2024年湖南裕能研究报告：磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本

一、研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路

1.1 发展历程：铁锂正极材料龙头

国内铁锂正极材料供应商龙头企业。湖南裕能是国内头部正极材料供应商，产品包括磷酸铁锂、三元材料，目前主要销量以磷酸铁锂为主，应用于新能源汽车、储能等领域。公司在湖南湘潭、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁、贵州省福泉、云南省安宁设有五个生产基地。2020-2023年，公司磷酸铁锂正极出货量连续 4 年排名全国第一。

公司的发展历程：2016 年公司设立，广州力辉将磷酸铁锂专有生产技术交付给裕能。2017 年下半年，公司开始销售磷酸铁锂正极；2019年开始销售三元正极。2020 年公司收购生产磷酸铁的企业广西裕宁，成功实现向产业链上游延伸。2022 年公司荣获宁德时代“2022 年度优秀供应商奖”。2023年2 月，公司在深交所创业板上市。

公司主要产品是磷酸铁锂正极材料，作为动力电池、储能电池的重要上游材料，最终应用于新能源汽车、储能等领域。公司磷酸铁锂产品特点如下： 1）高能量密度：公司通过对前驱体颗粒状形貌的控制，以及级配理论的应用，提升产品压实密度。再结合低杂质含量和高铁磷比前驱体的技术优势，使产品具备较高比容量高。 2）高稳定性：公司通过新技术和新设备的应用、改进，使产品的稳定性控制水平不断提升和完善。 3）长循环寿命：公司产品在原有一次粒径均匀、结晶度高等技术优势的基础上，通过优化碳包覆工艺和进一步控制一次粒径分布，使得产品内阻低，产品循环性能优异。  4）低温性能优异：公司产品通过小颗粒的设计以提升产品的低温性能。此外，公司也在低温型产品上做了重点研发，通过体相掺杂和碳包覆，提升材料的电导率。

1.2 股权结构：无控股股东及无实际控制人

公司股权结构分散，无实际控股人。按同一控制合并后，公司第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有17.25%股份。其中，湘潭电化为 A 股上市公司，其控股股东为电化集团，实际控股人为湘潭市国资委。上述股东虽非湖南裕能控股股东，但持股比例相对较高。第二大股东津晨新材料持股 7.93%，第三大股东宁德时代持股7.90%，比亚迪持有公司3.95%的股份。

全资及控股子公司业务涉及磷酸铁锂、磷酸铁、磷矿开采、锂电回收等。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有 8 家境内一级全资子公司，4家境内间接全资子公司，2 家间接控股子公司。其中，全资子公司广西裕能、四川裕能主要从事磷酸铁锂的生产和销售。全资子公司广西裕宁、四川裕宁主要从事磷酸铁的生产和销售。全资子公司云南裕能、贵州裕能主要从事磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售。

2023 年，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司成功竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等工作进度。废旧电池回收方面，公司已设立子公司湖南裕能循环科技有限公司，推动形成产业链闭环。

二、营收结构及利润来源

2.1 18 年以来业绩快速增长，磷酸铁锂收入占比接近100%

公司 18-22 年营收和利润快速增长，23 年有所下滑。18-22 年，公司营业收入从 1.6 亿元提升至 427.9 亿元；归母净利润从0.1 亿元提升至30.1亿元。营收和利润快速增长的主要原因是，磷酸铁锂产品下游的新能源汽车及储能市场需求旺盛，同时公司把握机遇，加快产能建设。

23 年公司出货量仍保持较快增长，营收和归母净利润同比下滑，主要原因是23 年磷酸铁锂均价比期初下降超 30%，系原材料碳酸锂价格大幅下跌，叠加行业竞争激烈因素影响。

公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极的收入占比均在 95%以上，且有提升趋势，2022-2023 年都超过了99%。2019 年公司新增三元材料业务，2019-2021 年占比分别为4.2%/1.8%/1.1%，2022-2023 年进一步减少，基本可以忽略不计。2020 年新增磷酸铁业务，2020-2022 年占比分别 0.9%/0.4%/0.0%。公司于2020 年12月完成对广西裕宁（靖西新能源）的收购，广西裕宁主要产品为磷酸铁，其生产的磷酸铁基本都用于公司磷酸铁锂的生产，2023 年已经没有对外销售。

2.2 毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势

2018-2023 年，公司毛利率分别为 21%/23%/15%/26%/12%/8%。2020年毛利率下滑，原因包括执行新收入准则，将运输费计入营业成本核算，导致毛利率降低。此外，受到新冠疫情影响，公司销售数量未达到年初预期销量，单位固定成本下降幅度有限，同时直接材料价格的下降幅度小于销售均价的下降幅度。2021 年毛利率提升，原因包括随着公司产销规模扩大，规模效应进一步显现，同时新建的四川生产基地运行效率更高，在单位产品的制造费用、燃料及动力等方面优势明显，有利于公司降低成本。2022年毛利率下滑的原因是，碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨。2023 年毛利率下滑的原因是，磷酸铁锂正极行业竞争加剧，以及碳酸锂大幅跌价，导致公司部分降价产品对应高成本材料库存。

期间费用下降，规模效应显现。2018-2023 年公司合计期间费用率（不含研发）分别为 8.1%/7.2%/5.9%/2.9%/1.4%/1.4%，呈现显著下降的趋势。2023年销售/管理/财务费用率分别为 0.1%/0.8%/0.5%。随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。

三、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增

3.1 正极材料直接影响锂电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势

电池正极材料的性能直接决定了电池的能量密度、寿命、安全性、使用领域等，其在锂离子电池中成本占比最高。目前主流的正极材料包括磷酸铁锂（LFP）、锰酸锂、钴酸锂和三元镍钻锰（NCM）等，其性能对比情况如下。其中，磷酸铁锂正极的优势在于安全性能好、循环次数长；劣势在于克容量相对较低，进而对应电池的能量密度较低。

3.2 磷酸铁锂需求高增长，湖南裕能市占率稳居行业第一

LFP 正极材料出货量高速增长，湖南裕能市占率第一。据EVTank数据，2018-2023年，中国磷酸铁锂正极出货量从6.6万吨增长至163.8万吨，2023年同比增速为 43.4%，仍维持高速增长。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023 年市占率为 32%。德方纳米和湖北万润分列第二、三位，2023 年市占率分别为 14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在 10%以内。

预计磷酸铁锂正极的市场总规模仍维持较快增长。我们对磷酸铁锂正极的市场空间进行测算，主要假设如下：

动力电池：参考各国汽车工业协会披露的 2024 年1-8 月新能源汽车销量数据，考虑到 2024 年欧洲和美国补贴减少、2025 年欧洲碳排放政策更加严格，我们预计 2024-2025 年全球销量增速分别为24%、25%。考虑到电池技术进步带来能量密度提升，进而增加单车带电量，我们预计2024-2025年全球动力电池出货量为 1090、1391 GWh。

储能电池：1）根据 CNESA 统计，23 年国内新增装机46.6GWh；根据寻熵研究院数据，2024H1 国内新增装机同比增长125%，我们保守预计24年全年同比增长 100%。2）根据 Wookmac 数据及预测，23 年美国储能新增装机 27 GWh，24 年 35.8 GWh；23 年美国户储装机1.6 GWh。我们预测24 年美国除户储外，储能新增装机 34GWh；户储1.8GWh。3）根据EVTank数据，除 22 年受电价上涨导致全球户储装机增速超100%，19-21年增速均在 40-60%，我们预测 23 年户储装机增速降至30%，24 年之后降至20%。综上，我们测算 24-25 年全球储能新增出货298、423GWh。

动力电池中 LFP 占比：根据电池 cbu，储能电池几乎全部使用磷酸铁锂电池，则每年磷酸铁锂正极出货中，剔除储能电池使用部分，剩下是动力电池使用量，进而可以测算出 2021-2023 年磷酸铁锂电池在动力电池中占比分别为45%、58%、61%，我们假设 2024-2025 年提升至65%、70%。

综上，根据我们测算，预计 2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307 万吨，同比增速分别为 41%、39%。

与下游电池厂公司保持紧密合作的企业有望获得更高的市场份额。由于锂离子电池正极材料是锂离子电池的关键材料之一，其产品性能直接影响锂离子电池的性能，锂离子电池厂商需要对锂离子电池正极材料供应商进行严格的筛选，且合作关系达成后通常较为稳定。电池厂集中度高，磷酸铁锂企业与头部电池厂合作密切，如宁德时代和比亚迪入股湖南裕能；德方纳米与宁德时代、亿纬锂能建设合资工厂；万润新能与宁德时代、比亚迪签订战略合作协议等。

四、产品性能优异，积极布局上游一体化

4.1 公司采用高温固相工艺，产品性能优异

磷酸铁锂合成工艺主要分为液相法和固相法两大类，绝大多数公司采用固相法，德方纳米采用液相法。固相法多采用球磨方法将原材料混合，之后将混合物进行预烧结，使原料分解，然后再次研磨混合，在惰性气体保护下用更高烧结温度煅烧后得到磷酸铁锂粉末。固相法工艺简单，设备不复杂，但产物不均匀、团聚严重。液相法相较固相法条件更温和，制备微粒粒径小、分散性好，但对设备要求高。

各企业选用的磷、铁源也不同，目前主流制备方法有以下三类： 固相法+磷酸铁：1)钠法：湖南裕能和安达科技的主要生产方法；2）铵法：湖北万润和中核钛白的主要生产方法。克容量高但磷酸铁前驱体对产品性能影响大。 固相法+草酸亚铁：富临精工主要生产方法，工艺简单、配料容易控制，但能耗较高、安全性较低。  液相法：德方纳米主要生产方法，材料粒径和成分均一性好，循环次数高，但振实密度较低。

公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，同时兼顾了高容量、高稳定性等性能。公司磷酸铁锂产品分为高能量型和储能型 两 类 ， 主 要 应 用 于 新 能 源 汽 车 的 高能量型磷酸铁锂压实密度为2.45-2.65g/ cm³，指标优于大多同类产品。公司通过前驱体颗粒状形貌的控制，级配理论的应用，产品压实密度不断提高，再结合低杂质含量和高铁磷比前驱体的技术优势，产品比容量高，使产品能量密度持续提高。公司技术和产品性能获得了客户的广泛认可，产品竞争力较强。

公司产品具有长循环寿命、低温性能优异等特性。公司产品在原有一次粒径均匀、结晶度高等技术优势的基础上，通过优化碳包覆工艺和进一步控制颗粒一次粒径分布，使得产品内阻低，产品循环性能优异。同时，公司产品主要通过小颗粒的设计以极大提升产品的低温性能，在此基础上，公司也在低温型产品上做了重点研发，通过体相掺杂和碳包覆，大大提升了材料的电导率，成功研发出满足低温条件应用的磷酸铁锂产品。

4.2 公司产能利用率和产销率均维持高水平

磷酸铁锂产量高速增长，产能利用率基本维持在90%左右。根据公司公告，截至 2023 年底，公司磷酸铁锂正极建成的设计产能70 万吨，年化有效产能 56.2 万吨。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极产量从1.3 万吨提升至50.4万吨，年均复合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023 年公司产能利用率基本维持在90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。

磷酸铁锂正极销量高增长，产销率维持在96%以上，库存控制优异。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极销量从1.3 万吨提升至50.7万吨，年均复合增速 149.9%，其中 2023 年同比增速56.5%。2019-2023年公司磷酸铁锂产销率维持在 96%以上，表明公司库存控制在较低水平。

4.3 公司产品单价和盈利受原材料价格波动影响大

磷酸铁锂价格随碳酸锂价格波动，2023 年公司单吨毛利下滑。2019-2023年，公司磷酸铁锂单吨售价波动较大，2020 年最低为3.0 万/吨，2022年最高为13.2 万元/吨，主要原因是产品定价采取碳酸锂价格+固定加工费的模式，上游碳酸锂价格剧烈波动会传导至正价价格中。2021-2022 年公司磷酸铁锂单吨毛利在 1.5 万元/吨以上，2023 年下滑至0.6 万元/吨，主要原因是磷酸铁锂正极行业竞争加剧，以及碳酸锂大幅跌价，导致公司部分降价产品对应高成本的材料库存。

23 年非材料成本小幅下降，单吨净利波动较大。根据公司公告的成本占比，测算 2019-2023 年公司磷酸铁锂单吨非材料成本为0.67、0.59、0.78、0.89、0.86 万元/吨，2020-2022 年呈上升趋势的主要原因，是公司产能快速扩张，导致固定资产折旧增加，以及生产辅助车间费用增加等。若假设公司净利润全部由磷酸铁锂贡献，测算 2019-2023 年公司单吨净利分别为0.44、0.12、0.98、0.93、0.31 万元/吨。

碳酸锂和磷酸铁是铁锂正极重要原材料，成本占比合计近80%。根据公告，公司采用高温固相法生产磷酸铁锂正极；参考SMM新能源资料，固相法工艺的主要原材料是碳酸锂和磷酸铁，辅料包括葡萄糖、PEG、钛白粉等。而磷酸铁的生产工艺又可分为氨法、钠法、铁法三种，根据四川裕宁环评报告，公司主要采用钠法工艺生产磷酸铁，上游直接原料包括硫酸亚铁、磷酸等，最上游为磷矿石、铁源、硫酸等原材料。参考SMM新能源数据，我们用2024 年 10 月最新价格测算固相法生产磷酸铁锂正极的成本，可测得碳酸锂和磷酸铁在磷酸铁锂生产成本中的占比分别为49%、27%。

4.4 公司积极布局上游一体化，有望实现产业链降本

湖南裕能自 2020 年开始积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。 1）磷酸铁：2020 年 12 月，公司收购广西裕宁，其主要产品磷酸铁大部分直接用于公司生产磷酸铁锂，截至 2023 年，磷酸铁已全部实现自供。 2）磷矿：2023 年 11 月，公司子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权，资源量合计约4830 万吨。2024年4月，贵州裕能矿业取得黄家坡磷矿的采矿许可证。2024 年6 月，贵州省黔南布依族苗族自治州人民政府/贵州省福泉市人民政府，支持裕能未来新增5000万吨以上的磷矿探矿权。 3）硫酸、铁源、蒸汽：2024 年 6 月，公司公告拟在贵州省福泉市双龙园区投资建设 50 万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计一期副产 80 万吨/年硫酸、80 万吨/年蒸汽。后期副产120 万吨/年硫酸、120万吨/年蒸汽。  预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。

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