、教育、金融等行业增加值快速攀升。此外，持续 的高利率导致的强美元削弱美国制造业的出口竞争力，一定程度上加速制造业空心 化进程。

货币政策

严格控制货币供应量，维持温和通胀。“里根经济学”的平稳落地一定程度上归功于 美联储对货币供应量的严格控制，尤其是里根上任初期，时任美联储主席沃尔克强硬 的通胀管理态度逆转了居民的通胀预期，打破 1970 年代的通胀循环。

2.2.2 对外：军备竞赛，管控贸易逆差

军备竞赛与科技振兴

强化军备竞赛或为苏联解体催化剂，间接奠定互联网基础。里根任期内推出“战略防 御倡议”，计划拨款超一万亿美元建造太空反导弹系统。在冷战的背景下，尽管该计 划最终并未执行，但仍然给苏联带来了较大的压力，促使苏联在经济疲软的情况下仍 持续加大军费开支，加速解体进程。此外，尽管当时互联网仍未普及，但里根在军备 竞赛中高度重视网络安全和通信系统的发展，间接推动了美国互联网产业的发展。

贸易逆差管控

莱特希泽 1.0，贸易保护主义抬头。里根时期，美国贸易逆差持续扩大，一方面原因 是日本及欧共体制造业的崛起；另一方面原因在于“里根大循环”持续强化美元，削 弱美国出口的竞争力。为了解决贸易逆差、保护本土制造业，里根政府的贸易副代表 莱特希泽在钢铁、汽车和半导体等关键产业上对日本持续施压，迫使日本自愿实行出 口限制，并开放日本市场，但实际收效甚微。 联合干预美元汇率，“里根大循环”破局。为避免“里根大循环”陷入负反馈、冲击 经济，同时解决长期的贸易赤字，里根政府在 1985 年联合日本、德国、法国和英国 联合签署《广场协议》，通过抬升本币币值的方式，有秩序地压低美元汇率，其中日 元和德国马克升值幅度较大。然而，美元大幅贬值且贬值速度超预期，上述五国联合 加拿大又于 1987 年签署《卢浮宫协议》，各国协议停止货币升值，并对内实行刺激政 策，以此削弱各国贸易顺差和美国的贸易逆差。

3. 里根 VS 特朗普：弱美元政策的理论与现实

重演“里根大循环”，特朗普破局关键或在弱美元政策。相似的政策主张和宏观背景 下，特朗普 2.0 或也面临“里根大循环”陷入负反馈的问题。参考里根时代的经验， 汇率和利率或为破局抓手，而在美联储独立的情况下，弱美元政策是更可能采取的措 施，亦是影响资本流向和资产价格的关键。

3.1里根时代，弱美元政策引发连锁反应

正反馈向负反馈切换，投机性资金出逃或致资产承压。里根 1.0 中后期，经济进入 “里根大循环”正反馈阶段，经济强复苏、美元、利率和资本流入相互强化，美元实 际汇率于 1985 年初达到历史顶点。此时，美国经济在持续的高利率和高汇率下展现 出疲态，经济增长放缓，制造业景气度显著回落，此前流入的非投机性资本率先流出， 美元开始走弱，“里根大循环”负反馈初见端倪。随后，美元在《广场协议》的推动 和贬值预期的强化下加速走弱，但投机性资金仍维持净流入，美股持续攀升。1987 年 10 月 19 日，美联储再度降息救市，但也进一步推动负反馈，促成投机性资金出逃， 一定程度上导致了美股“黑色星期一”。

3.2当前环境，债务压力或制约刺激力度

3.2.1 美国：经济状态与里根 1.0 末期相似

当前宏观环境与里根 1.0 末期相似，但更大的债务压力或制约供给侧刺激力度。美 国宏观环境与 1984 年底类似，经济缓慢增长、通胀回落、信贷企稳、美联储处在降 息的窗口期，同时美元实际汇率达到历史较高水平。不同的是当前就业市场更健康 （低失业率），但制造业更疲软，财政赤字/政府债务和贸易赤字规模更大，特朗普对 内财政刺激力度或受制约。

产业端，人工智能发展地位或与里根时期互联网类似。美国当前人工智能产业的发 展和大量的资本开支也是经济增长的助力之一。与里根去监管和通过军备竞赛推动 互联网和通信产业发展类似。1970 年代以来，美国共有三轮显著的科技投资增长， 分别是 1970 年代的计算机硬件发展、1990 年代的互联网发展和 2010 年代的移动互 联网繁荣，但科技投资对生产力增长的实际推动通常存在一定时滞。因此，参考过往 三轮经验，本轮 AI 投资转换为生产力提升或仍需时间。

货币政策倾向性来看，相较沃尔克紧盯通胀的货币政策，鲍威尔或更关注经济活力。 回顾沃尔克和鲍威尔任期内联邦基金利率与经济增长和通胀之间的关系可见，沃尔 克时期，CPI 与联邦基金利率相关度更高，或为沃尔克制定货币政策的核心考量；相 比之下，鲍威尔时期产出缺口与联邦基金利率正相关关系更显著。

3.2.2 全球：贸易格局不同但美元地位接近

主要贸易对手由日本变为中国，破局成本或更高。里根时期美国主要的贸易赤字来自 日本和德国，是美国的盟国之一，依赖美国的军事保护，能以更低的成本达成贸易保 护或汇率管控目的。而当前美国主要的贸易赤字来自中国，对美国没有绝对依赖，且 美国当前进口依赖度较里根时期更高，若要破局“里根大循环”，美国或需要付出更 大的代价，而关税或将成为促成“广场协议 2.0”的关键筹码。

中国制造业地位仍较高，对出口关键地位的保护或阻碍美元贬值。1980 年代以来， 主要发达国家的制造业增加值占 GDP 比重持续下滑，经济结构的切换或为经济发展 趋势。而当前中国制造业增加值占 GDP 比重约 26.2%，仍处在较高水平，考虑到中国 国内去杠杆的进程仍然未结束，因此出口的短期重要性越发凸显，这或将成为人民币 升值、美元贬值的阻碍。

另一方面，美元国际地位与里根时期相当。美元仍是牙买加体系下的主导货币，从全 球外汇储备占比来看，尽管自 2000 年以来，美元占比有所下滑，但当前维持在 58% 附近，与里根时期水平大致相当，对全球大类资产和宏观经济的影响仍然较大。

3.3破局推演，短期看三大核心政策抓手

马斯克减支规模、美元干预措施和美联储动向或为三大核心抓手。 1）减支规模：参照里根时代经验，减税形成的经济刺激是开启“大循环”的关键， 而财政赤字是最大的阻力。里根 1.0 时期减支步伐过大，且主要削减居民社会保障 支出，减税刺激被冲抵，经济反而陷入衰退。相较而言，共和党 2024 年党纲表明不 会削减社会保障和医疗，且高关税也将补贴财政，马斯克政府效率部（DOGE）的核心 任务或在于精简政府，对供需面打击相对有限。此外，DOGE 作为白宫外部的“无编 制”部门，实际减支力度仍有待商榷，且当前美国通胀压力更小。因此我们认为特朗 普 2.0 时期，经济因财政收缩陷入衰退的概率较小。 2）美元干预措施：随着“大循环”开启，美元、利率和经济增长相互强化。而在财 政和贸易的双赤字压力下，不排除特朗普效仿里根，提前对美元进行干预，甚至以关 税等贸易保护措施为筹码，进行“广场协议 2.0”的谈判。但如前所述，美国当前的 贸易逆差来源国主要是中国，且在经过中美贸易争端后，中国出口对美国依赖度有所 下滑，“广场协议 2.0”的达成难度或较高。 3）美联储动向：在特朗普通过财政扩张触发“里根大循环”后，鲍威尔可能面临更 具韧性且波折反复的经济数据和再通胀风险，美联储“数据依赖”的降息节奏或将暂 缓，甚至转向加息。随后美联储或在负反馈出现后再重启降息，托底经济。 综上所述，弱美元政策的落地或成为后续全球大类资产的关键信号。美元、美股等美 元资产或在弱美元政策落地前保持强势，黄金及非美资产相对承压。而一旦外汇干预 落地，美元实际贬值和贬值预期螺旋或导致前期强势的美元资产迎来较强逆风，联储 在经济转弱、市场迎来较大波动的信号下降息，黄金及非美资产或将出现回暖。

编辑：火腿肠