2024年军工行业研究框架

行业空间

市场常用空间测算方式——对标海外

由于行业数据不透明，市场较常采用对标海外方式进行远期空 间测算，其中又以对标美国数据为最常见。此种测算具有以下 优势： 数据指标量化明确，能够较为清晰地看到海外市场的大致规 模； 考虑到美国国防产业在近现代期间的发展历程及最终成就， 其部分发展方向及发展规律具有较好的借鉴意义； 能够一定程度看到中美间的发展差异与当下短板。 与此同时，此种测算也存在以下问题： 国内数据为西方推测值，非官方披露数据； 美国与中国国家发展阶段不一样，军事战略不一样（如美 国国防建设是为全球布局战略考量），不能直接进行需求 端测算； 披露数据为存量数据，不一定代表行业未来发展趋势（如 未将无人机加入计算）。 此外军贸及民用化的拓展也影响着产业链远期空间的测算。

需求端：判明当下周期位置

通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周 期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异： 第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个 第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价 往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表 现为EPS兑换PE； 第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心 岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升， EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩； 第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业 中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可 能出现消失；第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业 部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振； 第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS 与PE出现双重提振。

需求端：下游固定资产投资可以当做细分产业链是否扩张的左侧指标

由于行业下游主机厂均为 央国企，其固定资产开支 往往具有以下属性： 国有资产不得流失红线， 即其产能扩建往往对应 当下亦或未来需求； 国有资产不得重复建设， 即其对应的为有效需求。 备注：贵州黎阳数据关 联度弱于其余几厂主要 系2016及2017在厂区搬 迁，其计划固定资产投 资多为贵阳航空发动机 产业基地投资建设。

行业竞争格局

供给端：关注募投分析及达产进度

结合军工行业此前募投信息，仅计算产业供给端扩张（不包含资产并购、研发中心、补充流动性等投资）不完全估 计整体募投额超过740亿元，其中航空航天、航发制造、元器件三大板块募投额最高，从预计达产时间看，2023到 2025将呈现供给逐级释放态势。

寻找行业供需矛盾点

市场中的供需矛盾点往往带来较为显著的投资机会，其往往具有以下三点特征： 1、需求端显著扩张； 2、供给端具有瓶颈 ；3、资本市场认知不充分 。 考虑到行业供给端扩张周期（军工行业募投项目建设周期）往往为24-36个月，矛盾点上的供需错配往往也会在36个月内实现 解除。比较典型的投资机会为： 2018-2020年的碳纤维行业：中简科技涨幅735.15%，于2021/11/25达到最高价、中航高科涨幅210.95%，于2021/01/13达到最 高价； 2019-2021年的高温合金行业：抚顺特钢涨幅890.8%，于2021/08/21达到最高价、图南股份涨幅570.69%，于2021/11/30达到 最高价。  若需求端扩张情况尚不明确，可通过此前行业供给端扩张情况反向排除大幅扩张的细分环节。

行业财务特性

产业链总资产及毛利率变化趋势

主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，此外考虑行业“以销定产” 及国有资产不得流失特性，国营企业固 定资产投资也可以作为左侧指标进行分析； 主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方毛利率变化态势先“发散”后“聚敛”；  供应链产能的募投达产情况可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机厂利润率止跌企稳大致在新产品放量 2-3 年后。

受产业计划性影响，上游波动性较高

复盘此前业绩因素，可以看到上游业绩波定性往往高于 中游，进而高于下游，主要原因如下： 制造业长鞭效应，产业链越往上游受库存弹性影响更 大；  业绩端产业链越往上游规模效应越强； 行业下行期时往往中上游产业链往往遭遇降价、反腐 及保密审查，部分企业出局后带来其余中上游市占率 上升。

报告节选：