2024年美股日股台股A股对比研究：A股投资者结构演变及国际经验借鉴

美股：养老金改革是引导机构化改革的加速器

美股市场|总览：机构化程度领先，本土机构+外资合计持股占比超50%

美股市场专业金融机构和外资合计持股占比超50%。具体看，居民家庭和非营利组织持股占比自1951年的93%降至2023 年的41%，同期金融机构（含养老金、共同基金、险资等）持股占比自5%升至37%，外资持股占比自1.6%升至17%。 养老金和共同基金是美股重要的机构资金来源，2008年以来美股长牛吸引ETF和外资入市提速。

美股市场|总览：监管制度完善奠定市场稳健发展和机构入市的基础

美国机构投资者入市经历了20世纪30年代后的规范发展期、20世纪70年代后的快速发展期、21世纪以来的成熟期。 美国自20世纪30年代开始颁布了一系列法律法规以监管证券市场和机构投资者行为，奠定了美股市场和美国机构投资 者长远健康发展的基础。随着市场规范化发展，美股呈现慢牛行情，吸引机构投资者持续入市，美国本土机构持股占比 自1945年3%升至1971年20%，于2005年升至历史最高46.2%后至2019年维持在40%以上，2023年边际回落至37%。

美股市场|养老金：养老金是增量长线资金的稳定保障

养老金制度改革和税收优惠政策鼓励养老金入市，养老金成为美股 重要的增量机构资金来源。其中，20世纪70年代《雇员退休收入保 障法》和《雇员退休基金保障法》建立了系统的养老金入市监管体 系，《税收法》明确养老金纳税减免的税收优惠政策鼓励养老金入 市，美国私人养老金和政府退休基金合计直接持股占比自1951年的 0.2%升至1990年的24.3%；20世纪90年代以来养老金对共同基金的 配置增加，私人养老金投资共同基金的比重自1991年的4%升至2023 年的39%，且于2006年开始超过直接持股比重，私人养老金和政府 退休基金合计直接持股占比则波动回落至2023年的9.4%。

美股市场|共同基金：机构配置需求和监管放松加速共同基金入市

20世纪90年代以来共同基金持股占比加速提升，自1991年的7%升至1999年的20%，此后连续22年维持在20%以上水平，成 为美股持股规模最大的机构投资者。2021年以来共同基金持股占比边际回落，2023年为18%。 一方面，养老金、险资等长线资金为共同基金提供稳定资金供给。美国私人养老金+政府养老金合计持有共同基金占比 自1990年14%升至2000年超30%，此后维持在25%以上；保险公司持有共同基金规模占比于1997年以来维持在8%-13%左右。 另一方面，美国金融业放开混业经营进一步推动共同基金发展。1999年《金融服务现代化法案》规定银行、证券和保险 公司可在一家金融控股公司下经营，美国金融业有分业经营转向混业经营有助于节约交易成本、提高市场配置效率，此 后，券商、银行等金融机构开办自己的共同基金，进一步促进了美国共同基金业整体发展。

美股市场|ETF：随着市场有效性提升，21世纪以来美股ETF持续扩容

随着市场有效性增强，主动管理难度加大，为适应投资者的需求，被动跟踪指数的ETF产品兴起，其在美股市场的持 股占比自1999年的0.2%持续提升至2024Q1的8.5%，创历史新高。具体来看，全球第一只真正意义的ETF于1993年在美 国问世，1999年追踪纳斯达克100指数的ETF上市为ETF市场带来了快速扩张。 根据标普全球的统计，2001-2023年间，每年平均有64%的主动管理类美国大盘股基金跑输标普500指数。

美股市场|外资：制度便利+美股赚钱效应吸引外资持续入市

外资也是美股市场较为稳定的增量资金之一。外资持股占比自 1950年1.6%升至2023年17.1%，其中，仅在1990-1993年间、 2014-2016年间有累计超过1个百分点的阶段性回落。 一方面，美国完全自由的资本流动以及丰富的金融产品为全球 投资者投资美股提供了便利。另一方面，美股相对稳定的赚钱 效应有助于吸引增量外资入市。

日股：外资加速机构化改革，但险资配置下行

日本|总览：机构化程度较高，日本金融机构+外资合计持股占比超60%

日本个人投资者参与股市的积极性不高（持股占比不足20%），20世纪80年代以来，日股投资者结构逐渐从银行和企 业法人（1985年合计占比50%）主导演化成信托银行和外资（2023年合计占比54%）主导。本土金融体制改革放开混业 经营和证券市场国际化为股市带来了本土投资机构和海外投资者的增量资金，本土金融机构+外资合计持股占比自1970 年36%升至2023年61%。

日本|总览：交易以外资为主，险资和产业资本的耐心属性较强

日股交易盘以外资为主，近十年（2014-2023年间）外资年度交易额占比 均值为69%，同期持股占比均值为30%。机构投资者换手较低且呈现一定的逆势交易特征，特别是险资和产业资本 的耐心属性凸显。近十年信托银行（含投资信托和年金信托）持股占比均 值为21%，成交占比均值5.6%；保险公司持股占比平均4.3%，成交占比均值 0.2%；企业法人持股占比平均21.1%，成交占比均值1.2%。 个人投资者近十年持股占比在17%左右，成交额占比在20%-27%左右。

日本|外资：制度开放加速外资入市，日股波动率和换手率中枢抬升

日本扩大开放以及放开外汇管制加速外资入市。20世纪90年 20世纪90年代以来外资持股占比和日股表现 代日本经济泡沫破裂，股市崩溃，日本谋求通过吸引外资和 扩大企业出海来给经济和市场注入新活力。外资持股占比自 1990年不足5%升至2013年31%，此后维持在29%-32%水平。 随着外资力量壮大，日股波动率中枢抬升，日经225指数年化 波动率均值自13%(1960-1989年)升至22%(1990-2003年)，日 股换手率自1990年代开始趋势上行。

日本|金融机构：从银行向信托演变，投资基金在日股走出熊市后加速入市

伴随金融体制改革，日本金融机构投资者内部经历了从银行向信托的结构转变。其中，20世纪60年代日本银行买入大 量上市股票以应对“证券危机”，危机后银行将部分股票卖给法人股东，1985年银行+企业法人合计持股占比升至接近 50%；20世纪90年代以来，金融自由化改革推动投资管理行业发展，包括放开金融机构混业经营、简化基金审批程序、 扩大信托运用金融衍生工具范围等，信托银行持股占比自1995年10.3%升至2002年21%，此后维持在17%以上水平，2023 年达到22%，同期银行持股自15%降至2023年2%。 2013年以来随着日本经济景气回升、日股走出熊市，投资信托基金加速入市提速，持股占比自5%升至2023年10%。

台股：外资主导机构化改革，市场换手率下行

中国台湾|总览：机构化程度偏低，外资入市引导投资者结构变化

台股的投资者持股结构呈现个人投资者、公司法人、外资三足鼎立的局面。2023年，本地自然人的持股规模占比为38%， 本地公司法人为24%，外资为23%，政府、金融机构持股占比均为5%，本土证券投资信托基金为2%。 台股的交易以个人投资者为主导。2023年，本地自然人成交额占比58%，本地法人占比11%，外资成交占比31%。 外资进一步加速流入台股始于2003年中国台湾地区正式废除QFII制度后。外资持股占比自1968年2.3%升至2002年超 11%，于2007年达到26%后持续在22%-27%区间波动；外资成交占比则自1991年0.1%持续波动抬升至2023年31%。

中国台湾|金融机构：基金等金融机构加速入市往往在台股趋势上行阶段

21世纪以来，随着台股趋势上涨行情逐渐演绎，外资基金加速入市，本地金融机构持股占比也自低位回升。 2001-2023年间，台湾加权指数平均年收益8.7%，23年间有18个年份录得正收益，同期外资证券投资信托基金持股占比 自3%升至最高15.5%、2023年边际回落至12.5%，本地金融机构持股占比自5%波动回升至2023年7.5%。

A股：机构化改革进程在途，长线资金改革可期

A股市场|总览：个人和非金融企业合计持股超8成

A股投资者以个人和非金融企业为主，合计持股占比超8成。根据wind统计数据估算，2023年个人投资者持有A股市值占 全部流通A股市值的比重约40%，非金融企业持股占比约46%，内资专业机构投资者占比约11%，外资占比约3%。 内资金融机构中，公募基金持股最多，2023年公募持仓占流通A股市值的比重为7.7%；保险公司次之，险资重仓股市值 占比约1.7%；社保和企业年金重仓股合计持股占比不足1%。 个人投资者仍然是A股最主要的交易力量。上交所论文显示，2020年沪市自然人交易金额占比约为71%。

A股市场|险资：权益配置约12%，险资重仓股占全A流通市值比不足2%

2017年以来险资的权益仓位在12%-14%区间窄幅波动，债券仓位波动提升至45%附近。截至2023年底，险资投资股票和 证券基金的规模达3.3万亿元，占全部保险资金运用余额的比重为12%，2017年以来的权益仓位均值为12.7%。相比之下， 2017年以来险资的债券投资仓位波动抬升，自32.1%升至2023年底的45.4%。 根据Wind统计数据估算，2023年底险资重仓股市值约1.15万亿元，占全A流通市值的1.7%，较2017年回落1.4pct。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）