2024年环保行业化债策略专题：“化债”力度空前，板块迎来戴维斯双击

一、化债政策持续加码，环保板块乘风起

（一）化债政策加码，近年最大力度措施即将发布

财政部：即将出台近年最大力度的化债政策。根据中国政府网披露，国务院新闻办 公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介 绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，其中针对化债 问题，有以下几大要点： （1）针对过去化债情况，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元 的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债 务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。 （2）针对未来增量政策，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债 限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性 增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风 险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。

化债政策梳理：持续加码，未来可期。自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有 效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐 性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段 性成效。根据2024年10月12日国新办发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠 企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务 信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。 本次即将发布的化债新政，预期将保持“一揽子化债”政策的整体思路，但力度、 成效上有望更甚，值得期待。

（二）何为“化债”，如何“化债”

“化债”特指化解地方政府的隐性债务，因此了解化债的前提，为了解何为隐性债 务：根据广发证券《城投解惑系列之三十八——隐性债务问责通报，历史、当前和未 来》说明，结合《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》原 文，“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以 财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。 根据CNKI文献《中国地方债务风险：特征事实、传递 共振与防范化解-宋寒凝》， 隐性债务可大致分为两类：（1）地方国有企事业单位替政府举借的、由地方政府提 供担保或财政资金支持偿还的债务；（2）借助政府投资基金、政府和社会资本合作 （PPP）与政府购买服务等渠道获取资金，并通过约定回购投资本金或承诺保底收 益等产生的中长期债务，与环保相关的隐性债务大多属于此类。

以环保为例：隐性债务的具体形成原因，以及对企业及政府影响。结合CNKI文献《地 方政府隐性债务形成机理及风险-范宇翔》文献说明：通过PPP项、政府购买等变相 举债方式可绕开地方政府负债率约束，进而加大投资追求本地区经济增长绩效。以 典型的环保PPP项目为例，政府与企业合资成立PPP子公司，进行环保相关的基建 投资建设及运营。由于众多PPP项目不太具备盈利性、偏公益事业，基于经济增长 目标盲目扩大项目的情绪下，形成了大体量的政府对于企业的账款拖欠。最终导致： （1）企业端，应收账款骤增，现金流恶化，经营风险大幅提高；（2）政府端，并 未履约付费，地方政府的隐性债务规模大幅提高，地方财务风险上升。

如何化解隐性债务。结合《城投解惑系列之三十八：隐性债务问责通报，历史、当前 和未来》，《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提出6大途径化解隐性债务。 （1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。 （2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得的收益偿 还。（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经 营收入偿还（不含财政补助资金）。（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定 现金流的债务合规转化为企业经营性债务。（5）借新还旧或展期：由企事业单位协 商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。（6）破产重整或清算：对债务单位进 行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解。

上述“第五点”，通过债务置换实现隐性债务显性化是目前最为重要的手段，以2023 年内蒙古计划发行的特殊再融资债券为例，根据其债券信息披露细节，九期至十一 期合计663.2亿元的特殊再融资债券，其资金用途均为“偿还2018年之前认定的政府 负有偿还责任的拖欠企业账款”。在助力地方政府优化负债结构，降低隐性债务风 险的同时，作为此类“隐性债务”实际债权人的环保企业，本次债券的发行有望加速 其历史政府拖欠账款的回收，现金流及经营情况有望改善。

（三）环保 PPP 是隐性债务的重要组成，化债政策下率先受益

环保项目是PPP的重要组成，历史上部分不规范的项目可能存在政府付费拖欠情况。 首先不规范的数量情况我们可以参考2018年财政部披露的示范项目筛查结果，根据 《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》，共计筛 选出173个示范项目存在执行走样等问题，其主要细分领域包括市政工程（污水、固 废等环保项目）、生态建设及环境保护、交通运输和医疗卫生等领域，其数量占比 分别为38%、6%、18%和6%，对应的总投资额占比分别为36%、2%、41%、1%。 而具体到环保项目来看，30个调出示范并退库清单中的PPP项目中，环保项目数量 达9个（占比30%）、对应总投资42.81亿元（占比14%），类型以生态环境治理、 园林绿化修复、黑臭水体治理等盈利、回款保障机制较差的项目为主。而此类不规 范的PPP项目落地后，后续由于缺乏合理、可靠的付费机制，部分项目可能存在政 府支付拖欠的情况，导致部分环保公司应收账款、现金流极度恶化，极大拖累了环 保企业的经营稳定性和发展积极性。

分地区来看：云南省、河南省、甘肃省等部分偿债压力较大的省份，其历史核查出现 问题的PPP示范项目数量较多，与本次化债的聚焦地区相匹配。

二、化债三效用：报表改善、盈利修复、估值提升

“化债”政策加码下的环保“三重受益”逻辑。根据Wind统计，截止2023年底环保各 类应收款项（应收账款+合同资产）超2000亿元，相当于板块最新市值32%，截止 2023年底板块坏账准备185亿元，相当于当年归母净利润的69%，相对多公司连续数 年提计大额坏账损失。此次政策有助于：（1）应收账款有望加速收回、改善三张表 质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金 流等；（2）相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期 提升，长期成长性得到认可。（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来 业绩预期+估值预期的戴维斯双击。

（一）报表改善：政府欠款加速收回，回款风险下降

根据《企业会计准则解释第14号》对于PPP项目会计处理的介绍，PPP项目在资产 负债表层面最终将沉淀在应收账款、合同资产、无形资产、长期应收款/其他非流动 资产等科目中。 其中应收账款、合同资产作为短期政府理论需要支付的部分，其体量、账龄、减值 指标能够侧面反映出地方政府对于部分环保PPP项目的拖欠情况，值得重点关注。

环保板块PPP相关资产科目体量逐年攀升，各类应收款项超1600亿元。根据Wind数 据，我们统计了环保板块2016年至今PPP相关资产科目（无形资产、应收账款、其 他非流动资产、合同资产、长期应收款）的规模变化，整体呈现持续增长的态势，占 总资产比重由2019年43%提升至2023年的55%，2023年末环保板块应收账款规模达 1603亿元、合同资产474亿元，合计2077亿元。“化债”持续演绎，地方政府加速 企业拖欠款偿还下，环保企业应收账款规模有望大幅减少，改善公司资产及现金流 质量。 PS：PPP项目体量的扩张会导致上述科目的规模提高，但并不意味着环保板块此类 资产的增长完全来自于PPP项目（亦包括BOT、BOO等历史回款、经营稳定项目）。 但PPP作为重要的构成部分，上述指标可作为环保潜在PPP资产规模的一个参考。

（二）盈利修复：坏账减值重回，盈利与回款同步性提升

碧水源为例：应收账款规模提高的同时账龄结构加速恶化，历史坏账准备金额不断 累加。根据碧水源公司财报，我们看到伴随着公司PPP相关业务的快速扩张，公司 应收账款由2013年的12.77亿元提升至2022年的95.48亿元，但更值得关注的是账龄 一年以内应收账款占比由2013年的82%下降至2022年的41%，坏账计提比例由6.51% 提升至14.58%。 根据Wind统计，截止2023年公司累计的坏账准备金额达22.07亿元，而公司2023年 归母净利润为7.6亿元。坏账准备金额是净利润的近3倍，倘若回款加速，将显著增 厚表观利润。

根据Wind统计，截止2023年底板块坏账准备184亿元，相当于当年归母净利润的 69%。倘若后续回款得到改善，应收账款收回下有望进行大额的坏账减值冲回，将 显著增加当期利润。

（三）估值提升：商业模式的优化，未来回款、盈利将更为确定

目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘 若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的PPP项目所沉淀 的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，对板块估值及后续盈利、现金流预期 均有望迎来扭转。

三、化债下的环保企业梳理，三类公司值得关注

（一）方向一：第二曲线清晰，化债改善拖累项的成长个股

首先，我们建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速 发展的公司：（1）聚光科技，第二曲线聚焦高端科技仪器质谱仪，已是国内质谱仪 国产化龙头。（2）中金环境，公司已是全国水泵龙头，将受益于环保业务拖累项的 改善；（3）路德环境，第二曲线聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处 快速扩张。 以聚光科技为例：仪器收入占比提升至七成，环境治理装备工程收入占比下降。分 业务来看，我们看到公司 2023H1 收入结构持续优化，环境工程业务压缩、向科技 仪器制造商转型：根据公司财报，仪器业务营收占比由 2022 年的 68%提升至 2023 的 70%、24H1 保持该比重；环境治理装备工程业务占比由 2022 年的 16%收缩至 2023 的 13%。

聚光科技PPP梳理：暂停新合同签订、着手剥离部分在手项目，PPP对公司未来影 响可控。根据2024年半年报披露，公司已停止签订PPP新合同，并组织专门团队处 置剥离部分PPP项目。截至2024H1底公司共有PPP项目14个，其中8个项目政府开 始付费、2个项目正处验收或收尾阶段；内黄县（总投资10.0亿元）、金沙县项目（总 投资12.5亿元）因融资问题处于暂停状态；潮州项目（总投资5.73亿元）因政府未完 成项目入库，与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式，项目已基本实施完毕； 盘县项目（总投资18.3亿元）终止。

聚光科技：24Q2业绩转亏为盈，静待订单需求释放。 业绩大幅扭亏为盈，静待谱育利润释放。根据2024年半年报，24H1营收14.11亿元 （同比+17%）、归母净利0.46亿元（去年同期-1.37亿元）。24Q2营收8.71亿元（同 比+28%）、归母净利0.71亿元（去年同期-0.5亿元）。公司业绩四年来首次转正、 重要的向上拐点！ 业绩改善主要系营收规模的持续扩大，毛利率同比+4pct至44.4%， 期间费用率同比-13.6pct至50.5%。回款（收入确认的重要指标）亦在加速改善， 24Q2经营性现金流净额0.55亿元（去年同期-1.67亿元），大幅改善。核心子公司谱 育科技24H1实现营收5.12亿元（同比+7.8%），亏损0.55亿元，同比明显收窄。考 虑到谱育科技在2020、2021年的净利率可达9.5%、12.9%，伴随后续政府采购需求 修复、科技仪器国产化持续推进，订单好转有望带动盈利快速释放。

（二）方向二：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的板块及个股

分板块来看：园林绿化、生态修复等领域应收、坏账比例高，理论修复弹性大。根 据Wind统计，共有5个细分板块2023年底应收账款/当前市值比值超40%，包括园林 绿化、生物质、生态修复、大气治理和环卫，上述板块的该比例分别达129%、72%、 53%、49%和44%。此外从坏账准备与归母净利润的比值来看，上述板块23年板块 利润基本为负，应收账款回收、坏账减值损失冲回下，将显著修复板块的利润水平。

从个股来看：众多环保企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目， 回款加速后相较市值边际改善弹性突出。通过Wind统计，截止2023年末环保公司各 类应收款项合计（应收账款+合同资产），并筛选出各类应收账款/当前市值的比值超 50%的企业，数量共计47家，占158家环保样本股的30%。

（三）方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估

除方向一、二外，长期来看，环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方 政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块 存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，环保低估值、 高股息的运营资产投资潜力值得关注。 根据Wind统计，我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出50 余家分红潜力较为突出的公司，A、H股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%， 且股息、分红率持续提升；（2）2022年A、H分别有11家和7家公司股息率超过4%， 分别有18家和3家股息率达2~4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运营板块为 主。

分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶 段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：根据Wind统计，（1）2018年至 2023年，A股样本股平均分红比率由32.6%提升至45.8%、股息率由2.18%提升至 2.88%；（2）2018年至2022年，H股样本股平均分红比率维持30%以上。（3）尤其 重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要 收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）