2024年顺丰控股研究报告：多年布局终结果，时效国际两开花

一、亚洲综合物流龙头，战略调整中不断发展

（一）发展历程：成立三十余载，亚洲最大综合物流服务商

1993年，顺丰成立于广东顺德，成立至今三十余年的发展历程中，顺丰在巩固时效 核心主业竞争优势的同时持续拓展综合服务能力，早期通过直营制改造奠定了中高 端时效赛道的领先地位，中期背靠壁垒高筑的时效主业，进行多元化布局。当前， 公司快递、快运、同城即时配送及国际业务均位于细分市场亚洲第一，顺丰已成为 亚洲最大、全球第四大的综合物流服务商。

股权结构方面，创始人王卫先生为公司实际控制人，截至2024年9月23日共通过明 德控股持有公司50%以上的股权。顺丰则通过深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司 实现对旗下各项子业务的控制，直接或间接控股了顺丰同城、顺丰房托、嘉里物流 和Kerry Express Thailand四家上市公司。

（二）产品体系：从 To C 到 To B，产品覆盖多项细分赛道

作为综合物流巨头，顺丰业务结构多元，产品体系全面：分部看，顺丰主要划分为 速运及大件分部（多网融通推进下，2023年速运分部与大件分部合并）、同城及时 配送分部和供应链及国际分部。分业务看，公司主要提供时效快递、经济快递、快 运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流服务。

产品体系的构建与公司发展战略相照应，而这又与中国快递行业的发展密不可分。 1993年，顺丰趁着改革开放的春风成立，中国民营快递行业迎来蓬勃发展的31年。 在长达30年的发展历程中，20世纪90年代的经济高增长和21世纪初的电商需求爆发 是对行业影响最为深远的两次机遇，最终塑造了中国快递行业中低端为主要、中高 端为补充的二元市场结构。

改革开放后的经济增长与中国加入WTO的贸易激增，形成了大量的商务件快递需求， 支撑了中高端赛道的高速发展。中高端赛道主要对应着高时效、高履约标准的寄递 需求，顺丰作为第一批成立的快递公司，在2002年进行了直营化改造，奠定了在中 高端赛道的竞争优势，凭借品牌、航空资源和网络效应搭建起深厚的护城河，最终 成为赛道的大赢家。 2007年起，电商行业快速发展，新的快递需求迎来高速增长，吸引了众多玩家的进 入，多年的高增速增长最终奠定了中低端赛道在中国快递行业的主要地位。从业务 量角度看，中低端赛道的快递业务量无疑远超中高端赛道的业务量，但中高端赛道 蕴含了更高的价值量，顺丰因此凭借领先的竞争实力，获得持久、稳定的经营利润。

中高端赛道进入竞争格局和回报率稳定的发展阶段后，顺丰开启综合物流拓展之路， ①纵向拓展：在快递主业中拓展经济快递业务，以迎合高速发展的电商快递需求； ②横向拓展：成立冷运事业部、推出重货产品开拓快运业务、成立同城事业部并最 终分拆上市，以及通过收并购快速布局供应链与国际业务。

从营收占比变化角度，不难判断公司各细分业务的布局变化。 2017年起，公司时效快递收入占比不断下降，由2017年的65.7%下降至2020年的 43.1%，经济快递收入占比由20.9%增长至28.7%。此阶段中，顺丰于2019年推出特 配专惠、2020年成立丰网，经济产品不断扩张；但2021年至今，受市场环境和公司 战略变化的影响，中低端产品特配专惠和丰网速运相继停止，经济快递收入占比也 降至10%，主推产品为中高端电商标快。时效快递则纳入退货新业务，2022年后时 效快递收入占比稳定至45%左右。 快运行业与快递行业同属公路货运行业，差别主要体现在运输货物的平均重量上， 因此在网络运营等方面有一定的协同效应，公司在开展快运业务后，其收入一直保 持着稳定增长，在总收入的占比也相对稳定，2018年以来快运业务的收入占比一直 保持在10%-13%的水平上。 近年来份额增长最大的是供应链及国际业务，国际物流赛道拥有更大的市场空间与 价值量。公司的持续投入与战略倾斜，叠加收购并表嘉里物流后，供应链及国际业 务收入占比由2017年的2.9%增长至2023年的23.2%。

从收入占比的角度看，当前阶段快递业务（时效&经济）与供应链及国际业务为最主 要的两项细分业务，2023年两项业务的收入占比达到77.6%。向后展望，快递业务 与国际业务仍会是顺丰最为重要的两个业务板块，顺丰在时效快递、经济快递与国 际业务的产品体系也逐步完善。

1. 时效产品：颗粒度变细，拓至逆向物流

2018年-2020年顺丰以下沉策略为主，时效产品策略整体稳定，这一阶段的时效产 品包括顺丰即日、顺丰次晨和顺丰标快。 2021年中低端快递竞争加剧，加之友商对时效市场重视程度增加，公司战略由下沉 扩基转向高层筑顶，产品策略体现在巩固时效壁垒上：原顺丰次晨和顺丰标快精选 路线升级整合形成顺丰特快，核心城市时效承诺升级；原顺丰标快剩余路线和原经 济业务的标准陆运整合形成新顺丰标快，新产品拥有更高的性价比，并且在部分区 域实现了次日晨达的时效承诺。 2021年调整后形成了顺丰即日、顺丰特快和顺丰标快的时效产品基本盘并沿用至今， 后续调整扩宽服务范围，包括将经济业务中的退货业务并入时效快递，以及推出针 对高端工业件的超高溢价产品专享急件。

2. 经济产品：由下沉向聚焦逻辑演绎

下沉探索：2019年5月顺丰推出针对大型电商客户的产品——特惠专配，件量实现 高速增长，带动电商件占比占比提升，顺丰下沉战略初见成效。2020年顺丰成立加 盟制品牌“丰网速运”并于下半年投运，产品主要服务经济型以及下沉市场。2020 年底顺丰开始对特惠专配进行分化，部分产品升级为电商标快，打造中高端经济快 递，部分产品往下迁移与丰网融合，向加盟制转型以控制成本，2021年公司在经济 快递领域确立了直营网络和加盟网络双品牌运营的战略，2022年7月特惠专配正式 退市。 向上聚焦：2021年电商快递市场竞争加剧，丰网作为加盟制电商快递品牌目标客户 定位于价格相对较高的部分，在价格战中处于相对不利的地位，此外初期丰网运营 需要直营网络的支持，虽然顺丰采取了网络融通、路线整合等一系列降本措施，但对公司整体利润水平仍造成了一定影响，2023年5月顺丰将丰网出售给极兔。目前 顺丰在电商快递领域坚持差异化战略，专注于中高端市场，在较明显溢价下持续稳 定增长。

3. 国际业务：以收购嘉里物流为标志，产品内容拓展

2021年收购嘉里物流前，顺丰国际业务处在由合作逻辑向经营逻辑切换的过程中， 顺丰在与UPS、DHL等国际成熟物流公司合作中孕育出一系列国际快递产品，包括 时效最快的高端国际标快、经济型国际特惠以及针对跨境电商客户的国际小包。 2021年收购嘉里物流后，其东南亚本土快递品牌Kerry Express Thailand（KEX）、 国际货运代理和国际综合物流业务归入顺丰旗下。同时在跨境电商高景气度的催化 下，跨境电商快递产品进一步分化出高品质型的国际电商专递，国际产品结构进一 步优化。

（三）财务分析：国内降本增效成果显著，国际期待长期增长空间

总营收稳步增长，持续兑现盈利。2017年-2023年顺丰总营收由710.9亿元增长至 2584.1亿元，复合年增长率为24.0%。公司自上市以来持续盈利，2023年实现归母 净利润82.3亿元，YoY+33.4%，归母净利润体量达到峰值。

速运及大件分部贡献营收与盈利的主要部分，供应链及国际分部营收增速最快。 2023年速运及大件分部实现营收同比增加484.8亿元/YoY+35.0%，净利润同比增加 29.9亿元/YoY+54.8%，净利率为4.5%，YoY+0.58pp，其中时效快递业务贡献了97.6 亿元的营收增量，占比超过一半。供应链及国际分部受到国际运价回落的影响，分 部2023年营收同比减少270.6亿元/YoY-30.1%，亏损5.3亿元。同城即时配送分部营 收增长约8.0亿元，实现扭亏为盈。 速运及大件分部贡献了主要的收入和盈利，2023年占收入比重达到72%，合并前速 运分部占比也在五成以上；2023年速运及大件分部占净利润额比重为107%。其次 是供应链及国际分部，2023年占营收比重达24%，由于市场环境的变化，2023年产 生了亏损。2022年占营收比重则达34%，净利润占比达28%。 供应链及国际分部营收规模增长最快，2020年-2023年分部营收由134.2亿元增长至 628.6亿元，复合年增长率达67.3%。其次是同城即时配送分部，营收复合年增长率 达31.8%。

长期空间看国际，2020年-2023年供应链及国际分部复合年增长率达67.3%，远高于 其它分部，向后展望，国际物流的市场空间较大，细分赛道看，无论是国际快递、 异国本土物流还是跨境物流，均有各自的结构性增长机会，且顺丰在各细分赛道均 已有布局，随着竞争能力的逐步建立与增强，公司在国际物流市场的增长空间可期。 利润基础看时效，2021年顺丰对产品结构进行调整后，归母净利润率开始修复，2022 年-2024年H1利润中枢大概在3.03%，其中速运与大件分部2022年-2024年H1的利润 中枢在4.5%左右，是公司利润的主要支撑。在分部中，时效快递最为关键，因此向 后展望，公司的利润基础依然需要依靠时效业务。 结合顺丰战略调整分析，中短期公司时效主业增速平稳，主要看点在于盈利能力挖 潜带动整体利润上行；中长期国际业务是顺丰的主要增长点，主要看点在于国际市 场开拓支撑收入增长曲线，并且探索变现的方向。

从成本端向国内业务要利润是兑现中短期发展逻辑的重要方向，2024年上半年网络 融通降本增效实现常态化。

2023年公司将“四网融通”升级至“多网融通”，并将范围扩宽至冷运医药等业务。 在中转环节实施大小件分区操作，有效提升了小型货物处理场地的产能利用率；在 运输环节，通过精确调配运力和路线优化，实现了成本的有效控制；在末端配送环 节，增强了网点处理多样化包裹类型的能力，通过启用直达运输线路减少了网点布 局的成本。 运营层面强调协同融合，在快递市场，根据业务波峰期/波谷期切换运营模式，波谷 期允许大小件融合处理，减少分区操作造成的成本增加。在快运市场，充分利用直 营网络同路线的空车资源，通过填仓降低加盟制顺心捷达运力成本。 2023年公司在中转环节实现了人均效能同比提升6.4%；顺心捷达的日均慢产品填仓 量达到了2,900吨以上；末端配送网络中具备大件服务能力的小件网点数量占比达到 了94%。

营运模式变革深化，末端环节质效双重提升。质方面，原模式快件运输装载较为零 散，车内碰撞导致货物磨损，新模式“笼车”发挥“小型集装箱”功能将快件归拢， 减少运输损耗成本，据公司中报披露，2024H1快递损坏率改善超20%。效方面，原 模式快递小哥从取货到递送需经历两段路程——从网点取货接驳，以及客户端配送， 按顺丰7-8次的收派频率，大量时间消耗在途中，导致散单难以及时响应，新模式下 快件由接驳车直接运至下辖AOI区域，快递小哥只需在区域内完成配送，提升了接单 和面客效率。 环节优化向成本端传递。营运模式变革推动中转分拣颗粒度提升，网点雾化和仓管员角色优化推动公司租金成本和人力成本结降，目前该模式已在全国3000多个网点 实施并深化。

多网融通融合营运模式变革，降本成效显著。2023年顺丰营业成本由2341亿元下降 至2253亿元，网络融通下运力协调实现了大件车辆装载率同比提升6.2%，运力成本 占收入比重下降了7.75%。2024年上半年在多网融通常态化和营运模式变革深化下， 公司运力成本在金额绝对数增加35亿元的情况下占收入比重（不含嘉里物流）下降 了0.17pp。2021年后公司盈利能力逐渐恢复，2023年公司销售净利率和毛利率达到 3.06%和12.82%，相较2021年分别+0.4pp和+1.2pp。2024年H1公司销售净利率和 毛利率继续修复，分别同比增长0.41pp和0.34pp。

高额资本支出体现直营制特征，21年受鄂州枢纽建设和收购影响达峰。直营制快递 公司强调对经营环节的掌控能力和资源调度能力，顺丰前期资本投入远高于三通一 达等加盟制快递企业，2017年-2023年顺丰年均资本开支达116.89亿元，接近第二 名中通的两倍。21年顺丰资本开支（含股权投资）达峰，主要由收购嘉里物流致股 权投资同比增长40.7亿元，网络扩张和鄂州机场投入处于高峰期导致资产类资本开 支同比增长69.3亿元。开支达峰后，顺丰资源投入更加精准，产能爬坡配合网络融 合的推进，公司效益改善显著，2024年H1公司资本开支占营收比重较2021年下降了 5.5pps。

固定资产规模庞大，飞机是顺丰核心资产之一。高额资本投入反映在顺丰的固定资 产账面价值上，2023年顺丰固定资产达539.3亿元，高出快递行业第二名中通218亿 元。在固定资产结构上，顺丰飞机及相关设施占比达到固定资产总量的16.4%，快 递行业上市公司中除圆通保有较小规模机队外，其余快递企业均没有该项资产。

经营活动现金流充沛，现金储备大幅领先行业平均水平。得益于公司前期购置大量 的固定资产，公司经营活动现金流充沛，2022年更是达到327.0亿元，远远高于快递 同行。优质的现金流量使得公司拥有较为充足的现金储备，2023年顺丰货币资金达 419.8亿元，大约是第二名京东物流的2.5倍。

总结而言，在中高端快递赛道确立领先地位后，顺丰迈向了综合物流的道路，并且 在多年布局与运营下，目前在各细分赛道都已建立了一定的领先地位。据2023年公 司年报，公司在快递、零担快递、冷运、同城即时配送与供应链赛道均为中国第一， 在快递、零担快递、冷运、同城即时配送与国际赛道已成为亚洲第一。展望未来， 虽然公司仍会推进多赛道发展，持续扩张综合物流版图，但从业务结构而言，时效 快递仍为公司的盈利基础，而国际业务则会成为长期增长的核心动力，因此如何看 待时效业务的发展与国际业务的空间，将会成为核心关键。

二、时效快递：聚焦中高端，产品再分层

（一）产品特点：定位高端，战略调整突出核心地位

1. 产品定位：立足中高端电商快递赛道

根据货物重量的差异，公路货运行业可细分为快递、快运、专线与整车。从快递到 整车，单票重量逐步上升，利润率逐步下降，市场规模逐步增大。快递行业位于公 路货运行业的金字塔顶，是公路货运行业利润率最高的细分行业。 快递行业内部，根据运输货品及业务模式的不同，可细分为中高端和中低端两大赛 道。其中，三通一达、极兔占据中低端赛道，顺丰、京东物流、中国邮政占据中高 端赛道。

企业在快递市场中竞争的三大要素包括价格、时效和服务。市场上，中高端快递产 品的主要特征为“高价+快捷时效+优质服务”，而中低端快递产品的主要特征为“低 价+基础时效+基础服务”。

时效快递是基于高效成熟的物流服务能力，为消费者提供快速、准时和安全的快递 溢价产品，并根据不同的时效对产品进行价格分层。时效快递的标物具有“高价值 密度”的特点，因此目标客户对于时效敏感度较高，而对价格敏感度较低，单票价 格较高且相对稳定。 时效快递是顺丰的核心业务，2016年-2023年时效快递收入由460.4亿元增长至 1154.6亿元，复合年增长率达到14.0%。顺丰是国内时效快递市场的绝对龙头，2022 年市场占比达63.5%。

2. 产品战略：下沉探索结束，盈利逐渐修复

根据顺丰单票收入和快递业务量，2019年至今顺丰快递业务发展可分为两个阶段： （1）下沉市场探索期（2019年5月-2022年7月）：2019年5月和2020年公司相继推 出特惠专配和丰网，公司向中低端电商件切入，2019年-2022年公司快递业务量由 48.41亿票增长至110.73亿票，复合年增长率达31.8%，年均单票收入由2019年的 21.93元下降至2022年的15.73元。 按利润和收入水平进一步划分，2019年-2020年，疫情初期电商购物需求增加，公 司发力电商快递成效显著，2020年速运物流业务收入同比增长36%，公司毛利率因 经济件占比上升有所下滑，但仍在16%以上的水平。2021年起疫情影响加深，公司 业务量增速下滑叠加经济件占比上升导致公司利润水平和营收增速双双进入下行轨 道，2021年一季度公司归母净利润转负，2021年速运物流收入增速同比回落22pps， 顺丰开始由下沉探索期向战略调整期过渡。 （2）下沉探索结束，战略调整持续深化（2022年7月至今）：宏观β赋能不足的同 时，公司核心业务聚焦弱化，公司开始进入战略调整期。2022年7月、2023年6月顺 丰相继退市特惠专配和出售交割加盟制丰网速运，公司剥离下沉中低端业务，经济 快递聚焦中高端电商件。这一阶段顺丰时效主业核心地位不断强化，2020年-2023 年时效快递占速运物流比重由46%提升至60%，2023年公司年均单票收入实现16.06 元，四年来首次增长，2023年快递业务量同比增长7.5%。量价齐升叠加降本增效战 略稳步推进，2022年上半年至2023年顺丰归母净利率由1.93%恢复至3.19%。

（二）发展方向：国内龙头，产品分层打造陡峭定价曲线

在公司前期大量资本开支的支撑下，顺丰在时效上的竞争壁垒坚实，加之公司速运 快递业务聚焦逻辑持续演绎，顺丰时效快递龙头地位稳固。 顺丰国内快递业务长期增长潜力源于时效达成层面的提升，需求端看点在于国内产 业升级和高质价比消费趋势带动更丰富层次时效需求，供给端看点在于顺丰产品分 层细化，以实现更陡峭斜率的时效定价。因此需求方面期待社会各方面因素催化， 供给方面则要求目标公司具备实现时效层次加密的能力。

1. 顺丰是国内时效达成层面的绝对龙头

以北京至上海为例，以首重1kg的文件类物品为运送标物，对比顺丰、EMS、京东 和三通一达的时效及运费差异。 标快型产品： 顺丰首重（1KG）价格为18元，续重为5元/KG，承诺次日22:00前送达，是统计内 标快产品唯一能够达成该时效的公司。 EMS和京东位于第二梯队，承诺隔日达，EMS首重（1KG）价格为10元，续重为6 元/KG，承诺隔日20:00前送达，京东首重（1KG）价格为16元，续重为6元/KG，承 诺隔日15:00前送达。比较看来，EMS基础运费更低，京东的时效承诺更快。此外， 韵达将特快项目更名为智橙网，也承诺隔日达，但相比之下，第二梯队玩家在价格 和时效达成层面不占优势。

特快型产品： 顺丰首重（1KG）价格为23元，续重为10元/KG，时效保证次日12:00前送达，同样 是统计内特快产品唯一能达成该时效的公司。 EMS和京东是另外两家能够提供特快次日达的公司，京东具有一定价格竞争优势。 EMS首重（1KG）价格为21元，续重为10元/KG，时效承诺次日20:00前送达，京东 首重（1KG）价格为18元，续重为8元/KG，时效承诺次日20:00前送达，其它公司 没有提供该时效取件快递服务。

2. 时效产品分层向国际龙头UPS看齐

顺丰时效快递1KG起步价格相同，不同运距下续重价格不同。据顺丰官网下单数据， 以北京至上海（1067公里）和北京至广州（1885公里）两线为例，顺丰分别有顺丰 标快和顺丰特快两项产品。定价模式为1kg以内基础运费相同，北京——上海线路特 快每千克续重比标快每千克续重多5元，北京——广州线路每千克续重比标快每千克续重多7元。 美国时效快递龙头公司UPS日内时效分层更密集。以UPS在纽约至迈阿密（1753公 里）和纽约至查尔斯顿（1027公里）两线为例，在进行不超过50磅（22.7KG）的寄 件时，按统一费率计价， UPS的时效产品包括：UPS Next Day Air Early、UPS Next Day Air、UPS Next Day Air Saver、UPS 2nd Day Air Early、UPS 2nd Day Air、 UPS 3 Day Select 分别对应次日8:00前、次日10:30前、次日内、隔日10:30前、隔 日内和三日内达，产品时效更为细化。

计算UPS Next Day Air Early（最快时效）、UPS Next Day Air（次快时效）和UPS Next Day Air Saver（次日经济型时效）之间的溢价比率，得到时效溢价的矩阵。

（1）纽约至查尔斯顿（1027公里）：1KG快递次日8:00与次日10:30的价格相差34.88 美元，溢价31%，次日10:30与次日内的价格相差11.84美元，溢价12%。2KG快递 次日8:00与次日10:30的价格相差34.88美元，溢价28%，次日10:30与次日内的价格 相差4.60美元，溢价4%。 （2）纽约至迈阿密（1753公里）：1KG快递次日8:00与次日10:30的价格相差34.87 美元，溢价29%，次日10:30与次日内的价格相差13.15美元，溢价12%。2KG快递 次日8:00与次日10:30的价格相差34.88美元，溢价27%，次日10:30与次日内的价格 相差2.94美元，溢价2%。 对顺丰特快（最快时效）、顺丰标快（次快时效）的价格同样做溢价比率处理。 （1）北京至上海（1027公里）：1KG重量快递次日12:00与次日22:00之间价格相差 5元，溢出了28%。2KG重量快递次日12:00与次日22:00之间价格相差10元，溢出了 43%。 （2）北京至广州（1885公里）：1KG重量快递次日12:00与次日22:00之间价格相差 5元，溢出了28%。2KG重量快递次日12:00与次日22:00之间价格相差12元，溢出了 48%。

将顺丰特快（次日12：00达）与UPS Next Day Air（次日10：30）对标，将顺丰标 快（次日22：00达）与UPS Next Day Air Saver（次日内）对标，可以看出与顺丰 单一产品分层相比，UPS产品分层细化有以下优势： （1）更早时段时效产品拥有更为陡峭的溢价曲线，锁定部分价格不敏感型客户。 （2）中间层次时效提升相对溢价上涨更具性价比，牵引部分经济型客户上移，带动 整体定价基准提高。

（三）实现支撑：借力枢纽，构筑分层细化达成基础

顺丰产品分层细化需要高质量物流资产的支撑，空运作为时效物流的核心环节，运 输效率的提升和环节的优化对于顺丰实现更细分时效具有重要意义。鄂州花湖机场 作为顺丰前期资本开支的重要对象，建成投运后发挥轴辐式网络中转集散功能，枢 纽作用充分释放对打开时效快递价格想象空间有重要意义。

1. 鄂州花湖机场：洲际货运枢纽，顺丰核心资产

鄂州花湖机场于2022年7月投入使用，作为亚洲首个、全球第四个专门的货运枢纽 机场，截至2023年底，该机场已累计开通45条国内航线及10条国际航线。机场1.5 至2小时的飞行圈能够覆盖中国90%的经济区域。机场的航站楼和转运中心按照年货 邮吞吐量245万吨的标准进行设计，飞行区的跑道滑行道系统按照年货邮吞吐量330 万吨的标准进行规划。 区域内形成了鄂州花湖机场以货为主、武汉天河机场以客为主的航空客货双枢纽体 系。围绕花湖机场货运功能，打造多式集疏运体系，构建“1条高速铁路、2条市域 郊铁路、7条高快速路”的交运格局，将机场集输运功能向周边地区扩散。

顺丰利用鄂州花湖机场将机场间点对点连接升级为以鄂州枢纽为中心的轴辐式连接， 跨省区的时效覆盖范围扩大。鄂州中转中心作为全国最大的中转分拣中心，且坐落 于全国地理中心位置，能有效承接全国大部分地区跨省间的物流中转集散功能。

鄂州花湖机场货运枢纽功能逐渐释放。据24年夏秋预飞计划，2024年夏秋航季货运 航班量位列全国TOP3。据中国民用航空局统计，2023年鄂州花湖机场货邮吞吐量 约25万吨，位列全国机场TOP20。鄂州航空枢纽转运中心于2023年全面投入运营， 占地面积达75万平方米，配备有14条海关智能查验线以及全自动分拣系统，快件和 包裹的操作时间缩短至15-20分钟。

2. 时刻量加密叠加轴辐式空网推动时效提升

前文论证顺丰时效产品升级有望带动盈收增加，逻辑起始点在于顺丰能够实现更快 的运输速度以实现更为细致的时效分层。以北京至上海一线为例，顺丰当前能做到 次日12:00前送达，时效向上延伸的主要制约因素是顺丰货机日间飞行时刻较少，在 2024年夏秋预飞计划中，顺丰是全国唯一拥有11:00和13:00日间货机起飞时刻的航 空公司，但暂时只能达到4班/周。

当前鄂州花湖机场日间起飞时段仍有较大提升空间，未来更多日间时刻的获得有助 于实现更快时效和更丰富时效层次。我们基于顺丰能够获得更多日间时刻的可能性， 对公司可实现更快时效进行测算：

（1）核心假设

假设一：快递公司工作时间为8:00-24:00（其中派送预计十点后结束）。 假设二：时效件一收一派。 假设三：基于成本优化的考虑，只论证全货机运输，不考虑客机腹舱。 假设四：早上营业部与分拣场之间往来车辆固定十点发车。

（2）路线选择

以北京——上海为例子，取件地点为北京东城区，收件地点为上海黄浦区，顺丰承 诺：8:00-13:00上门揽件，次日12:00前达；12:00-16:00上门揽件，次日15:00前达； 16:00-20:30上门揽件，次日18:00前达。 路由测算如下： 8:0-8:30揽件（顺丰承诺1小时内取件（设为半小时）揽件后运至营业部）；10:00-12:00 运至北京区域分拣；12:00-13:30运至大兴机场（目前首都机场没有直飞鄂州花湖机 场的客运航班，为测算便利选取大兴机场作为出发点）；13:30-14:00大兴机场处理。 若有鄂州花湖机场作为中转场：14:00-16:00北京大兴机场-鄂州花湖机场； 16:00-16:30鄂州机场处理；16:30-17:30鄂州机场运至上海浦东机场；17:30-18:00 上海浦东机场分拣；18:00-19:00机场转运至上海区域分拣场；19:00-21:00上海区域 分拣；21:00-22:00转运至黄浦区对应营业部；次日8:00-9:00即可开始派送。 若无鄂州花湖机场作为中转场（即参照24年夏秋航班预先飞行计划，除鄂州机场中 午12:00后最早全货机起飞时间为20:00）：20:00-22:30北京大兴机场-上海浦东机 场；22:30-23:00上海浦东机场分拣；23:00-24:00机场转运至上海区域分拣场；次日 8:00-10:00上海区域分拣；次日10:00-11:00转运至黄浦区对应营业部；次日 11:00-12:00开始派送。

三、国际业务：出海先锋队，轻重相结合

（一）成长历程：从合作到经营，收购加速第二曲线成长

1. 业务概览：产品链条完整，营收增长趋势长期向好

2007年起，随着电商市场的快速发展，以通达系为代表的快递公司纷纷切换至电商 快递市场，顺丰在时效快递赛道的领先优势愈发明显。随着时效快递赛道格局趋于 稳定，顺丰也开始获得持久的利润，在此背景下，公司开始进行多元化发展，而作 为多元化战略的重要组成部分以及全球化战略的起点，2010年顺丰国际业务起步。 2017年-2020年，受益于国家品牌出海战略和跨境电商高速发展，顺丰国际业务增 长进入快车道，此阶段公司积极开展与成熟国际物流企业的合作，包括2017年顺丰 与UPS合作开展国际物流产品开发和运营，2019年同Flexport共同推出海运服务。 2021年是顺丰国际业务发展的重要节点，公司通过收购嘉里物流实现了由合作模式 向经营模式的切换。国际货代、全球综合物流和海外本土快递业务融入公司国际业 务体系，公司角色由国际快递服务商向国际综合物流服务商转换。2024年6月顺丰 向港交所递交上市申请，未来顺丰利用港陆双向融资优势，向更广阔的国际市场布 局。

收购嘉里物流后顺丰国际业务更加丰富，目前主要产品包括国际快递、国际货运及 代理和供应链： 国际快递：顺丰鄂州航空枢纽于2023年全面投入运营后，顺丰全货机国际航线持续 加密，截至2023年，公司共运营国际航线73条，国际发货量达到103万吨。目前， 公司在多个亚洲国家已实现每周6-7班航班的往返服务，国际互寄时效显著提升，缩 短至1-3天内完成派送。在海外本土快递方面，子公司嘉里物流在泰国、越南、马来 西亚等东南亚国家建立了本土快递网络，2024年顺丰完成对KEX的并购后，能够更 直接地对该项业务进行管理。

国际货运及代理: 收购嘉里物流后，公司通过整合海陆空铁多式联运资源，加快出 海通道建设，持续完善境外枢纽、地面网络、海外仓布局，嘉里物流运营丰富的陆 运、铁运、海运资源和线路，能够为客户提供跨境的大宗货物多式联运服务，并在 全球运营管理1,900个仓储资源、396个转运中心、超4.4万个自营及代理服务点，增 强了顺丰连接亚洲与世界的国际货运能力。 供应链: 顺丰通过利用嘉里物流提供的海外综合物流服务，前瞻性地布局东南亚市 场，更好地把握亚太地区产业链供应链深度融合及本土和跨境贸易快速增长带来的 机遇。公司逐步扩展网络覆盖，不断完善端到端的国际供应链服务能力。

顺丰国际快递业务量增速较快，2023年前三季度业务量（不含嘉里物流海外本土快 递）达5630万票，同比增长36%。

收购嘉里物流前受益于空运供不应求，国际快递收入快速增长。2016年-2019年顺 丰国际快递业务收入由11.0亿元稳步增长至28.4亿元。2020年受疫情影响，全球快递物流需求增长，彼时客运航班班次减少导致客机腹舱供给受限，供不应求推升空 运运价，2020年国际快递业务收入达59.7亿元，同比2019年增长110.4%。 收购嘉里物流后规模效应显现，看好未来增长前景。2021年公司收购嘉里物流，并 表后国际业务收入大幅拉升，同年顺丰将国际快递、供应链与其合并成立供应链及 国际分部。2020年-2022年，国际货代行业的景气使供应链及国际业务收入（新口 径追溯）由130.8亿元增长至878.7亿元，复合年增长率达159.2%，分部净利润增长 了18.4亿元。2023年业务受国际运价回落影响短期承压，2024H1国际运价回暖，国 际业务收入同比增长8.1%，但收购嘉里物流亏损附属公司KEX产生税费导致当期亏 损有所增加。

2. 嘉里物流：货代是主要变量，综合物流保持稳定

嘉里物流是亚洲领先的物流服务供应商，公司主要在亚洲提供物流服务，业务涵盖 陆运配送、退货管理及仓储等服务，同时公司在全球核心经济区域间开展国际货运 服务。目前公司服务全球59个国际和地区，拥有包括物流中心、仓库和其它设施超 过6900万平方尺。

从收入总量来看，公司营收除2021年和2023年受国际运价大幅波动的影响外，整体 保持稳步增长，2013年至2022年嘉里物流营收由199.7亿港元增长至866.5亿港元， 年复合增长率达19.1%，2024H1公司实现营收254.3亿港元。 从收入结构来看，综合物流和国际货运及代理是公司目前的主要业务，其中国际货 代业务因与国际运价高度相关，波动较大，剔除非持续经营业务后2023年国际货代 收入绝对值和占比均有所下滑，2024H1国际运价回暖下实现收入185.0亿港元，同 比增长16.0%。综合物流业务营收相对稳定，2021年被顺丰收购完成后营收保持在 140亿至150亿港元区间。

成本端来看，公司成本与收入变化保持一致，成本结构上公司运输和人工成本占比 在90%以上，土地及建筑平均成本仅占0.6%左右，反映货代业务的轻资产和运力外 包特征。

利润端来看，国际货代溢利弹性较大，景气上行时期国际货代能贡献溢利总额的80% 以上，下行周期占比回落至五成左右，2020年-2023年国际货代溢利率在3%-8%区 间波动，综合物流溢利率中枢稳定在9%。

从资本开支来看，2022年公司资本开支达峰，主要是公司完成两项大笔收购：一是 购买嘉峰国际货运有限公司余下39%的权益，使其成为嘉里物流旗下的全资附属子 公司，公司主要经营国际运输代理业务，范围包括海运、陆运、空运进出口货物等。 二是购买Topocean Consolidation Service (Los Angeles)100%的权益，公司是跨太 平洋贸易中全球排名前10的NVOCC（无船承运人）之一。两项收购增强了嘉里物流 国际货代实力。

3. 收购嘉里物流：国际业务重要拼图，长期看好协同效应

参考国际综合物流龙头UPS在全球市场的拓张之路，收购是快速进入区域本土市场 并完成网点布局的主要手段。UPS主要先与本土物流公司进行代理合作或成立合资 公司，然后再进行收购来进行本土化布局，如2004年收购与日本Yamato Transport Co.合资成立的UPS Yamato Express Co.和2008年收购前在韩国成立的合资企业 UPS Korea Express。 在国际快递业务基本盘稳定后，UPS更加注重综合物流能力建设，收购了多家医 疗物流公司和电商物流平台公司。UPS通过收购深耕细分物流行业的公司，提高 自身满足客户特定需求的能力，在细分垂直行业进一步深化自己的资本优势和综 合物流运营优势。 与UPS相比，虽然顺丰尚且处于国际化布局的起步阶段，但国际市场空间较大。参 照UPS由欧美市场为起点，通过合资、并购成为国际综合物流龙头的路径，2021年 顺丰成功收购嘉里物流，开启国际业务并购扩张之路。

2021年顺丰收购嘉里物流51.5%的股份，嘉里物流仍保持香港主板上市地位。根据 双方协议，嘉里物流将向Urban Treasure Holdings Limited出售香港仓库（共9个）， 出售所得对价的绝大部分将以特殊分红的形式派发给在记录日期身为登记股东的所 有标公司股东，因此收购价值包含两部分：要约价格（18.8元）及特殊分红（7.28 元），合计26.08元。

嘉里物流与顺丰自身国际业务互补性强，有望发挥明显的协同效应。 异国本土：2024年3月26日顺丰收购嘉里物流旗下子公司KEX，股权转让后顺丰对 异国本土快递业务的管理将更为直接有效，异国本土配送体系将进一步完善。 国际货代：顺丰拥有中国最大的货运航空公司，能覆盖东南亚、东亚、西亚和欧美 等重要经济区域，但其业务主要集中在国内（80%左右），海外客户资源积累有限。 嘉里物流海外业务占比在50%以上，且深耕亚洲市场多年，其国际货代业务对接各 类跨境运输需求，在海外积累了丰富的客户资源，合作有助于利用顺丰的运力资源。 综合物流：嘉里物流在东南亚建设有大量的海外货舱、港口设施和物流中心，总面 积达1428.6万平方尺，区域内物流基础设施建设较为完备，与国内鄂州机场的国际 货运站对接有望进一步打通如揽、仓、关、干、配的物流环节，提升顺丰国际综合 物流的服务能力。

收购完成后顺丰通过调整业务结构不断突出核心业务，Kerry Express Thailand (KEX)是一家泰国本土快递公司，主要提供2C端的快递服务，收购完成前由嘉里物 流控股52.06%。2021年以来受疫情以及东南亚电商快递竞争加剧等影响，业绩下滑 明显，2022年KEX亏损近8.26亿港币，公司转亏对嘉里物流财务产生一定压力。

2023年12月29日，嘉里物流宣布派发特别中期股息，以实物的方式分派公司持有的 9.072亿KEX股份（占KEX发行股票的52.06%，即所持有的KEX全部股份），顺丰 集团按照持股比例51.5%共取得26.8%的股份（4.674亿股），产生强制性要约收购 责任，顺丰以每股5.5泰铢的价格向KEX股东发出收购要约。2024年3月26日，中期 股息分配和要约收购完成，顺丰取得62.7%的股份共10.918亿股，实现了对KEX的 控股。按股份数计算，顺丰需支付嘉里物流共34.3亿泰铢以完成收购。

对嘉里物流而言，收购缓解财务压力，利润回升显著。此次业务出售对嘉里物流在 财务上的积极影响来自两方面：①出售业务对价产生可观收益，据嘉里物流半年报， 嘉里出售KEX共取得4.8亿港元（已扣税）的收入。②出售KEX，使得二季度业务亏 损未反映在母公司报表。KEX出售完成后，嘉里物流股东溢利实现2.41亿港元，由 亏转盈，同比2023年H1增长了约4.49亿元。

对顺丰和KEX而言，短期影响账面亏损，但长期有望利于资源利用。此次顺丰收购KEX产生的税费短期扩大了国际业务亏损，但长期看收购助力KEX实现持续发展。 从成本结构来看，KEX管理费用长期居高不下，2020年-2023年由10.6亿泰铢增长至 14.4亿泰铢，是三费中占比最大的项目。顺丰由间接持股转为间接控股，KEX将能 够更直接地利用顺丰在快递业务管理和运营层面的经验。国内业务而言，顺丰多网 融通项目成效明显，间接控股后或推动海外子公司管理逐步优化，实现国际业务在 规模扩张的同时可持续发展。

（二）发展方向：由轻到重，不断加码国际兑现成长上限

1. 由轻到重：国际货代提供核心客户资源

收购嘉里物流前顺丰通过商业合作、成立合资公司等方式参与国际业务中，客户资 源掌握能力较弱，整体资产较轻，收购嘉里物流后顺丰将其业务纳入公司营运体系 中，为公司积累海外客户打开了快捷通道，推动公司快速完成资产布局。同时，嘉 里物流作为亚洲领先的货代公司，拥有成熟的运营经验。

（1）嘉里物流：亚洲领先的货代公司，中美两地业务是主要利润来源

据Transport Topics杂志公布2023年的全球货代企业排名，嘉里物流海运货代业务量 位于全球第九名，空运货代货运量位于全球第十三名，两项业务排名分别位于亚洲 第三和第四。顺丰收购嘉里物流后，国际货代纳入母公司业务板块，通过一系列产 品结构调整（出售香港货仓和快递业务），国际货代核心业务地位进一步突出。

客户是货代企业的重要资源，客户的获取一方面通过企业长期经营所积累，另一方 面则通过收购承接。嘉里物流成立以来通过并购积累了大量的客户关系，在经营范 围内持续输出影响力。

内地和美洲地区是嘉里物流货代业务收入和盈利的主要来源。据嘉里物流披露的按 区域划分的货代分部收入和溢利，中国内地和美洲位于第一梯队，2020年以来收入 和溢利平均占比均在60%以上；亚洲（除大中华区外）有东南亚市场支撑占比较为 稳定，香港地区自货仓业务出售后盈收占比已跌至5%以下，此外欧洲、中东及非洲 地区占比提升较快。

（2）展望：业务量挂钩外贸景气度，运力供需两端共同决定价格

总结而言，公司代理及相关业务主要受全球贸易情况以及运力市场供求关系等因素 影响。向后展望，业务量上更多需要观察对外贸易的景气度，跟踪主要消费国的库 存水位和销售情况，当前阶段或许将逐步进入补库周期；价格端则需要判断当前集 运与空运的供需格局，其中集装箱船供给在未来几年中将逐年增长，供给侧的箱量 增速大概率将超越需求的增速，因此长期的运价中枢将会逐步下降。 航空货运的供给更为复杂，载体由全货机与客机腹舱构成，但又会被运距、机型、 航线等切分为不同的细分市场，在跨境电商产生增量需求的背景下，运价中枢有望 上移，全球航空货运市场有望拥有结构性的景气上行。

2. 由低至高：未来瞄准国际快递，区域市场有相对优势

国际快递相比于电商快递和国际货代而言，能享受更高的时效溢价，利润也更加丰 厚。但在全球市场中，DHL、FedEx 和 UPS 三巨头地位稳固，顺丰作为新玩家，缺 少长期海外资本投入支撑的物流基础设施建设，竞争能力相对较弱。但相比于欧美 地区，国际快递三巨头在东南亚市占率相对较低，并且顺丰在区域市场具有一定的 时效优势，因此顺丰国际快递瞄准东南亚市场胜率更高，也更具性价比。

（1）全球快递市场：集中度较高，东南亚市场有切入机会

据Mordor Intelligence统计，2017年-2023年全球国际快递市场年复合增长率达 5.76%，2030年市场规模有望达到967.7亿美元。2023年DHL、FedEx、UPS、顺丰 （包括KEX）和La Poste Group占据了市场份额的72%，是市场主要的玩家。 全球范围内国际快递市场龙头地位较为稳固，挑战者直接切入市场难度较高，但在 区域市场仍有机会。以东南亚快递包裹市场为例，根据Mordor Intelligence发布的《东盟快递、快递和包裹 (CEP) 市场规模和份额分析》，当前市场处于适度整合阶段， 东盟前五大公司市占率为45.04%，且B2B细分市场占比达到71%，顺丰作为亚洲领 先的时效快递服务商有切入市场的机会。

（2）顺丰：国际快递时刻量受限，东南亚市场有相对优势

国际快递业务中，空运是最重要运输方式，顺丰拥有中国最大规模的货运机队，全 货机是公司的核心资产之一。2020年-2023年顺丰自有全货机规模不断扩大，年平 均增量达到6.25架，其中宽体机的占比由16.39%增长至30.23%，国际航线由27条 增长至73条。

顺丰国际快递受到航权时刻限制，2024夏秋预飞计划中，顺丰与中货航（东航物流 子公司）和UPS相比，货机航队时刻分布不均匀，日间时段飞行时刻量较少。 UPS国际及地区航线时刻量为190班/周，7:00-19:00排班占比34%；中货航国际及 地区航线时刻量为180班/周，7:00-19:00排班占比43%；顺丰国际及地区航线时刻量 为160班/周，7:00-19:00排班占比8%。

顺丰货机航点以亚洲为主，区域范围内时效具有比较优势。据2024夏秋预飞计划， 顺丰目前航班目标区域以亚洲区域为主，占比达到91%。相比而言，UPS在国内的 运营线路中，亚洲占比为69%，且运营了至欧洲和澳洲的路线。 欧美市场线路中，UPS在能实现小时级别的时效分层，收取弹性更高区间的时效溢 价。据顺丰和UPS官网下单数据整理，顺丰与UPS的在北美洲/欧洲的时效价格差距 分别达到了539元/525元，溢价一部分源自UPS拥有密度更高、数量更多的欧美航线 时刻量，空中时效性相对领先，另一部分源自UPS在欧美本土地区物流配送布局更 全面，地面时效性也相对领先。

东亚和欧美作为全球的核心经济区域，国际快递龙头耕耘已久，顺丰作为新入局者 处于一定的劣势。国内至东亚航线中，顺丰共拥有54班/周的时刻量，UPS共拥有75 班/周的时刻量，且顺丰飞行时刻全部集中在早上八点前，缺乏日间飞行时段。而在 国内至北美航线中，UPS在时刻量上领先更多。

东南亚是少数顺丰相对UPS拥有时刻量和时刻密度优势的区域，根据24年夏秋国内 和国际航司的预先飞行计划，在国内至东南亚航线中，顺丰共拥有58班/周的时刻量， UPS共拥有39班/周的时刻量。在单日时刻分布上，UPS全部分布在1:00-6:00和 21:00-24:00时间段上，缺乏日间时段；顺丰时刻量分布相对均匀，6:00-14:00的日 间飞行时段占比达到24%。

以上海-新加坡、上海-曼谷、上海-吉隆坡和上海-马尼拉四条线为例。单从时效来看， 除上海-马尼拉线，顺丰在其它线路的时效性都至少不输于UPS。但从价差来看，顺 丰在四条线路上与UPS均存在一定的价格差。 在时效环节，顺丰具有航线时刻量和密度上的优势增强时效性，且配送时效性与UPS 相当。在时效外环节，顺丰与UPS相比在业务布局上有一定的后发劣势，UPS在1988 年就在新加坡建立了亚太区域总部，目前已经布局了超过45个国家及地区，拥有超 过2,340个网点。顺丰2010年才在新加坡设立分公司，开启国际化布局，相对成熟的 国际综合物流龙头公司在外国本土快递网络布局、品牌知名度、客户资源、售后服 务和供应链服务等方面尚有较大差距。 顺丰收购嘉里物流及后续将KEX纳入公司业务范围，增强了自身的客户资源获取能 力，并承接了更多的东南亚本土物流资源，期待东南亚经济发展和产业升级催生更 丰富的时效分层需求，顺丰提供对标产品，提高现有时效产品的定价基准，参照UPS 定价标准，东南亚国际快递收入有望增厚。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）