2024年晶苑国际研究报告：卓越的跨国制衣集团，追寻朝阳永不停歇

1 拥有多元化产品组合的卓越全球成衣制造商

1.1 概况：50 余年制衣历史，全球布局绑定头部客户

全球领先的成衣制造商，拥有 50 余年成衣制造经验。晶苑国际于 1970 年成立，2017 年于联交所上市，总部位于香港，年成衣产能 4.7 亿件，2023 年营业收入 21.8 亿美元，净 利润 1.6 亿美元 。根据欧睿数据，在全球成衣制造行业中，晶苑按产量计排名第一，按产 值计排名第二（2016 年）。 产品矩阵丰富，深度绑定全球头部品牌客户。公司拥有跨越五大类别的多元化产品组 合，涵盖休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣，2023 年收入分别为 6.1/4.8/4.7/4.0/2.2 亿美元，占比 28%/22%/21%/18%/10%。公司与全球前十大服饰品牌中的 七家建立长期合作，包括优衣库、Levis、GAP、Vectoria's Secret、Adidas 等，2023 年前五 大客户收入占比 62%。 前瞻性布局海外产能，垂直产业链布局提升快反能力。公司目前在中国、越南、孟加 拉、柬埔寨和斯里兰卡五国共有 23 家工厂，23 年员工共 6.5 万人，其中海外员工占比 82%。 公司于 2021 年开始垂直化布局，通过收购和自建布厂拓展上游面料业务，整合供应端产能 从而缩短交期。

回顾晶苑的全球化、多品类的发展历程，我们认为可以分为五个阶段： 1970-1976 年：在配额制下积累国际贸易经验。创始人罗乐风先生及罗蔡玉清女士于 1970 年创办晶苑集团，从事毛衣制造业务。由于当时出口美国和欧洲的纺织品受到配额制 度限制，公司于 70 年代初期开始向海外拓展，初步积累国际贸易经验。 1976-2005 年：收并购整合不断拓展品类。1976 年设立休闲服分部，此后休闲服一直 为公司第一大业务。1982年开展梭织业务，后于 2005年转型为专注于牛仔服生产。2004年 收购 Martin 拓展贴身内衣业务，进一步拓展欧洲市场。90 年代出于对配额制取消的预期， 公司主动开拓日本市场以摸索经验，与刚起步的优衣库建立合作。 2005-2016 年：配额制取消后加快全球化扩张。2001 年中国加入 WTO，2005 年配额制 度逐步取消，全球服装行业自由竞争时代开启，公司自 2000 年起扩大在内地的投资额，并 相继于越南（2003 年）、孟加拉（2006 年）、柬埔寨（2011 年）建立生产基地，其中越南逐 渐成为最大生产基地，中国成为核心研发基地。

2016-2021 年：运动户外品类成为新增长引擎。2016 年公司通过收购 Vista 进入运动户 外服市场，2020-2022 年相继成为 Adidas、Nike、Lululemon 的供应商，并在运动内衣和功 能性毛衣业务上取得突破。 2021 年至今：收购上游面料产能向垂直整合化发展。公司于 2021、2022年分别于越南 和孟加拉购入布厂，更好地满足客户对垂直产业链的需求，正在规划自建布厂以进一步提 升面料交付速度。公司还于 2021 年收购针织鞋面厂拓展技术，提升毛衣产品功能性。

1.2 复盘：19 年以来逆势下前进，盈利能力稳中有升

近年来收入有所波动，24 年处于修复向上阶段。公司近十年（2014-2023 年）收入 CAGR 为 2.8%，期间收入录得双位数增长的年份有：2017 年（全球经济上行带动订单增长 +收购Vista带来增量）、2018年（大客户提升市场份额）、2021年（消费复苏及下游补库）； 而收入出现下滑的年份有：2019 年（中美贸易摩擦）、2020 年（消费、生产停滞）、2023 年 （下游去库存）。进入 2024 年，品牌客户去库存周期结束，采购订单修复增长，24H1 晶苑 收入/归母净利润同比分别增长 8.4%/14.1%。

毛利率高度稳定在19%-20%左右，各产品水平较为接近。公司近十年毛利率基本稳定 在 19%-20%左右，其中 2014-2016 年提升 3.3pp 主要系产能从中国迁移至成本更低的东南 亚，以及优化客户及产品组合、提升生产效率；2018 年毛利率下降主要系人民币升值及海 外加快扩产导致成本增加超过预算；2023 年在收入下降的情况下，毛利率逆势提升，主要 得益于自动化水平的提升，通过重新布局工厂及精简生产工序提高员工效率。

良好控费下，净利率稳中提升至 7%以上。公司近十年归母净利润 CAGR 为 8.0%，凭 借自动化生产深化、产品结构优化等，净利率呈稳中有升趋势，近几年基本稳定在 7%-8% 水平。

19 年以来 PE 处于 10 倍以下的较低水平。随着 2018 年上半年中美贸易摩擦加剧，叠 加欧洲经济放缓，晶苑 PE 估值从 20 倍左右逐步回落至 10 倍以下，在 2020、2022-2023 年 的业绩压力最大时期，PE 最低水平达到 5 倍左右。2024 年以来随着业绩修复，市值有所上 行，但预计当前估值仍处于较低水平。

1.3 拆分：运动户外服为核心驱动，第一大客户平稳

17 年后新品类运动户外服成为收入增长的主要驱动。公司于 2016 年底收购 Vista，从 而扩充运动服及户外服品类，并陆续成为 UA、PUMA、Adidas、Nike、Lululemon 等头部 运动品牌供应商，新客户不断加入叠加健康锻炼意识提升和户外风潮兴起，该品类成为公 司收入保持稳定或增长的主要驱动。2017-2023 年运动服及户外服收入 CAGR 达 14.1%，占 比从 10%提升至 22%。 与此同时，2017-2023 年休闲服/牛仔服/贴身内衣/毛衣的收入 CAGR 分别为-4.5%/- 2.8%/0.8%/1.0%，休闲服和牛仔服占比持续下降。但 2023 年毛衣收入逆势增长，主要得益 于公司为毛衣产品增加更多运动设计元素，从传统毛衣提升至适合运动的性能毛衣，由此 拓展运动品牌客户对毛衣的订单需求。

第一大客户贡献 1/3 收入，8 成收入来自亚太和北美。客户集中度来看，第一大客户收 入占比稳定保持在 30%以上，也是 2018 年以来唯一占比超过 10%的客户，采购的产品涵盖 晶苑的五大品类。前五大客户占比稳定在 60%以上，集中度低于制衣同行申洲国际（23 年 CR5 为 86%）、聚阳实业（23 年 CR3 为 67%），高于盛泰集团（23 年 CR5 为 47%）。分地区 来看（按照产品卸货港统计），亚太地区/美国/欧洲收入大概占比 4:4:2，此外还有少量其他 地区销售，2017 年以来各地区占比保持稳定。

1.4 管理层：接班人梯队明确，股权结构集中稳定

罗氏家族及高管团队从业经验丰富，较早储备接班梯队。创始人罗乐风先生自 14岁起 便接触家族毛衣业务，在成衣制造领域拥有 60 多年经验，系晶苑的掌舵人。罗蔡玉清女士 自集团成立以来负责财务及行政管理，具有 50 余年管理经验。 罗正亮先生系家族长子，1988 年加入晶苑，2008 年接任集团行政总裁，为公司第二代 接班人。目前公司已储备第三代接班人，系罗乐风四子罗正豪，与罗正亮相差 13 岁，公司 形成共识待罗正亮 65 岁退休后将交棒罗正豪，接班梯队明确。公司其他高管团队成员平均 拥有逾 20 年行业经验，并且在充分激励下，高管团队的持续性及稳定性良好。

股权结构稳定集中，罗氏夫妇合计持股 76.6%。截至 24 年中期，罗氏夫妇合计持有晶 苑国际 76.56%的股份，持股集中，为公司实控人。此外新火科技通过 FIL LIMITED 持有晶 苑国际 5.95%的股份，Pandanus Partner L.P.和 Pandanus Associates Inc 各持有晶苑国际 5.95% 的股份。

账上现金充裕，24 年中期分红率提高至 60%。晶苑自 2017 年上市以来，每年分红率 均保持在 30%以上，2023 年提升至 40%，2024 中期分红提升至 60%。公司 24H1 末账上货 币资金 5.43 亿美元，大股东持股集中，我们认为公司的分红能力及分红意愿均乐观，考虑 到当前 PE 估值在 10 倍以下，若 24H2 保持 60%分红率水平，24 年全年股息率 7%+，具有 较强吸引力。

2 制衣行业：规模缓增，格局变化带来成长机会

2.1 全球服装零售平稳增长，龙头品牌份额持续提升

全球服装零售市场规模增长平缓，预计 24-28 年 CAGR 达 5%。根据欧睿数据，2010- 2023 年全球服装零售市场规模从 1.22 万亿美元增长至 1.43 万亿美元，CAGR 为 1.3%，其 中 2020-2023 年增长停滞，预计 2024-2028 年增长将提速，CAGR 达到 5.3%。销量方面， 2010-2023 年从 85 亿件增长至 117 亿件，CAGR 为 2.5%，预计 2024-2028 年 CAGR 延续该 水平。

从细分类别来看，运动服增速略快于其他品类。根据欧睿数据，晶苑涉及的五大品类 中，运动服为增速最快的品类，2010-2023 年 CAGR 为 3.8%，2024-2028 年 CAGR 预计为 6.2%，依然快于其他品类；毛衣增速相对最慢，2010-2023 年 CAGR 为 0.1%，2024-2028 年 CAGR 预计为 4.0%。

全球服装品牌 CR10 持续提升，马太效应明显。根据欧睿数据，2014-2023 年全球服装 品牌 CR10从 6.6%提升至 9.9%，前 10大品牌中有 7个均是晶苑的客户，市占率之和从 5.2% 增长至 6.9%。各细分品类 CR10 均有明显的提升趋势，其中运动服品牌集中度最高，2023 年 CR10 高达 31%，休闲服市场最为分散，2023 年 CR10 为 11%。

2.2 产能向东南亚转移中，中小企业出清带来整合机会

成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移。2001 年中国加入 WTO 以及 2005 年纺服出口配额制度取消后，中国优质制造出口迎来了“黄金增长 10 年”。2012 年后， 随着国内劳动力成本及工业用土地成本不断上涨、国内外棉价差大幅提升，东南亚国家成 本优势愈发凸显。此外，越南相继加入 TPP、FTA、RCEP 等自由贸易协定，为其带来显著 的市场准入便利及关税优势，纺织制造业开始加速向东南亚国家转移。2018 年美国对中国 进口商品加征关税，其中涉及 917 项纺织产品，加速纺织工厂外迁东南亚的趋势，尤其以 越南、孟加拉的出口份额提升最为明显。

全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势。根据欧睿资料，亚洲成衣 OEM 制造市场高度分散，规模以上成衣制造商超过一万家。根据我们测算，2022 年晶苑市场份 额仅 0.4%，仅次于申洲的 0.7%。相比头部制衣商，行业内大量存在的中小型制造商将因品 牌公司日趋严格的要求、国内快速上涨的成本等而陆续退出市场，而龙头在产品研发、智 能生产、海外扩张、垂直产业链布局等方面具有较深壁垒，预计行业未来将进一步整合。

亚洲制衣龙头均深度布局东南亚，晶苑产品类别相比同行更为全面。成衣制造龙头集 中于亚洲，包括中国内地的申洲国际、盛泰集团、鲁泰，台湾地区的聚阳实业、儒鸿、台 南企业、振大环球，海外竞争同业以韩国为主，包括 Sae-A、Hansae、Hansoll、Youngone 等。在纺织制造各环节中，成衣制造是劳动密集型最为明显的环节，因此制衣龙头基本都 在东南亚多国建设工厂。相比同行，晶苑的产品品类更为丰富，而申洲更聚焦针织服装、 鲁泰更聚焦梭织。

3 公司壁垒：产业布局基础深厚，经营理念引领行业

晶苑拥有 50 余年的成衣制造经验，在全球激烈的行业竞争中经历多轮起伏，不断夯实 自身的产品研发、生产工艺、品质把控、客户服务、高效生产等能力，目前已搭建跨越五 个产品类别的高度多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球领先的服装品牌建立长 期伙伴关系，这些核心竞争力共同打造了晶苑在全球领先的行业地位。

3.1 产品：五大品类协同经营，共创模式推动创新

3.1.1 持续完善产品矩阵，交叉研发销售产生协同

晶苑自创立以来，通过持续内部开发及策略性收购，不断扩充产品品类。目前产品分 为五个分部，包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服，独一无二的多元 化产品组合在全球成衣制造商中较为稀缺，能为客户提供一站式的采购方案。根据欧睿数 据，在五个品类上，晶苑的产量产值均在亚洲成衣制造商中排名前列。

多次收购还在客户资源、地域覆盖等方面与原有业务形成互补。例如 2004 年收购 CM Holdings（英国贴身内衣制造公司），使得晶苑扩充内衣产品，并凭借知名的欧洲客户组合 快速进入欧洲市场。2016 年 12 月以 1.9 亿美元收购 Vista（产能位于越南及柬埔寨的新加坡 成衣制造商），使得晶苑扩充运动服和户外服，并陆续成功与 UA、PUMA、Nike、Adidas、 Lululemon 等头部运动品牌建立合作关系。

此外，多品类经营使得晶苑在交叉研发、交叉销售上取得突破。一方面，公司有能力 交叉应用不同产品的核心工艺来开发新产品，例如推出“车缝毛衣”，即利用休闲服生产流 程中的车缝技术生产，极大提高了毛衣的生产效率；公司有能力生产“混合服装”，如毛衣 与休闲服面料合并使用的服装；公司结合消费新趋势推出“运动休闲服装”，即在运动服和 户外服的功能性中加入休闲服的设计；此外还有针织牛仔裤、运动贴身内衣、起居服系列 等。 另一方面，公司能够在现有客户中拓展合作品类，实现内生式增长，同时亦能帮助客 户共同成长，进一步巩固双方合作关系。例如已与 Under Armour 成功交叉销售运动休闲产 品，并计划就其他产品开展进一步合作，23 年公司毛衣销售逆势取得双位数增长，同样受 益于运动品牌客户的毛衣订单增加。

3.1.2 难以复制的共创模式，与客户共创畅销新品

晶苑在数十年行业经验中摸索出差异化的“Co-creation 共创”的业务模式，该模式是 晶苑成功的基石，难以被其他成衣制造商复制。传统 OEM成衣制造商通常不参与设计、原 材料选择以及早期生产规划，而是等待客户下单后做出报价。随着消费者喜好、时尚趋势 变化加快，供应商的成败越来越取决于能否满足客户复杂的需求、为客户提高附加值。在 共创模式下，晶苑会像品牌商一样思考，主动提供产品构想，或将客户理念转化为产品设 计，开发及采购适合的原材料，并创新工序以优化成本。

“共创”模式的核心内涵包括开发“恰当产品”，以“恰当成本”将其商业化生产， 并在“恰当时间”内交付客户。除了前文提到的交叉研发的创新产品“车缝毛衣”、“起居 服系列”等，晶苑还与客户共创开发了诸多招牌的畅销产品，例如“无钢圈内衣”、“激光 牛仔裤”等。在产品的创设过程中，晶苑除了较快提出产品设计，还会在开发和样品测试 中邀请客户的关键决策者参与，减少反馈次数和等待时间，使得创设的过程可缩短至 12 周 内甚至几天，客户得以最快速度上架潮流新品，显著提高产品的成功率和盈利能力。

晶苑持续投入大量资源开展研发，专利技术成果丰硕。基于共创模式，晶苑每年研发 投入均在 2-4 千万美金左右，研发费用率保持在 1.3%-1.9%之间。晶苑已在中山市（负责贴 身内衣与牛仔裤）、东莞市（负责休闲服与毛衣）、台湾地区（布料研发）、越南（负责运动 服及户外服）多地开设多个研发中心，并与欧洲技术合作伙伴 Jeanologia成立研发中心（开 发及加速可持续洗水技术的商业化，用于牛仔服后整理工序更环保的技术）。上市时公司已 拥有 48 项专利，涵盖生产设备、产品、管理系统等多种核心技术。

3.2 客户：伴随卓越品牌成长，运动新客增量可期

3.2.1 陪伴头部服装品牌成长，运动新客户注入活力

与优秀的客户共同成长是晶苑走向龙头制造商的关键。全球前十大服装品牌中有 7 家 系晶苑客户，并且多个客户与晶苑合作时间达到10-30年之久。晶苑凭借领先的产品设计、 优质生产、快速且准时的交付能力，赢得全球头部的服装品牌的青睐和信任；同时，晶苑 亦在策略上重点选择他们认为有较大增长潜力且要求更多增值服务的服装品牌作为客户。

与优衣库合作近 30年，见证并伴随其一同成长。90年代中期，创始人罗乐风先生意识 到配额制度将会结束，意味着客户可以从任何国家采购，从前依靠配额优势的制造商将面 临更激烈的竞争。出于远见，罗先生试水当时不受配额制影响的日本市场，以测试公司应 对无配额限制市场的竞争能力。在此背景下，晶苑于 1996年首次结识 Fast Retailing（迅销）， 彼时迅销仅是一家小规模的成衣零售商，但其后迅速以经营 UNIQLO 品牌大获成功，晶苑 亦一路见证并伴随优衣库快速成长。在接近 30 年的合作里，晶苑与优衣库共同创造大量畅 销产品，2008 年还开始与迅销旗下的 GU 合作。 近年来快速进入龙头运动品牌客户供应链，增长空间显著。晶苑于 2016 年收购 Vista 成为 UA、PUMA 的供应商，并在 2020、2021、2022 年接连通过自主拓展成为 Adidas、 Nike、Lululemon 的供应商。2017-2023 年晶苑的运动服及户外服收入 CAGR 达 14.1%，占 比从 10%提升至 22%。龙头运动品牌体量庞大，随着与晶苑合作持续深化，未来有望持续 为晶苑带来显著的增量订单。

3.2.2 大客户迅销第四次创业，核心供应商份额有望提升

迅销集团目标未来 10 年收入翻两番，CAGR 达 14%，利好核心供应商。2023 年 4 月 迅销集团在 FY23 中期业绩会上将 2023 年定义为“第四次创业”的起点，提出 5 年内收入 达到 5 万亿日元（折合 334 亿美元），未来 10 年收入翻两番达 10 万亿日元（折合 669 亿美 元），对应 CAGR 要达到 13.7%。同时迅销表示希望不再扩大供应商的数量，与现有核心供 应商成长。 复盘迅销集团前几次创业：第二次创业系 FY2005-2013，该阶段迅销立足日本国内经 验，加快海外市场扩张，收入 CAGR 达 14.6%；第三次创业系 FY2013-2023，该阶段迅销 在全球传播 LifeWear 理念，并发力数字零售，收入 CAGR 达 9.3%。FY2023 开始的第四次 创业，迅销目标成为全球第一的服装企业，进入“全球即本地”的实施阶段，实现路径包 括进一步完善数字零售模式、扩大 GU 及 theory 等全球品牌业务，以及在全球构建人才最 大化的企业组织等。“质价比”已成为当下消费主流趋势，优衣库较低的加价倍率、严格的 品控均顺应时代趋势，我们认为迅销有望实现在全球进一步提升市场份额的目标。

3.3 产能：全球运营经验丰富，生产管理理念先进

3.3.1 海外产能区域优势显著，24 年加速扩充员工

早期在配额制度下，晶苑自 70 年代起在全球多地设厂，产能分散。早期服装出口欧美 受配额限制，成衣制造商不得不付出昂贵的成本来购买配额，或在豁免出口配额限制的国 家成立低成本的生产基地。晶苑亦早在 1970 年代初即开始向海外拓展，最初在马来西亚及 毛里求斯成立工厂，到 70 年代中期已在不同国家经营多个制造基地。出于追逐配额和低廉 成本，制衣厂如同游牧民族，晶苑设厂足迹曾涉及中国内地、澳门地区、马来西亚、斯里 兰卡、牙买加、迪拜、蒙古、摩洛哥、越南、孟加拉、柬埔寨等国，甚至一度远赴非洲， 于毛里求斯、马达加斯加投资，最高记录为同一期间在 11 个国家设厂。 配额制结束后，晶苑陆续将产能集中至成本低且离香港近的东南亚。2000 年之后随着 配额制逐步取消，全球制衣行业进入自由竞争时代，晶苑决定集中资源在香港总部附近的 低成本地区设厂，以更容易管理运营、补给运输。2000 年后，晶苑陆续在越南、孟加拉、 柬埔寨等东南亚国家建厂。同时晶苑保留中国内地的工厂，因为内地的劳动力熟练度和供应链成熟度高，晶苑一般将高附加值或需快速反应的订单分配至中国工厂，而将数额庞大、 款式简约的订单分配至成本更低的东南亚工厂，最大化发挥各地产能的优势。

越南员工占比高达 1/2，国内占比逐渐降低。随着内地劳动力成本上升，以及中国贸易 摩擦加剧，2018 年后晶苑推行产能重新分配计划，决定提高非中国生产基地的（尤其是越 南）的产能。2014 至 2023 年间，中国的员工数量占比从 39%下降至 18%，而越南占比从 29%提升至 49%。

今年以来快速招聘新员工以补充产能，预计订单预期乐观。2023 年末晶苑在越南、中 国、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡 5 国共设有 23 家工厂，年内净增 3 家主要来自收购布厂； 但由于订单减少，23 年员工人数净减少 0.8 万人至 6.5 万人。2024 年随着订单复苏，Q1 面 临产能瓶颈，公司已迅速反应，优化生产规划及调度，并进行大量针对性招聘工作，截止 24H1末已增聘 5000名、总数增至 7万名，下半年还将继续增加人手并提升产能。考虑到员 工培训需要一定时间，新员工贡献的增量预计将在下半年及明后年持续体现。 公司往年员工数量与当期的收入规模具有较强的正相关性，因此人效及毛利率得以保 持高度平稳，展现公司极强的精细化管控能力。因此我们认为公司今年加大招聘力度展现 了对明后年订单增长的乐观预期。

3.3.2 垂直整合上游布厂，追求智能与环保的现代化工厂

2021 年以来收购、自建布厂以寻求垂直整合，产业链布局再获突破。针对东南亚物料 供应的短板，晶苑于 2021、2022 年分别收购越南、孟加拉的布厂，2023 年自产布料获得 UA、PUMA 以及 A&F 等客户的产品认证，目前晶苑还正在越南自建第一间布厂。2021 年 晶苑还收购了一家从事开发及生产平底鞋上部结构产品的公司“新科技针织”，可为公司的 性能毛衣以及其他产品创新提供技术支持。 垂直整合对公司长期发展具有重要意义，有利于降低供应链风险，以及提升生产效率、 研发能力及盈利能力。尤其是品牌客户去库存结束后，倾向于下达小批量、快交期的订单， 以保持灵活应对市场变化的能力，如此一来便对制造商提出了更高的要求，晶苑向产业链 上游延伸的战略布局有利于更好响应客户需求。

晶苑于 1980 年代就开始现代化进程，以实施西方工业工程概念，优化生产流程，并就 管理和财务系统实施电脑化程序。目前晶苑采用一系列 SAP 解决方案发展智能工厂，不但 能改善产品生命周期管理，企业资源规划、数据管理系统、业务分析等，亦能帮助公司进 一步实现产品定制，缩短产品交付时间以及改善订单履行能力。举例来看，2022 年公司的 越南牛仔服工厂的智能仓库启用，无需人工即可进行入库与出库，减少 30%占地但能增加 100%仓储存量，并且减少 50%人员需求。

晶苑自 2007 年起落实可持续发展框架，把可持续发展元素融入业务运作。公司提出 2050 净零愿景，计划于 2030 年前减少 35%碳排放量及于 2050 年前实现净零排放的目标。 为此公司将减碳实践融入日常运营，包括加强能源管控、安装太阳能光伏系统、扩大使用 回用水、采用更洁净的燃料等。在产品研发上公司亦践行可持续环保理念，例如推出的 Second Life 牛仔系列为生产中产生的裁切废料注入新生命，可节约 70%用水量和 10%碳排 放量。在 ESG（环境、社会和公司治理）各方面，晶苑均引领全球制衣行业，展现行业龙 头社会责任。

编辑：火腿肠