2024年宏观专题报告：宏观经济分析理论、方法、体系与观点

一 、宏观经济发展的背景及转型

宏观经济发展背景：“大缓和” 时代

80年代以后，发达国家通胀水平和波动下降，增长波动下降。

转型的宏观经济学定义：全球金融危机冲击古典经济学

经济大衰退，失业大幅上升，很难用均衡的变化解释。

宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（政策主张）

财政政策：在私人部门需求不足时，政府应该借债增加支出，支持总需求 。1930年代：美国联邦政府赤字温和增加，但基本被州政府紧缩抵消 。 1940年代：美国大规模财政扩张，经济大幅反弹。货币政策：政策操作对象应包括短、中、长期利率，而不仅仅是短期利率 。 预期重要，而影响预期的最有效方法是直接管理长期利率 。 公开市场操作：政府发债只定利率，数量由市场决定 – 在短期利率接近零时，央行购买长期国债和风险资产（QE）。

二、周期理论是基于经验的重要框架

周期理论概述

周期理论的前提是，经济运行可以拆分为趋势部分和周期部分。周期理论在经济学界仍然存在一定的分歧，属于“后验性”研究。 人口周期：主要是指人口的增长率和结构的周期性波动现象。 经济周期：实际经济增长、物价的周期性波动现象。 基钦周期：库存周期（平均40个月左右） ；朱格拉周期：资本开支周期（8-10年） ；库兹涅茨周期：房地产周期（15-25年）。 金融周期：主要是指利率、信贷、信用的周期性波动现象。

人口周期：中国的总和生育率

总和生育率：指一个国家或地区的育龄女性平均生育的子女数，是国际上衡量生育水平最常用的指标之一。国际上认为 世代更替水平总和生育率约为2.1。 低生育率陷阱：一旦总和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就会变得非常困难。 中国的低生育率问题不容忽视： 根据第七次人口普查，2020年我国总和生育率为1.3； 中国人口与发展研究中心初步测算，2022年中国总和生育率已下滑至1.09；2023年新生儿数量为902万，梁建章估算2023年中国总和生育率仅有1.0，世界倒数第二； 一线城市低生育率问题更加严重，2023年上海总和生育率仅有0.6，首尔为0.59，韩国为0.72。

库存周期与美林投资时钟：基钦周期

库存周期的概念是从“基钦周期”发展演化而来。基钦周期由美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年的《经济因素中的周 期与倾向》中提出。 基钦认为，企业生产过多时就会形成存货、从而减少生产，生产下降又会导致需求回升，刺激企业再度增加生产，从而 形成周期反复的现象。 库存周期一般长度为40个月左右，持续2～4年。

中国经济周期：为什么自2010年之后经济增长没有向上？

自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局，一直没有出现过明显的向上的周期性过程。 为什么？单纯的人口红利结束难以完全解释。中国经济当前可能处于一种“非再生产周期”的状态。

中国经济周期：非再生产周期

资本回报率（R/ K0）=利润率(R/Y)*有效产能产出率(Y/K)*产能利用率(K/K0 )

再生产周期。由于市场经济的内在调节机制，经济萧条期伴随三个现象：1)产能退出导致产能利用率提高；2）低效率的 产能暂时退出，使得有效产能产出率提高；3）由于失业率上升，导致资本劳动的关系更有利资本方，单位产品的劳动力 成本下降，从而提高利润率。因此，资本回报率提高，企业开始增加资本投资，经济进入上升期。

非再生产周期。上述三个现象不再出现，比如美国大萧条时单位产品工资上升。为什么市场的自动调节机制失效？因为 社会制度条件无法促进资本回报率的调高，包括劳动力市场制度、国际货币体系、经济体制等等。（非再生产周期的概 念见David M. Gordon等“Long Swings and the Nonreproductive Cycle”）。

摆脱非再生产周期的陷阱。只能通过制度变革和技术创新提高资本回报率，来摆脱非再生产周期的陷阱。这是当前中国 和全球经济体面临的主要问题。

制度变革和新兴产业的发展才是王道。2016年开始的去产能提高了公式的第三项，资本投资增速一度回升，周期行业景气 度明显提升，但这个方式难以为继。未来提高全要素生产率才是政策的核心，我们判断中国新经济发展的宏观驱动因素 和政策支撑体系已经显现。

三、数据验证

GDP：生产法是我国GDP统计的基础

规模以上企业工业增加值+农业、建筑业和服务业增加值+规模以下工业企业增加值 增加值核算方法：农业、林业、渔业、牧业等行业增加值采用生产法核算，其他行业则采用收入法核算。

生产法核算方法：行业增加值=总产出-中间投入；

收入法核算方法：行业增加值=劳动者报酬＋生产税净额＋固定资产折旧＋营业盈余

产业结构变迁的一个显著特征：第一产业占比下降，第三产业崛起，其中批发零售业、金融业和房地产业在第三产业中 占比较高。

数据验证——宏观经济指标分析方法

全社会固定资产投资包含土地购置费、旧设备购置费和旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包含这部分内容。 全社会固定资产投资不包含城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资，固定资本形成总额包含这部分内容。 固定资本形成总额包含商品房销售增值和无形固定资本形成总额（主要是矿藏勘探、计算机软件等获得减处置的价值）， 全社会固定资产投资不包含这部分内容。投资仅包括当期生产的资本，不包括土地和二手资本品交易。

工业增加值：主要区分为采矿业、制造业和水电气行业。 工业内部结构的问题：传统行业有所下滑，轻工行业一般，通用和专用设备制造业开始回升，装备制造业中的汽车需要重 点关注，高新技术中的计算机和医药。

猪肉是CPI波动最大的分项，历史走势和CPI变动方向基本一致，二者相关系数为0.67。 每轮猪周期通常为3-4年。2006年至今，我国已经历4轮猪周期。 猪周期的运行规律：生猪价格上涨→养殖利润增加→母猪存栏增加→生猪供应增加→ 生猪价格下跌→养殖利润下降→母猪存栏下降→生猪供应下降→生猪价格上涨。 能繁母猪是猪周期的领先指标，通常领先猪价拐点10个月左右。 本轮猪价下行周期较长的原因是我国生猪养殖规模化率从2017年的46.9%提升至2022年的 65.1%。规模化养殖后，即使出现暂时亏损，养殖户仍具备抵抗风险能力，产能去化慢。

大势研判

中国经济仍运行在修复式增长框架下，弹性有限

第一，当前居民部门资产负债表受损尚未完全修复。从收入端看，6月消费者就业预期指数下降至73.6，处于历史底部区间；消费 者收入预期小幅回升，但距离恢复至2022年以前仍有差距。从资产端看，房地产作为居民部门过去的核心资产，目前一、二、三 线城市二手房出售挂牌价格指数较2021年高点分别回落12.1%、19.5%和21.3%。

第二，企业部门实际利率显著回落，但企业融资需求仍然偏弱。2季度以来，代表名义利率的一年期国债收益率下行较快，PPI同 比降幅也显著收窄，带动企业部门的实际利率显著下行。然而，目前企业部门贷款需求对实际利率的反应“钝化”。7月企业部门 实际利率已回落至2.3%，但当月企业新增中长期贷款同比少增1412亿元。

第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。作为地方财政的重要来源，2022年以来 土地出让金收入持续负增长。在此背景下，今年上半年财政支出进度偏慢，拖累上半年基建投资增速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）