2024年建材行业水泥板块研究框架专题报告

建材行业概况

截至2024年8月19日，建材行业在申万行业分类中，总市值5896 亿元，占0.75%，排行27/31；在中信行业分类中，总市值6284亿 元，占0.80%，排行25/30。

水泥行业研究框架

区域性特点比较

中国水泥行业运输大部分区域以公路运输为主；长江、沿海等水路资源丰富的区域以水路为主；同时还有少量地区用铁路运输；公路运输成本最高，吨公里运费目前大约在0.4元左右； 以公路运输为例，若假设水泥价格为300元/吨，100公里运费大约占产品价格13.33%，由此决定了水泥行业的公路运输理想半径在200公里以内；水路运输半径超过1000公里；铁路运输介乎两者之间； 以上特征决定了水泥行业的区域性特点，而重视区域性是研究水泥行业最重要的原则。

不同区域的盈利水平差异

2023年水泥行业实现利润总额320亿元，同比下降54%，低于2015年；销售利润率4.31%，同比下降2.95pct，利润率在工业行业中处于末端水平，下滑幅度较大区域集中在长三角、珠三角和西南等核心消费市场。 各区域水泥景气所处的阶段完全不同，可能导致盈利或者估值的差异性。 2023年从区域需求来：南方地区同比均出现下滑，中南和华东降幅最大；北方地区则有所增长，西北增长最快，达到7.3%。 2023年从区域价格来：东北、华北地区水泥价格同比跌幅最深，下调均超过100元/吨，跌幅分别为21.8%和20%。 其中新疆和西藏为相对盈利水平较好省份。

基本无库存周期

水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。库容比在40%-80%以外有短期提价/降价压力。 水泥和熟料相对抗水性都较差，尤其是水泥，储存超过40天强度容易下降，运输和储存时需要封闭和相对干燥的环境，水泥的运输一般是用罐装车（散装水泥）或袋装运输。 水泥/熟料体积大，又需要密封存放，决定了水泥、熟料库投资成本高，故企业一般建设水泥熟料库时，设计库容较小，一般库容在20-40天。

成本竞争，核心是布局

水泥属于高度同质化的产品，成本竞争是市场主要的竞争形态。折旧和人工成本主要依靠产能利用率产生差异，而产能利用率的高低跟布局有很大关系，运输半径大以及区域供需格局是高产能利用率的充分条件； 能源成本里面的煤炭以及原材料石灰石也会因为不同的区域产生较大差异，主要体现在石灰石的价格（自有矿山的开采成本在不同区域间也有较大差异）以及煤炭和石灰石的运输费用。海螺“T型战略”在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设大型水泥熟料生产基地，在下游沿海无资源但水泥需求发达的地区布局水泥粉磨站进行终端销售。

水泥下游需求分布

我国大部分工程例如修路、盖房、工厂等都需要使用钢筋混凝土材料。 混凝土由水泥、砂石骨料和水搅拌固化形成。1立方混凝土使用300公斤左右的水泥。同时混凝土、水泥根据用途不同也分不同型号。 近年来水泥下游需求结构有所变化，基建占比持续增长，房建占比逐步缩小。预计2024年水泥产量同比下降3%至6%。

水泥需求总量从高位平台期进入下行期

“十二五”之前呈现高成长期特征：产量一路走高，“十二五”期间产量超115亿吨，年均产量23.16亿吨。水泥产业是强周期性产业，和国家经济建设同步，尤其是房地产和基础投资建设； “六五”到“十一五”期间水泥产量增速呈”W”波段走势，其中单5期间低，双5期间高； “十二五”至“十三五”期间，经济增长方式由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，经济增速放缓，水泥产量增速整体下行，水泥需求总量进入高位平台期。进入“十四五”后，房地产市场进入深度调整期，水泥市场需求持续下降，需求跌出平台期进入下行期。

对比海外成熟市场，国内水泥平台期更长，下行期预计更为缓慢。 日本水泥需求在1991年达到巅峰，后随着日本经济增长放缓，GDP增速趋0， 水泥产量进入长达6年的平台期，在1997年以后持续下滑。 从人均水泥消费量来看：2023年我国人均水泥消费量为1435kg/人，远高于美 国271kg/人、日本357kg/人、德国890kg/人。其原因主要包括： 1）人口密度及各国房屋结构用材偏好不同，西方国家更偏爱木质结构； 2）领土面积不同，我国领土广阔，基础设施建设需求大； 3）主流交通运输方式不同，我国日常旅客运输以铁路为主，而美国以航空为主。

水泥需求的季节规律性明显

因为水泥需求与建筑施工活动关系较为密切，而建筑 施工受天气影响较大，因此水泥需求具有较强季节性。 水泥行业整体需求在一年中Q2和Q4是旺季，而Q4又高于 Q2，Q1和Q3由于天气太冷或太热难以施工则是淡季。 其中南北方有所差异，北方以4～11月份为旺季，其他月 份淡季；南方市场体量大，季节性情况与行业整体趋同。 近年来，在区域协调及整体需求走弱的影响下，季节性 特征有所弱化。 同时，北方利用率低于南方，主要由于北方冬季持续时 间较长，通常从11月到3月持续下雪(在新疆直到4月)。 由于季节性因素，85%的平均利用率象征着全年的全面开 工和满负荷运营。

行业集中度仍有较大提高空间

2015年以后，我国前十大水泥企业熟料产能集中度大幅提升，2023年集中度为57.9%。其中，不同地区产能集中趋势有所区别。截止2023年底，北京、天津、海南和西藏的前五大水泥企业熟料产能集中度达到100%，吉林、黑龙江、青海、安徽、江西5个区域的集中度在80-100%，山西省集中度在50%以下，其余省份均在50%-79%。其他相对于发达国家来说，我国水泥行业的集中度还有提升空间。发达国家的水泥行业集中度远高于中国，美国约74%、日本约85%、英国约96%。

水泥生产工艺成熟，主要步骤为“两磨一烧”

水泥生产过程分为三个阶段： 第一阶段：石灰质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，(立窑生产 还要加入一定量的煤)经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备 为成分合适、质量均匀的生料。 第二阶段：将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融，得到以硅酸钙为主的 熟料。 第三阶段：熟料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细 为水泥。

水泥生产成本

2008-2011年期间市场整体上行，水泥、煤炭价格同步上涨。 2012-2015年期间产能过剩矛盾突出，供给压力下水泥价格 持续下行。部分年度煤炭价格降幅大于水泥，制造成本走低。 2016-2018年期间在供给侧结构性改革和错峰生产下水泥价 格触底反弹，一路上涨至历史高位水平。 2018-2021年期间水泥价格整体处于高位波动状态。前期水 泥需求稳步提升，供给结构持续优化，叠加煤炭价格下跌， 水泥-煤炭价差在2019年达到顶点。后期受能耗双控影响， 水泥价格在2021年上涨至历史峰值，但因煤炭成本涨幅过大， 水泥-煤炭价差显著下降。 2022-2023年期间随着需求大幅下滑，水泥价格快速下跌， 而煤炭价格仍处于历史高位，水泥-煤炭价差2023年跌至历 史最低。

地产链装修建材行业研究框架

地产链装修建材子行业营收、利润情况对比

地产链装修建材行业整体收入稳步增长。分细分行业来看，除管道外，其他行业 2023年营收增速相较2022年均有所改善， 其中晾衣架、门窗、石膏板行业23年收 入增速位列前三。归母净利润方面，除 定制/板材和卫浴，其他行业23年增速 均有显著改善。从绝对值来看，2023年防水、吊顶、软 体、定制/板材、石膏板、门窗、晾衣 架收入体量为2021-2023年期间最高值。 归母净利润方面，软体、定制/板材、 石膏板、晾衣架2023年为2020-2023年 期间最高值。

地产链装修建材子行业盈利水平对比

晾衣架行业盈利能力常年维持较高水平；石膏板行业盈利能力逐年略有下滑，但依然高于大多数行业；管道、软体、定制/板材行业盈利能力较强且更为稳定，定制/板材略优于软体；防水、五金、吊顶、瓷砖、门窗、卫浴受外部环境影响较大；涂料行业盈利能力有待提升。 从盈利能力来看，2023年样本企业毛利率30.86%，同比+1.75pct，净利率8.17%，同比+1.63pct（不考虑减值损失的净利率10.72%，同比+1.70pct）。我们认为利润率的改善主要得益于原材料价格下行，企业成本压力有所缓解。 净利率方面，在不考虑减值损失的情况下，2023年除卫浴和石膏板，其它细分行业净利率均有所改善，其中瓷砖和晾衣架最为明显（同比+6.76pct、4.30pct）。横向对比来看，2023年不考虑信用减值的净利率最高的细分行业为晾衣架、石膏板、管道，分别为21.94%、16.02%和13.02%。

地产链装修建材子行业ROE分析

2023年，样本企业净资产收益率11.53%，同比+2.01pct，有所好转，主要得益 于归母净利率的改善。  分行业来看，2023年ROE改善最明显的行业为瓷砖、门窗和五金，分别+14.11pct、 10.44pct、5.19pct。横向对比看，ROE最高的5个细分行业分别为软体、石膏板、 定制/板材、晾衣架和管道。长周期来看，ROE一直能够保持在较高水平的细分行 业为管道、软体、定制/板材、门窗、石膏板和晾衣架，而防水、五金、涂料、 瓷砖、卫浴行业在行业下行期ROE遭遇严峻挑战，下滑明显。

报告节选：

编辑：火腿肠