2024年债市基础框架系列：资金面、机构行为、城投债与区域研究综述

央行货市市场调控框架转型

超储率对资金面有无影响？

资金面的量该如何衡量？ 超储的量：存单走势存在季节性，因此在分析时需要剔除季节性 。 超储的质：月末时点对逆回购投放对时点超储规模影响较大 改进的超储率→剔除逆回购余额、同时剔除季节性的超储率 。 研究显示改进的超储率与资金面的关系密切，呈显著的负相关关系 。 不足之处：今年以来资金面波动平缓，超储率对资金面的指导意义下降。

央行资金调控从“随行就市”到“强化引导”

2022年至2023年：央行采取“随行就市”策略→市场在前，央行在后。 期间央行降低对货币市场指导，更多依靠市场自发供需决定价格→2022年后资金与PMI关联性上升。 期间政策利率对资金利率的滞后性也印证“随行就市”思路。 2024年后：央行加大了对货币市场的引导→央行在前，市场在后 。 期间资金中枢上升到政策利率以上，波动性减弱 。 资金面自发持续向下偏离政策利率难出现，资金面宽松需要等到央行降息。

资金面弹性下降，但存单仍弹性十足

2024年后资金面弹性下降，特别是向下弹性不足，但存单利率仍大幅波动，资金对存单定价意义减弱 。 存单与资金面：存单与资金面是并列关系，而非因果关注。2021年也存在资金面与存单脱钩现象。 用存单倒推隐含的政策利率：存单利率一般在资金利率上方40BP，目前存单在1.9%-2.0%附近，隐含未来一年内潜 在的DR007或在1.5%-1.6%，即未来一年还有1-2次降息。 中期走势可用景气度定价存单：关注代理经济指标PMI、M1增速→存单利率中期内仍在下行通道中。

单中心→双中心，资金分层中枢或已下降

2022年至2023年：大行主导的“单中心模式”下，大行融出对资金价格是决定性的。 2024年后：目前大行与货基共同主导的“双中心模式”下，非银独立性提升，大行融出影响力下降。 供给规模：目前大行与非大行（货基）净融出规模势均力敌，类似于2021年的情况 。 供给结构：存款搬家下非银负债端对银行依赖度降低，在资金市场的独立性增强 。 杠杆需求：信用风险溢价与流动性溢价均明显下降，套息空间降低，非银杠杆需求下降 中期趋势：目前资金分层中枢已趋势性降低，不再会出现2022-2023年大幅分层现象。

债市机构行为展望

农商行：M2减速使得农商行配债力量边际缓解

防空转下，对银行扩表诉求减弱，货币派生相应减速 M2增长减速：“大行放贷，小行买债”逐步淡化，农商行交易力量减弱 。 货币增速快速下降：M2增速从2023年2月的12.9%下行至2024年7月低位的6.3%。 对银行买债影响：个人存款增速下降，农商行负债端扩张减速，叠加央行监管，“小行买债”边际缓解。 结论：随着M2减速，农商行力量边际趋缓，重回配置型机构特征。

广义基金：“存款脱媒”下定价权不断强化

受益于防空转下债市利率相对偏高，广义基金规模扩张仍快，定价权凸显 。 M2减速对广义基金影响弱：考虑风险偏好偏低，以及存款利率调降的影响，预计存款脱媒进程仍将持续 。 金融监管：打击手工补息，存款利率下调，预计理财对债券的配置比例有望回升 。 监管规范信托与理财合作：收益平滑机制、交易风险资产、嵌套投资存款、摊余成本法 。 结论2：广义基金受影响程度弱于农商行→信用债走势或强于利率债。

其他产品类：非银中资产荒压力最大的机构

广义基金内部中，理财与债基压力相对较小，而负债端成本更高的其他产品类（资管、信托等）配置压力更大。 去年四季度“一揽子化债”使得高票票息资产大量消失（约3万亿元），使得相关配置主体配置压力快速增大。 买入券种：其他产品类品种购买范围扩大，内卷二永债、长久期等，整个利差中枢下移。 机构久期：其他产品类久期快速增大，拉久期速度明显快于公募债基与农商行。

中期展望：存款脱媒的增速或在明年筑顶回落

存款脱媒目前已经较为接近极限状态，2025年后增速将筑顶回落 。 2024年上半年在资本利得与一定票息加持下，广义基金收益率相对于存款仍然性价比偏高。预计到2025年后，伴随 着债券市场静态收益率下行，存款脱媒可能趋缓。 日本经验：在长端利率低于2%后，绝对票息回报降低+下行空间有限，债基增速将筑顶回落。

信用利率化？能承受高息的高ROA主体已转向银行

信用债利率化的表面原因在于城投债刚兑，根本原因在于能承受较高融资成本的高ROA企业（主要是民营企业）已经趋势性退 出了债券市场。 2020年至2023年上市民企信贷增速达11.6%，高于同期上市央企与地方国企的10.3%与8.4%。期间民企债券不断萎缩，2023 年上市民企债券在有息负债占比仅4.3%，为历史最低水平，也低于同期央企与地方国企债券的13.6%与25.7%。 中长期看，信用“利率化”趋势将持续。“后城投债”时期，信用债主要发行人将以大中型国企为主，辅以少数头部民 企，借助债券市场偏低的融资成本调节企业短期流动性需求。相对而言，小型国有企业，以及大部分民营企业，将继续转 向信贷，在中央支持制造业与实体经济的政策导向下获取国有银行支持。

地方债务热点专题

当前城投化债的模式选择：温和型

历史不往复，去杠杆模式取决于经济发展阶段，是否有新部门快速增长以承接杠杆？ 本世纪初不良如何消化→加入WTO外需拉动（美国居民加杠杆）。 2015年供给侧结构性改革→棚改货币化，房地产市场启动（我国居民加杠杆） 。 当前我国面临的形势：居民杠杆？民企杠杆？政府杠杆？预计本轮“温和式”的政府主导下化债持续推进，而非 “激进式”的市场化破刚兑。

财政化债：每年逐步推进，助力隐债化解

万亿规模的特别再融资债券规模相较于庞大的城投债务仍然相对有限。2023年四季度发行的1.5万亿元的特别再融资债券占发债城投有息负债的3.8%。 针对12个化债重点省份，获得的额度偏多，达到9880亿元，但也仅占区域存量城投债务的9.7%，对于剩余19个非化 债重点省份，额度仅为4006亿元，占区域存量城投债务比例则下降到1.1%。 新一轮新增专项债置换，目前剩余专项债额度约2.6万亿元，若置换比例为30-40%，对应置换金额或为1万亿元附 近。

城投债：期待城投监管放松大概率不及预期

监管动态：（1）交易所公司债名单内外不能互相借新还旧。（2）协会发债政策不允许涉及隐债的债券借新还旧。 （3）信托机构须确认平台是否在监管名单，名单内债务只减不增（非标也纳入借新还旧范畴）。 当前监管严格，今年期待城投债监管放松概率低。放松时点仍取决于，城投债刚兑预期减弱，预计在2025年后。 交易所城投债不能借新还旧利息，此外今年或有万亿元的特别新增专项债发行，预计会带来部分债券偿还。 结论：2023年11月至2024年5月城投债已缩量4000亿元，月均560亿元。预计这一趋势今年将持续，未来月均城投债 萎缩规模继续维持在500-600亿元附近。

城投债策略：不带望远镜看风险

投资上，当前城投债已进入极致行情，各等级期限信用利差均已经压缩至绝对低位。在此背景下进行城投债投资要做到 “有所为，有所不为”。 “有所为”是指要增大风险偏好，适当加大下沉力度并拉长久期。即便中长期内存在潜在利空因素，但这些都是远期风 险，并非是当前必要考虑的问题，不能带着“望远镜”去交易长期问题。事实上，从风险苗头出现到风险最终爆发会经 历相当长的过程，足够投资者加以应对，而无需在当前就完全规避。 “有所不为”是指不要过度下沉，一半原因是信用风险，不排除2028年之后针对重债区域出现债务减记，因此下沉不要 在风口浪尖，万一思路变了呢？一半原因是性价比低，30BP的额外利差补偿太少，对于公募类机构而言，向久期要收益 性价比更高。

区域经济研究框架

传统区域实力分析框架存在弊端

区域实力在城投债信用分析中至关重要，这一指标在城投“信用打分卡”中权重占比往往高达40%。传统的区域实力一 般包括经济、财政两部分，重点考察GDP、人均GDP、综合财力、税收收入等指标。 仅考察GDP、税收等总量指标是“初阶”的区域分析 。 GDP、税收等总量指标衡量区域经济运行一段时间内的成果（流量概念-利润），无法反应当地经济的家底（存量概 念-资产总量），也难以体现经济结构（结构概念-资产质量），难以对区域前景做出预判。 研究城投债所需的区域经济分析框架需要“放眼长远” 。 虽然城投债券期限大多在3年以内，理论上投资者仅需关注当前与短期内区域财力即可，但这种逻辑并非可靠。 大多数主体偿债并非依靠收入，而是依赖再融资。特别是对于城投，由于资产端久期长，因此稳定的再融资至关重 要，而中长期再融资能力取决于投资者长期信心，根源在于对区域长期发展前景的判断。

站在新一轮区域分化的起点：根源在区域产业分化

区域经济会在产业变迁下分化，改革开 放以来，区域分化已有三轮洗牌。 第一轮是1992至2007年（长达16年）： 沿海优先开放使东部地区成为经济增长 重心，出口导向制造业成为经济增长核 心动力，但这种模式在次贷危机中受到打 击； 第二轮是1998至2013年（长达16年）： 重工业化进程开启以及原材料价格暴涨 使得北方资源与原材料制造省份快速增 长，但在2013年后产能过剩下增长下滑； 第三轮是2008至今（已持续16年）：基 建地产大潮使得中西部地区获得机遇， 中部五省及西南四省经济快速增长，但这 伴随着地方债务问题难以持续。

报告节选：

编辑：火腿肠