2024年有色金属行业2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性

01 有色金属年初至今表现

有色金属2024年至今表现回顾

有色行业年初至今涨幅为6.99%，板块整体表现靠前 。年初至今，沪深300累计涨幅为16.82%，SW有色金属指数上涨6.99%，多数时间不及大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于 中上游水平。 2024Q3，有色金属价格整体呈现上涨状态：贵金属受全球地缘政治以及美联储降息等因素影响，突破历史新高，铜铝等工业金 属受库存累计及需求不佳影响，Q3价格一开始有所下滑，但随着全球宽松预期来临、中国出台政策组合拳，价格重回涨势。镍 钴锂等能源金属价格受需求较为疲软影响，Q3价格环比均出现不同幅度的下滑；沪锡价格及锑价受供给偏紧预期影响环比上涨； 多数稀土价格则受24年配额增速不及预期及稀土管控条例出台等因素影响环比上涨。

贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次。 年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，其中贵金属、工业金属及小金属表现亮眼，走势大幅跑赢大盘。工业金属表现最 佳，涨幅19.45%，其次为贵金属及小金属，涨幅均为18.87%，能源金属次之，涨幅为7.62%。而金属新材料跌幅为19.09%。细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅 14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。

02 贵金属-黄金

黄金：美国经济增速相对稳健

美国GDP增长速度稳健：美国8月贸易逆差大幅收窄， 贸易对第三季度经济增长的影响基本为中性。10月8号 公布的贸易逆差小于预期，加上劳动力市场和消费者支 出数据，第三季度美国经济表现可能依然稳健。 消费者信心指数有回升趋势，PMI出现分化：美国密 歇根大学6月消费者信心指数降至68.2，高利率对居民 消费产生抑制作用，随着美国开始降息，消费者信心指 数企稳回升。制造业与服务业PMI出现分化，制造业PMI 持续保持在荣枯线以下，服务业PMI保持在50以上。

黄金：美国通胀压力下行

CPI与核心CPI保持下降趋势：今年一季度，美国CPI从1月份的3.1%上升至4月份的3.4%，尽管CPI出现反弹现象，但美国CPI 仍然处于下降通道上，美联储利率政策见效，预计未来通胀或将存在反弹，但将继续保持在下行通道上。尽管美国9月未季调 CPI年率2.4%，高于预期的2.3%，低于前值的2.5%。美国8月未季调核心CPI年率3.3%，高于预期的3.2%，高于前值的3.2%，但 CPI连续6个月保持下行，通胀压力稍缓。 8月PCE指数创5月份以来新低。美国商务部经济分析局数据显示，美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，创5月份以来新 低，预期为持平于0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，符合市场预期，前值为2.6%；整体PCE同比下降2.2%，为2021年3月以 来的最低水平。8月实际个人指出环比增长0.1%，为1月以来最低。

03 基本金属–铜、铝

铜：矿端供给紧缺状态或将长期维持

供给端：铜矿紧缺状态或将长期维持。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照铜矿建设周期8-10年来估算，短期全球铜矿将 无较大增量，同时产铜国各大主力矿山即将进入开采中后期，品味下滑等因素导致铜矿产量面临下滑。进入2024年，全球最大 产铜国智利的铜矿产量面临下跌趋势，2024年7月智利产铜44.11万吨，环比下降1.67%。

年初至今国内各大冶炼厂加工费持续下滑。目前各大冶炼厂主要靠长单补贴亏损，并无实际大规模减产发生，冶炼厂产能 扩张加剧铜精矿供应压力。后续关注长单冶炼价谈判时，冶炼厂是否发生大规模减产情况，高成本冶炼厂或将面临出清。

铜：铜进入去库态势

2024下半年去库加快，或将持续至2025年：全 球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部 门，利好上游工业金属消费，铜铝近期持续进入去 库状态。铜库存方面：截至9月20号，LME铜库存 30.34万吨，周度减少2.62%，较年内高点去库 6.07%；SHFE铜库存16.49万吨，周度减少11.09%， 较年内高点去库51.05%。电解铜工厂与市场库存同 步进入去库周期。

铝：产能天花板已定，海外增量存在不确定性。

供给端：产能天花板已定，海外增量存在不确定性。中 国电解铝产能天花板为4500万吨，2024年3月起，内蒙与 云南地区电解铝产能开始复产，7月份云南地区电解铝产 能实现全复产，整体开工率维持在95%y以上。国内未来 增量有限。海外电解铝增量主要集中于印尼，受岛国基 础设施建设落后制约，同时电解铝属于高耗能行业，未 来两年印尼地区电解铝产能释放较少，欧洲地区复产进 度同样较慢。此外，受河南、山西铝土矿产量出现下滑 影响，铝土矿进口量下降，铝土矿出现阶段性短缺，关 注全产业链布局公司。

铝：铝进入去库状态

2024下半年铝库存持续下滑，或将持续至2025年： 铝库存方面：截至9月20号，LME铝库存80.90万吨，周度 减少1.44%，较年内高点去库29.02%；SHFE铝库存20.56 万吨，周度增加24.62%，较年内高点去库5.81%。电解铝 工厂与市场库存同步进入去库周期。受益于美国经济软 着陆预期叠加国内宏观政策组合拳出台，将逐渐传导至 工业部门，或将利好铝等工业金属的下游扩张，未来国 内铝或将持续去库，看好铝板块向上弹性。

04 能源金属–锡、锑、稀土

2024Q3锡价走高

供给偏紧预期叠加宏观情绪向好支撑锡价走高。2024Q3，LME锡均价3.07万美元/吨，同比+16.70%，环比-0.56%；沪锡均价 25.22万元/吨，同比+14.62%，环比+7.04%。2024Q3锡价走高主要系供给偏紧预期叠加宏观情绪向好。9月19日，美联储宣布将 联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，即降息50个基点，美国降息幅度及节奏并不保守支撑锡价走高。短期看，缅甸佤邦地 区目前暂无具体复产计划流出，且需考虑三个月左右复产期。据印尼贸易部数据显示，印尼9月精炼锡出口量为5,043.13吨，同 比下滑13.6%，环比下降21.6%。 1-9月印尼锡锭累计出口2.96万吨，同比减少40%，印尼9月锡锭出口量环比下滑，且低于正常 水平，中短期或将无法恢复正常，锡矿端延续偏紧预期。以上供给端强约束或对锡价有所支撑。

九月我国锡精矿进口量环比减少超10%

9月我国从缅甸进口锡精矿的量为24年新低，较年初下滑超60%。根据中国海关总署数据，9月我国锡精矿进口量7872.87 吨，环比减少10.79%，同比增长9.47%，其中从主要锡精矿进口国缅甸的进口量为1401.12吨，环比减少51.59%，同比减少 1.4%。3月到5月，我国从缅甸进口锡精矿的量出现两个月连续下滑，且下滑幅度超80%，在6月及7月进口量环比回升后，8、9月 进口量环比下滑，且9月进口量创24年新低，较年初下滑超89%。1-9月我国锡精矿进口量12.37万吨，同比减少30.94%，从缅甸 的进口量为6.6万吨，同比减少51.64%。9月我国锡锭进口量1966.81吨，环比增长171.45吨，同比减少957.41吨。1-9月我国锡 锭进口量1.21万吨，同比减少7795.32吨。

预计短期锡供给缺口或有所扩大

24年我国集成电路产量稳步增长。目前在中国锡的主要应用领域就是电子行业，在精炼锡金属的下游消费结构中，锡下游消费 主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。其中焊料占比高达48%，然后是锡化工占比16%、镀锡板占比12%，三者合计占比 约76%。ITA称全球近50%的锡需求来自电子电路板的焊接,因此电子行业的发展包括新能源行业的发展对锡的影响较大。据工信部 最新数据显示，2024年8月份我国集成电路产量当期值约为372.9亿块，较2023年8月份的312.3亿块产量同比增长17.8%。累计值 来看，2024年1-8月我国集成电路产量累计约为2845.1亿块，同比增长26.6%。整体来看，近三年8月同期我国集成电路产量当期 值和累计值呈增长走势。24年集成电路产量持续回升，进出口保持向好态势。

预计2025年锡供给缺口或有所扩大。供给端看，中国新增锡矿项目中仅银漫矿业二期项目可投产，全球来看，新建锡矿项目 投资不足， 2022-2025年全球新建项目有限，大多数项目均在 2025年以后进行投产。且在产项目多面临品位下降，需求端，需 求方面国内半导体、新能源汽车、光伏等行业都是目前中国乃至全球经济发展的重要驱动力，它们的稳步增长或将持续带动锡下 游消费市场的回升，在此背景下预计短期锡供给缺口或有所扩大。

短期锑供给或延续紧张局面

2024Q3供需偏紧支撑锑价上行。2024Q3，锑精矿均价13.27万元/金属吨，同比+96.96%，环比+28.32%；锑锭均价15.81万元/ 吨，同比+98.29%，环比+27.79%。锑价上行主要系全球矿产原料供应紧张所致。短期看，锑锭行业开工水平维持在低位状态， 近期市场行情相对偏弱，冶炼厂在成本高位以及市场交易冷清的双重压力下，生产积极性不高，进而也导致本周锑锭的产量释 放有限。近期锑锭需求面稍显疲态。主要是目前国内高价的锑锭对于下游厂商的成本压力较大，下游厂家采购积极性持续偏 弱，谨慎观望心态下场内的交易多为刚需，现货市场氛围略显冷清，市场总体询盘数量有限。

后市供应偏紧或支撑锑价上行。近年来，受中国锑矿供给减少影响，全球锑矿处于供给紧缩状态，叠加下游需求，阻燃剂、 光伏玻璃等上涨，锑供需呈现偏紧局面。长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资 源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，短期锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上 行。

目前镨钕价格行至低位，24年配额增速低于预期

目前镨钕价格行至低位。2024Q3镨钕均价为37.22万元/吨，同比-23.52%，环比+1.97%。近五年的稀土开采、冶炼分离总量控制 指标一直维持增长态势导致镨钕价格行至低位。Q3稀土价格环比有所回升主要系2024年前两批稀土指标较2023年全年稀土指标增 速较往年有所缩窄。 中国为稀土供给核心国。据美国USGS数据，2023年全球稀土资源总储量约1.1亿吨，中国储量4400万吨，占比40%，其次为越 南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。2023年全球稀土产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%。中国为全 球稀土核心国。 《稀土管理条例》已施行，稀土供给过剩局面有望改善。2024年6月29日，《稀土管理条例》正式公布，首次以行政立法形 式规范稀土资源的开发利用，且已于2024年10月1日起施行，《稀土管理条例》在进出口、回收方面进行进一步管控，对违规行为 加大处罚力度，有望进一步限制行业内存在的不合规供应的生存空间，改善稀土供给过剩的局面，强化我国稀土的全球话语权。

国内稀土配额增速低于预期，海外供给增量较为有限

国内供给端看：24年配额增速低于预期，供需格局有望改善。8月20 日工信部、自然资源部下达 2024 年第二批稀土开采、 冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨、12.7 万吨，且未提及设有预留指标；2024 年前两批开采和冶炼分离指标分别为 27 万吨、25.4 万吨，较2023年全年稀土指标增长6%，显著低于2021-2023 年的配额增速：20%/25%/21%。稀土配额增速回归合理区 间，供需格局有望改善。

海外供给端看：增量较为有限。长期看，海外新稀土矿在未来 2-3 年内较难形成实物量供应。分公司看，海外在产大规 模稀 土矿仅有美国 Mountain Pass 以及澳大利亚 Mount Weld，设计产能分别为4万吨和2.65万吨REO，此前被寄予厚望的安哥拉 Longonjo 和澳大利亚 Yangibana 由于各种原因延期至 2025 年投产，不确定性仍存，预计全球海外新稀土矿未来 2-3 年内较难 形成实物量供应。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降；再加政治方面存在不稳 定因素，长期来看缅甸进口供给存在极大不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注国内政策端对稀土供给及需 求端的指引。

报告节选：

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