2024年轻工行业2025年度策略：复苏进行时，把握确定性

行情复盘

2024年初至今轻工板块行情整体震荡。分季度来看： 1）24Q1板块先抑后扬：降准降息预期博弈叠加基本面扰动 2）24Q2板块短暂上行后持续下探：地产宽松预期下，轻工板块迎来短暂回暖，5月下旬开始受弱复苏、地产数据波动等影响板块持续下探。 3）24Q3板块持续承压：地产数据仍偏弱，家居公司业绩普遍承压，龙头公司Q3利润延续下滑态势。 4）24Q4板块震荡回升：全面降准降息+宽财政预期升温，地产定调止跌回稳，以旧换新效果逐步显现，板块整体震荡回升。

估值端，轻工板块整体估值位于中枢以下，家居、文娱用品板块估值行至底部。 1）截至2024年11月15日，轻工板块PE估值位于2013年以来历史分位数32.4%，估值整体偏低位于中枢 以下，其中家居、文娱用品板块估值分别位于2013年以来历史分位数6.4%、15.2%，仍处于相对底部。 2）重点关注细分板块的底部修复行情（顾家家居、欧派家居、慕思股份、晨光股份等行业龙头均已至 估值底部）。

家居复盘：营收基本持平，利润承压明显

2024年前三季度家居板块营收增速逐季下行，利润承压明显 1）2024年前三季度家居板块实现营业收入1724亿元，同比+0.4%，基本持平，Q1、H1、Q1-3营收增速 分别为+10.3%、+3.2%、+0.4%，呈现逐季下行态势。 2）竣工增速下行背景下家居板块营收增速下行，换新需求提振下预计软体韧性较定制更强。

1）2024年前三季度家居板块毛利率同比-0.9pct，预计系消费力复苏缓慢背景下产品结构有所变化， 低毛利产品占比提升导致。Q1、H1、Q1-3毛利率分别为30.7%、31.3%、31.2%，公司降本提效下板块 毛利率稳中有升。 2）2024年前三季度家居板块净利率同比-1.0pct，下降幅度较H1扩大，预计主要系各公司保持营销投 放，同时营收增速下降所致。

造纸复盘：旺季来临，纸企盈利有望改善

Q3纸价下滑，利润端承压。造纸板块2024年前三季度实现营收 1610亿元，同比+1.2%，实现归母净利润36.7亿元，同比 +65.6%，Q3纸价承压叠加浆价位居高位，利润端有所承压。 旺季来临，纸企盈利有望改善。伴随Q4旺季来临，纸价回暖叠 加低价浆陆续入库，逐步体现在报表端，纸企盈利能力有望改 善。

2025年板块展望

家居：软体优于定制，定制把握整装

家居板块：官方定调促进房地产市场止跌回稳，以旧换新提振存量需求，家居产业链有望迎来修 复。我们认为当前软体优于定制，定制把握整装趋势，优选具备Alpha的龙头标的。1）地产销售仍待改善：据统计局数据，2024年前10月住宅累计销售、新开工、竣工面积分别同比 -17.7%/-22.7%/-23.4 %，地产数据仍待改善，竣工增速今年以来承压明显。 2）软体优于定制，定制把握整装：以旧换新背景下，存量需求有望提振，其中软体家居受益明 显。定制方面，整装赛道为行业大势所趋，是头部企业提份额、跨周期的必争之地。需求端，整装 为消费者提供一站式解决方案，省时省力，契合消费者需求；供给端，整装为前置流量入口，装企 乐于与头部企业合作，有助于头部家居公司份额提升，同时整装天然提升客流量和转化率，利于做 大客单值。 3）关注优质Alpha标的：头部家居企业模式领先，通过品类融合提升客单值，渠道多元化加速获 客，市场集中度有望持续提升。

顾家家居：以旧换新提振需求，品类+渠道共驱成长

顾家家居：公司为软体家具龙头企业，产品矩阵丰富，三大高潜品类持续发力， “1+N+X”渠道战略 稳步推进，布局全球化产能下外销业务有望稳健发展。盈峰集团入主后强强联合，未来协同可期。

1）以旧换新叠加旺季来临，激励计划提升信心。公司保持营销投放、供应链优化降本增效，以 旧换新刺激下预计Q4内贸经营转好，内部加强组织优化与费用控制，新一期员工激励计划提升发 展信心。 2）“1+N+X”渠道战略稳步推进。为顺应品类融合趋势，公司从事业部制转为区域零售中心，缩 短决策层级，前置渠道管理和营销职能，持续推进“1+N+X”店态升级，提升渠道效率。 3）内销一体两翼双核发展，外贸持续推进大客户战略。公司产品持续迭代，明确“品类店态+一 体化整家店态”两翼运营方向，软体+整家内销市场主动进攻。外贸向“多国化/本土化的价值链 一体化”转型，持续推进大客户策略，出口产品结构有望进一步优化。

欧派家居：模式领先自我革新，地产后周期产业链整合者

欧派家居：当下伴随地产迈入存量时代，欧派率先推进商业模式变革，零售与整装两翼并行，践行大 家居战略，再度打开成长空间。

1）销售模式领先，行业龙头地位不断深化。公司零售+整装两翼并行，大家居商业模式充分迎合 消费者一站式装修及家居需求，实现流量前置，契合提客单、摊薄引流成本的良性商业逻辑。 2）架构变革初见成效，零售大家居蓄势待发。 公司原品类事业部划分逐步调整为区域事业部， 推动大家居融合。顺应消费需求变化，加速零售体系大家居布局进程，全面提升终端引流获客、 成交与盈利能力。 3）地产后周期产业链整合者，份额有望持续提升。欧派作为家居行业集大成者，零售+整装模式 领先，供应链效率与组织管理能力持续提升，有望持续整合地产后周期产业链，提份额逻辑有望 持续兑现。

单品—拓品类—商业模式变革

整装模式壁垒高、格局优，具体表现在： 1）渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较 高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌； 2）运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需 具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性； 3）内部协调难度高：尤其在直营模式下，考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力， 也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。

出口链：降息叠加补库，持续关注轻工出口链

降息预期下地产有望改善，家居或迎补库周期。一方面，24年市场降息预期下，美国地产销售预期改善。另一方面， 据美商务部，2024年8月美国家居批发商、零售商库存分别同比-4.0%、 -5.9%，库销比均已行至常态水平，伴随去库 逐步进入尾声，补库周期到来，出海企业订单有望迎来改善。 海外消费仍具韧性，持续关注轻工出口链。当前美国消费仍具韧性，受益于出口政策红利、完善的供应链、低人工 成本以及成熟的生产工艺优势，我国轻工出口稳健增长，长期看龙头企业海外工厂运营增质提效，全球化布局优势 有望显现，市场份额有望向海外布局领先的头部轻工企业集中，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力 优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。

造纸：旺季来临，纸价上行提升盈利能力

伴随旺季来临，叠加进入传统销售旺季，预计纸价仍处于上行通道，头部造纸企业预计仍有低价浆库 存，支撑其盈利能力上行。  一、太阳纸业：全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业。伴随着文化纸价格提升，利润端有 望改善。 二、华旺科技：装饰原纸赛道龙头，伴随国内装饰原纸中高端市场扩容以及海外市场的拓展，外加 低价木浆红利释放，预期企业利润将进一步提升。

包装：行业格局优化，关注金属包装产业整合

投资展望：伴随各大手机厂商密集发布新机，消费电子行业有望延续热潮，叠加去库压力缓解，包装板块需求有望 迎来改善，金属包装领域关注行业整合进程。

新型烟草：磨底前行，势能向上

海外监管趋严利好合规龙头，HNB业务有望贡献增量。前期美国合成尼古丁产品攫取合规产品市场份额，监管趋严 下看好合规业务扩容，同时HNB业务有望贡献增量。欧洲亦加强一次性产品监管，看好绑定大客户的雾化代工龙头 思摩尔国际。 国内政策风险基本出清，销售触底后有望逐季向好。国内方面，口味烟禁令和电子烟消费税两大重磅政策落地，国 内市场政策底部已现，伴随销售环境改善、新国标产品力提升和前期库存去化，国内销售情况有望向好。长期看不 合格产品产能出清，将促进市场份额集中，利好生产、品牌等各环节优势头部企业。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）