2024年啤酒行业研究框架专题报告

行业概况及板块复盘

啤酒行业的发展历程

中国啤酒行业的发展历程可以分为萌芽期、“一城一啤”、跑马圈地、存量竞争、决战高端这5个阶段。  啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背 景。对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。

啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市

历史上来看，啤酒板块相对市场行情（上证指数）对比，呈现以下周期： 2000年初-2006.8（震荡市）：板块与市场缺乏显著性差异； 2006.8-2008.1（大牛市）：啤酒显著跑输市场；2008.1-2012.1（熊市转震荡市）：啤酒持续跑赢市场； 2012.1-2017.12（震荡市+大牛市）：啤酒略跑输市场 ； 2017.12-2023.5（震荡市）：啤酒显著跑赢市场； 2023.5-至今：啤酒略跑输市场。

两次啤酒行业超额收益的来源有所差异

啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异。2006.8-2008.1：牛市整体拔估值，啤酒作为快消品，拔估值速度偏慢，跑输市场；2008.1-2012.1：行业持续增长，产量连年新高；2012.1-2017.12：产销量达峰后回落，出现价格战为代表的恶性竞争，行业思考发展方向； 2017.12-2023.5：高端化成为行业共识，格局趋稳，进入良性竞争，盈利进一步改善；2023.5-至今：消费升级受阻，市场质疑高端化逻辑。

行业空间与竞争格局

预计啤酒行业吨价提升仍将持续

啤酒单价在全球仍属较低水平 。从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长。 横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家 。历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势

竞争格局：寡头垄断较为稳定，近3年行业集中度加快提升

经过漫长竞争，啤酒行业形成了华润、青啤、百威、燕啤、重啤5家公司为龙头的寡头垄断格局。 我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013 年啤酒行业产销达峰后，经历数年的思考，龙头间达成共识——从“量”的竞争转向“价”与“质”的提升。 在这种竞合关系下，2021年以来中国啤酒行业集中度明显提升。

产业链梳理

强势的中游：营收现金流含量高，产业链溢价能力强

以青啤为例，其财务指标说明公司对上下游占款能力强，处于产业链的强势地位。收入现金含量高：青啤现金回款长期高于营业收入（即收现比长期大于1），经营模式健康，现金流创造能力强，帮助公司免于向外 部有息融资。受上下游占款少：青啤的应收预付等款项在流动资产的占比呈下降趋势，自身资金受上下游占用的比例很低。对上下游的占款能力很强：青啤的预收应付等款项在流动负债的占比较高，预收款显著大于应付款，这说明下游相对上游处于更加 弱势的地位。

板块财务表现

行业ROE持续提升，净利率增长是核心驱动

增长驱动看，行业的周转率和杠杆水平无显著性变化， 收益率的提升主要来自净利率持续增长， 我们认为行业处于良性增长，且竞争格局持续改善，啤酒行业 的盈利水平有望持续抬升。

重点公司分析

燕京啤酒：净利率提升可期，强α标的值得期待

燕京啤酒的前身为始建于1980年的顺义县啤酒厂，1984年改名为燕京啤酒厂。90年代初期，公司通过“胡同战略”走向京城千家万户，逐步成长 为大型啤酒厂。90年代末至2009年，公司通过异地设立、合资、控股等方式增加了江西燕京、桂林漓泉、福建惠泉等主体，逐渐成为全国性跨地 区大型啤酒集团。公司基地市场包括北京、广西等区域。截至2023年底，公司拥有30多家全资和控股的啤酒生产基地，实际产能612万千升，当年 实现啤酒销量394万千升，实现收入142亿元。我们认为燕啤目前仍具有较高的发展潜力，其业绩有望保持较高的增速。 收入端：公司U8大单品持续放量，驱动吨价上移。 成本端及费用端：产能利用率提升，降低折摊对成本的侵蚀；原料采购数字化、集中科学管理，降低原材料成本；大麦等关键原材料价格回 落进一步降低成本。尽管公司的管理费用率高于行业，但正在逐步优化，预计将进一步提升盈利水平。所得税：随着子公司减亏，所得税实际税率有小幅优化空间。

重庆啤酒：关注渠道改革补短板及大单品打造

重庆啤酒高端化进展领先。公司经营效率高，做到资产使用效率高、人员精简、费用优化，有着远超行业的利润分配水平，因而资产更“轻”， 对产品定位的水平，及打造品牌调性的能力很强，打造的“6+6”品牌矩阵各具特点。这些优势造就了重啤远超同业的ROE水平。 当前重啤的短板主要包括：乌苏增长接近天花板后，尚未创造有效的第二增长曲线；渠道改革初见成效，但市场期待更具革命性的进展等。 我们认为，公司若能在渠道改革取得突破性进展，实现渠道力的显著提升；或再次打造一款堪比乌苏的产品，将会是公司业绩再迎高速增长的转 折点。

青岛啤酒：百年品牌，续写传奇

青岛啤酒始建于1903年，是我国历史最悠久的啤酒品牌之一。1993年公司在上海、香港两地上市，是中国内地第一家在香港上市的企业。目前， 青啤为世界第五大啤酒厂商，在国内拥有近60家生产基地，产品远销120个国家。青岛啤酒品牌价值连续21年居啤酒行业首位，位列世界500强企 业，旗下拥有“青岛、”“崂山”、“汉斯”等多个品牌。青啤有着国内同业中领先的品牌力、工艺技术、产品认可度、渠道基础等。青啤的主 要产品包括青岛经典、青岛原浆、1903、青岛纯生、奥古特、白啤、黑啤、崂山等，核心基地市场为山东省。2023年公司实现啤酒销售801万千升， 营收339亿元，归母净利润43亿元，营收、净利双创历史新高。 尽管短期来看，啤酒行业的需求可能受到外部环境的压制，但长远看啤酒仍是值得期待的长坡厚雪赛道。青啤作为赛道龙头，值得更多的关注。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）