2024年金融工程专题报告：本轮上涨行情走到哪了？如何判断行情所处位置？

1、 流动性脉冲推动的熊牛转换

我们早在年初定量策略年度报告《1H24 科技资产杆位起跑，2H24 景气投资或能超车》 一文中提及展望 2024，是熊牛转换年，不宜过分悲观；并在 2024 年 5 月 9 日发表《熊牛转 换年的高股息投资：红利高质量》，再次点明 2024 年熊牛转换将要发生。 在节中报告《本轮行情的性质、空间、持续时间和操作建议》我们提示：本轮行情可 以视为一次政策转向下的流动性脉冲行情。历史上 A 股类似时段参考意义不大，但外盘角 度可以参考日股 1992 年 8 月的政策性反弹，（17 个交易日东证指数+35%），以及 1993 年 3 月的政策性反弹行情，上涨 40 个交易日，东证指数+25%。参照指数空间，本轮行情极具 参与价值，大概率政策持续释放的流动性将填平“洼地”。 节后随着可得数据逐渐推出，我们试回答当前市场上哪类资金是买入的主力？观察三 种代表性的资金类别，我们可见两种资金相对踏空。未来我们继续高频跟踪资金走向以及 市场表征指数，仍旧可以判断行情所处位置和可能的演化方向。

2、 行情由哪些资金驱动？

2.1、 外资对冲基金为行情主力

上证指数自 2021 年春节后第一个交易日见顶 3731.69 至今，超过 20%的反弹次数并不 少，期间基本所有较大幅度的脉冲行情外资交易盘均先知先觉。自 2022 年以来我们多次提 及，且每一次都能够得到印证。典型如 2022 年 4 月疫情加速传播，2022 年 11 月的再开放 行情，2024 年 2 月-4 月的超跌救市反弹，以及最近 9 月 23 日开启的这一次暴涨。 究其原因，一是国内内生的金融市场流动性呈现枯竭状态，无论衍生品、公募新发市 场、散户开户和市场成交量都能够明确反映。二是北向的配置型资金从 2020 年 8 月开始战 略性质的净卖出，期间少见回流。

这次行情到这周已经有了两周的数据，参考 EPFR 的数据，我们认为也和之前的情形基 本相同：外资主动公募仍然是流出状态，没有任何参与的迹象；外资公募流入全部在 ETF， 但是体量和 A 股成交放量相差甚远，两周大约有 500 亿左右。但是交易型资金买入非常坚 决。从 9 月 18 日开始，仓位从 5.8%触底跳升，以每周 2%的速度提高，现在已经快速达到 接近 10%的水平。

2.2、 散户资金跑步入场

本轮行情和 2021 年见顶之后的脉冲行情相比，外资流向是先知先觉的，核心区别在于 散户的积极参与。工行银证转账指数创下 2021 年以来新高，显示资金跑步进场。具体地， 中国工商银行银证转账指数净值=(对应交易日银转证金额-对应交易日证转银金额)/2017 年银证转账净转入证券市场资金量每日均值，度量了个人及机构净流入证券市场的情况。 节前 5 个交易日（9 月 24 日至 9 月 30 日），个人和机构整体归一化之后的数据分别是 2.15、1.4、4.4、7.04、16.71，处于加速流入状态。其中个人投资者数据为 1.19、1.87、 1.08、5.2、16.92，机构流向是 0.96,-0.47，3.32，4.12，-0.21。 从日度数据可以清晰地看到，节前 5 个交易日个人投资者增量资金相当可观。但机构 在 9 月 24 日三部门联合会议期间并未大幅流入，而是在之后 9 月 26 日和 9 月 27 日两天， 也就是政治局会议期间大幅度加仓，这才是激发市场的最大要素。节前最后一个交易日行 情则主要是由散户买入撑起来的，当日机构则整体处于净流出状态。

2.3、 期权隐含波动率飙升，市场预期打满

衍生品市场来看，当前期权隐含波动率飙升，买实值期权甚至已经没有显著的杠杆效 应，几乎所有预期都已被交易。观察中国大盘股和恒生中国企业可以发现，恒生中国企业 在快速上涨时隐含波动率所处水平几近超过疫情爆发初期，且中国大盘股 ETF 的隐含波动 率已经达到近十年最高。

2.4、 杠杆资金风偏快速回暖

截止 9 月 30 日，存量融资余额大幅飙升至 1.4 万亿元，较 9 月 20 日的 1.3 万亿增加 692 亿元，融券余额压降-2.25 亿元至 94.93 亿元，两融余额占 A 股流通市值比例由于市场 成交放量暴涨被动下降至 1.89%。交易规模来看，两融节前 6 个交易日净买入规模显著抬升， 杠杆资金风险偏好快速回暖，两融交易额从 9 月 20 日的 7.74%升至 10.92%，为近 3 年来的 最高点，杠杆资金参与热情高涨。

2.5、 主动股基权益仓位平均增幅 3.47%非市场主力

主动股基中，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金仓位分别从 9 月 20 日的 85.59%、76.91%、61.98% 跳升至 9 月 30 日的 87.11%、80.96% 、 66.83% ， 增 幅 分 别 为 1.52%、4.05%、4.85%，平均增幅 3.47%。公募基金虽有加仓但并非市场主力。

2.6、 ETF 节前被抢筹至高溢价，现已回归正常水平

9 月 23 日至 9 月 27 日市场做多情绪高涨，A 股 ETF 净申赎金额高达 514.69 亿元，其 中宽基 ETF 净买入规模明显跳升，沪深 300ETF 增持+288 亿元，中证 1000 获增持+113 亿元。 资金借道 ETF 加速入场，沪深 300ETF 成为期间博取弹性的首选。 从 ETF 折溢价变动来看，AH 股对应的 ETF 产品整体从 9 月 20 日反弹前夕的折价状态被 抢购到 9 月 30 日的溢价状态。9 月 20 日 A 股 ETF 平均溢折率仅为-0.04%，但到 9 月 30 日 已飙升至 0.42%，H 股 ETF 则从-0.22%升至+0.64%增幅更大。港股折溢价增幅较大的产品集 中在消费、恒生科技这些高弹性板块，A 股 ETF 主要是双创对应的标的溢价增幅比较大。我 们在节后开盘首日即提醒投资者关注高溢价 ETF 显示短期情绪存在过热风险，可能需要关 注收敛带来的独立回归走势，可以考虑止盈等待溢价平盘买回，或者卖出场内去申购场外 对等 C 份额，或者场内申购参与套利。 最新 10 月 18 日当周，A 股、债券、商品、跨境 ETF 本周净申赎金额分别为-425.15 亿元、18.46 亿元、35.58 亿元、-66.55 亿元。细分类别来看，本周宽基 ETF 净买出规模高 达-351.38 亿元，中证 A500ETF 为增持主力+104.35 亿元，双创、沪深 300 净卖出规模靠 前。一级行业中，银行、电子、医药、计算机增持规模靠前，传媒、非银遭抛售，非银净 卖出规模高达-71 亿元。因子类 ETF 中，红利产品再获关注，红利低波 etf 增持+8.71 亿元。 主题类产品中，央国企相关 ETF 本周净卖出-1.94 亿元。暴涨行情带来的 ETF 天量净买入 和罕见高溢价现象均得到抑制，近期 A 股、H 股震荡行情下场内 ETF 产品折溢价等数据已 回归正常水平。

我们使用 ETF 基金季报披露的持有人信息和区间资金流共同筛选出国家队救市 ETF 来 作为核心宽基指数 ETF 的代表。国家队持仓 ETF 从 9 月 18 日开始大幅净买入，当日上证指 数下探到 2689.70 本轮最低点，之后开始反弹。9.23-9.27 暴力反弹期间国家队持仓 ETF 累 计净买入规模高达 526.41 亿元，我们推测这期间主要是市场资金而非国家队在买入，行情 从暴跌急转向暴涨期间大家优先使用宽基 ETF，尤其是龙头 ETF 来上仓位。且相较其他指数， 沪深 300 有两点特殊：①“证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、 保险公司使用自身拥有的债券、股票 ETF、沪深 300 成份股作为抵押，从中央银行换入国债、 央行票据等高流动性资产，机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场”，明确 提及沪深 300 成分股。②沪深 300ETF 是 2024 年国家队救市的最为核心的标的。

3、 哪些指标能帮助我们判断行情所处位置？

3.1、 外资角度

北向层面来看，我们推荐关注北向成交活跃度指标。 当前北向仍旧披露全天成交（双边）口径，我们计算： 期间合计买卖总额（亿元）的滚动 120 日分位数（0-1），观察过往情况可以看到，在 一些行情启动点时北向成交金额滚动分位数从 0 附近快速拉升，资金随着指数快速上行而 抢筹。当一段行情结束时，北向资金从加速活跃到下跌初期的完全沉寂，再到确定下跌趋 势时才会重新活跃进行卖出。并且纵观历史，北向大幅卖出（表现为下跌时资金活跃）后 止卖，指标值处于 0 到 0.2 之间，此时大盘大概率见底。 复盘历史可以看出在 2015 加速赶顶和放量下跌时，以及 2017 小牛市、2018 年末 2019 年初贸易战缓解、2020 年 4-7 月错位复苏等关键时间段指标均达到 1。

近 20 个交易日北向活跃度骤然抬升：北向资金当前活跃，节前最后一个交易日买入强 度创下近 120 日新高。近 30 日来看，9 月 20 日百分位 0.33，24 日上升至 0.79，26、30 日 分别开始连续突破新高。

整体看，19 日至 30 日，北向共计交易 13972.5029 亿，25-30 日都在 0.9 以上，揭示 行情开始时北向也在逐步加仓抢筹。未来建议关注北向活跃度指标是否回落，并且回落时 北向仍然扛单，且下跌中继时北向开始恐慌流出，以确认阶段高点。

3.2、 内资角度

近年高杠杆资金并未缺席重要时间节点，我们推荐关注： 对每日融资净买入进行 30 日平均，再对平滑后的融资净买入计算 200 日分位数。 从历史来看，两融资金 2015 年 7 月抢反弹、2018 年末大幅涌入，2020 年 4 月到 7 月 大幅抢筹，以及 24 年年初抢反弹等事件。两融和阶段顶贴合较好，因此可以看融资净买入 指标连续强烈上行到 1 之后迅速下跌作为阶段顶标志。

节前来看，20 日至 27 日，仅 26、27 日两融资金净买入，且净买入幅度来看 27 日（最 新两融数据有滞后，深市未更新）才有比较明确的抢筹迹象，录得净买入 185.33 亿。节后 两融积极参与抢筹。节后我们观察到两融净买入迅速增加，但当前仍未转为流出。

本轮节前两融资金相对踏空，杠杆资金并未参与抢筹，可能的原因包括本轮资金主体 并非散户、高风险偏好资金借迅速上行卖出、高杠杆资金踏空等。当前融资净买入指标揭 示并非阶段顶。

3.3、 衍生品角度

我们推荐观察股指期货升贴水情况。针对沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000， 我们分别计算股指期货基差的 20 日移动平均值，再将此平均值做 200 日的滚动标准化作为 股指期货升贴水指标（最终指标根据方向进行负值处理）。 其中中证 1000 上市时间较短不具备明确指引之外，其余基差对高低点的位置提示作用 明显。沪深 300 来看，当前基差从 8 月 16 日-1.5 倍标准差升至接近 1 倍标准差，基差视角 下当前行情可以类比 2013 年 6 月、2014 年末、2020 年 7 月等时段，主要特征是拉升速度 快、时间短。参考对应政策，我们认为不宜简单地用缺少政策配合的过往行情简单套用分 析，但若未来基差回到-1.5 倍标准差，并且指数无法维持高位迅速调整，或许是阶段性见 顶的路标之一。 中证 500 和上证 50 同理，但不同的是中证 500 承载大量中性策略，基差更加敏感。当 前衍生品角度并无明确的见顶信号，后续等待背离或二次向上等关键信号。

3.4、 价量市场情绪角度

我们在 2022 年开始提示定量情绪指标可以观察和结构性行情机会并持续跟踪更新。指 标包含了拥挤度、新高占比、距离关键均线的距离等因子，分别对宽基和行业进行统计。

宽基层面，中证 1000 弹性犹存，沪深 300 稳定向上，整体看当前情绪高涨，并未回落， 后续我们应注意背离情况：例如缩量叠加资产继续向上时是否触发拥挤，以及注意下跌时 的异常放量。历史上宽基的背离绝大部分情况揭示了阶段顶的到来。

最新一期（10 月 20 日）来看，周度情绪指标角度沪深 300 和中证 1000 仍然上行，并 未形成周级别阶段顶。

行业层面，节前近四周非银接力银行成为最强势行业，保险业绩释放+券商重组，市场 情绪积极且最强。后续关注短期是否触发拥挤。TMT 板块中，计算机和传媒反弹的很快调整 也很快，充分表明弹性。消费板块中拐头向上的包括食品饮料、商贸、社服。节后家电、 钢铁、食品饮料、电子等板块继续向上。

3.5、 风格轮动角度

在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》 中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。每月底，模型选取单因子测试中的有 效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈五个指标，分别 给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至 2024 年 10 月 15 日，轮动策略年化收益+20.70%，相较业绩基准超额年化+12.85%。 2024 年 9 月开始模型在资金面驱动下转为配置创业板（√），同期高景气成长强势反弹 +15.36%，优于中证红利全收益的+9.49%。模型 10 月 15 日最新信号提示高低切下红利布局 机会。模型自 2023 年 10 月开始样本外月中/月底更新，在 14 次调仓中 11 次精准完成风格 判断，样本外胜率 78.5%。在 2024 年 2 月和 9 月两次外资交易盘带动的创业板反弹行情中 均精准命中。10 月中金融数据公布后，模型中“期限利差”因子转向决定看多红利；资金 面方面外资交易盘脉冲转向高股息，但配置盘仍继续流入电新。结合近期股东回购等事件 影响，我们判断高景气成长的明显占优阶段可能逐步结束，风格或保持均衡，我们将组合 调整至前期相对落后的中证红利全收益。 本期大小盘轮动模型五个明细指标中，货币周期、资金博弈两维度信号看好小盘，信 用利差、大小盘相对强度和修正的货币活化指数维持大盘，复合因子大盘配置价值更优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）