2025年金融工程年度策略：大财政时代开启，内需牛蓄势待发

新起点：为什么说2025年是新一轮长期行情的起点？

2024中国宏观环境回顾

2024年中国经济位于模型定义的筑底后期。宏观周期模型结果显示，自2023年10月起，中国宏观环境持续处于模型定义的筑底后期阶段。 从各宏观分项走势上来看，经济景气、信用、通胀周期分别位于2011年以来的6.7%、17%、5.4%分位，经济整体存在一定压力。

房价下跌所引发的居民端负债收缩倾向或是2024年经济走势偏弱的核心原因。房价下跌对居民信贷带来了三方面影响：1、购房热情减退，直接 影响中长贷增量；2、资产荒诱发提前还贷；3、财富效应影响下，居民倾向于减少消费，从而对短贷增长也造成冲击。 经济修复，信贷先行，2025年中国内需能否企稳复苏，或需核心关注信贷何时企稳，而信贷企稳的关键或在于房价。

2025中国宏观环境展望：地产能否企稳？

房地产当前仍面临较大库存去化压力。测算结果显示，截至2024年9月，广义商品住宅库存面积达23.2亿平，去化周期达34个月。实际上，当前 商品房库存绝对水平已有显著回落，但由于销售低迷，去化周期目前仍处于历史高位附近，库存去化压力较大。 当前房价水平仍不具备投资吸引力，房价内生企稳尚难期待。

若2025全年政府主导收储规模达3万亿元，或足以推动房价企稳回升。商品住宅去化周期小于25个月时，往往足以推动房价回升。根据当前库存 规模及年化销售面积测算，地产销售存在3亿平的缺口。若政府主导收储填补此项缺口，按2023年全国商品房均价10437元/平方米计算，则资金 规模或需近3万亿元。 若支持性政策推动居民预期系统性修复，未来销售面积较当前低位水平扩张，则所需的资金规模相应降低。

2025中国宏观环境展望：其他分项

制造业：需求弹性不足。一方面，当前政策及产业动态主要从供给端入手，对需求端的刺激较少，例如房地产收储降低存量房供给等。另一方面， 虽然名义库存仍处底部，但由于PPI持续负增，实际库存增速已经升至2000年以来的41%分位，后续补库空间已经较为有限。 消费：等待房价企稳。房价涨跌通过财富效应影响居民消费倾向。 出口：维持高位，边际改善空间或有限。后文分析中，我们认为2025年美国经济仍有望保持强韧性，但相较2024年或难有较大边际改善，同时 可能受到关税影响。

新格局：逆全球化时代下的投资机会

2025美国经济展望

制造业：补库弹性有限，高利率制约下或维持筑底走势。 补库空间：当前虽库存增速上行幅度不大，但受制于高利率下的需求不足，库存销售比位于近年来相对高位，指向未来进一步补库的空间或有限。 降息节奏：我们认为2025年通胀下行存在一定阻力，这指向美联储降息节奏可能偏缓，从而进一步制约制造业的需求复苏。

消费：财政扩张有望继续支撑消费韧性 。当前节奏：根据CBO(美国国会预算办公室)预测，2025年美国政府赤字率仍将达6.5%的高水平；根据CRFB（美国联邦预算问责委员会）中性 预测下，特朗普的经济政策可能在10年内给美国增加7.8万亿美元债务，我们测算显示约导致未来10年的赤字率中枢抬升2.1%。 边际变化：若2025年无增量政策落地，则美国消费或在韧性中小幅放缓；若新任总统迅速兑现竞选承诺，则美国消费有望继续维持强劲表现。

房地产：低库存下景气有望复苏，但高利率制约向上弹性。当前美国房地产市场整体供给有限，但同时新增移民等群体存在刚性住房需求，景气 复苏的确定性或相对较强。不过，房地产为利率敏感部门，我们判断2025年美国降息空间可能相对有限，这意味着地产周期向上弹性可能受限。 综合来看，结合我们对美国各经济分项的展望，2025年美国经济在财政扩张的支撑下有望继续维持稳健表现，但可能缺乏向上弹性。

2025美联储政策路径：方向确定，节奏放慢

当前，美国核心商品通胀已经较低，租金通胀持续回落但仍处高位，而非住房服务通胀的下行速度仍较为缓慢。 核心商品通胀可控，但可能受关税影响。核心商品通胀整体与供应链压力相关，当前地缘政治冲突趋于缓和，若不发生黑天鹅事件，则未来核心 商品通胀整体可控，但也需注意可能的关税影响。

2025H1租金通胀存上行压力。租金通胀滞后于房价，近期房价走势指向2025上半年租金通胀存在上行压力。 非住房服务通胀下行速度或较慢。非住房服务通胀与薪资增长相关性较强，在财政支撑消费的背景下，薪资增速或有韧性。 综合来看，2025上半年的再通胀风险不容忽视，而若美国财政扩张力度超预期，则再通胀的风险将进一步强化，而这意味着美联储的降息节奏 可能放缓。

大势研判：全年中枢脉冲式抬升，重视关键政策节点

2025：强预期弱现实，上行催化看财政。强预期支撑下，我们认为A股2025年整体将维持上行趋势，不过，我们预计在地产下行压力尚未缓解、 美国经济景气向上空间有限的背景下，弱需求仍是主基调，盈利端的实际修复尚需等待，同时在再通胀风险下，美联储降息节奏可能慢于预期， 我国货币政策或相应受制，A股上行催化更多可能来自持续加码的财政政策预期。 节奏上来看，我们预计A股2025年将呈现中枢脉冲式抬升的格局，政策超预期加码的时间点可能存在较强的脉冲式行情，重点关注全国两会，政 治局会议及中央经济工作会议中释放的政策信号。

消费板块新变化：弱需求下，消费品类支出意向两极分化

总体上，弱需求下，消费频次决定品类消费规模。 消费收缩类：受消费需求不足的影响，以白酒、消费电子为代表的板块消费者支出意愿减弱，叠加行业进入存量时代，后续行业将迈入 提质减量时代。 消费扩张类：对于旅行、保健等高端化、定制化板块，居民支出意愿有所增强，有望步入量价齐升的阶段，进而推动企业营收上升。结 构上，可关注预期消费支出上升的保健、文旅和教育板块。

机构行为拆解：交易型资金逆势加仓

交易型资金逆势加仓：转债估值收缩阶段，公募、私募、QFII、RQFII等交易型资金转债仓位逆势上升 。公募持仓增加源自ETF：本轮ETF规模增加本质是交易型资金加仓——ETF分散投资可对冲个券信用风险，因此是赚取估值修复收益的有力工具。公募ETF持有者以机构为主：截至6月30日，两只ETF持有人中机构投资者占比分别为96.8%和97.0%。

金价走势与传统影响因素背离的背后

金价新高后，对黄金谨慎的观点主要集中在认为强美元、高实际利率将制约金价表现。我们认为市场的理解存在一定偏差： 实际利率是持有黄金的机会成本？我们认为这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的保险， 真正需要对比的是实际利率与美元违约概率。若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍可能具备极强吸引力，典型如1970s大滞胀时代。 美元指数与黄金负相关？美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008年金融危机后，全球进入货币 宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。

美股：中期趋势上行，二季度风险相对较大

经济景气与降息预期的“拉锯”或将成为2025年美股交易的主基调，二季度美股风险相对更大。经济韧性背景下，美股多数情况下或将呈现降 息交易与复苏交易间的摇摆。不过，二季度美联储降息空间可能受限，更有可能出现滞胀交易，美股则存在短期调整风险。 经济韧性背景下，美股中期趋势有望持续向上。截至2024年10月，我们构建的美股中期择时指标读数54.8，历史上往往在该指标低于25时，才 会触发美股的中期级别调整。近期虽然指标有所回落，但分项来看，主要是海外投资者对美股的净买入强度降低，而美国经济目前仍处于滚动3 年的72.9%分位，位于偏强水平。我们预计美国经济2025年仍将维持韧性表现，在此背景下美股的中期调整条件或难触发。

新范式

公募份额下行趋势难逆转，如何逆势突围？

逆势增长的关键是特色化，做ETF难做到的事。 万亿级别的赎回中有36只产品的规模逐年逆势 提升，成功具备共性——差异化的策略定位。 业绩角度，Beta下跌不是赎回的充要条件，渠 道端定位模糊才是。 ① 25%规模增长的基金业绩也未跑赢同期定存。 ② 中银创新医疗2023年前三个季度超额并不显 著，二规模逆势提升10亿元。 策略角度，投资者牺牲流动性、选择主动产品 是为了获得增量价值。 ① 在资源品中的贡献一定超额的景顺长城沪港 深精选，波动明显低于资源ETF。 ② AI成长中的波段保持较高历史胜率的万家人 工智能，2023年以来年化收益23.6%，波段 行情不踏空。 ③ 工银精选平衡2024年化波动比红利低波ETF 还低7个百分点，形成均衡低波稳定的投资 标签。

报告节选：

编辑：火腿肠