2024年成光电信研究报告：军用网络总线与特种显示“小巨人”，军机换代驱动业绩稳增

1 网络总线和特种显示双轮驱动，核心研发实力强劲

科技型专精特新企业，高度重视产品研发。公司主营业务为网络总线产品和特种显示产 品的研发、生产及销售，产品主要应用于国防军工领域。公司自设立以来高度重视技术创新， 已取得国家级专精特新“小巨人”企业认定、高新技术企业认定，开发了以 LED 球幕视景 系统、综合处理设备、FC 接口分机为代表的一系列具备独特性、先进性、创新性的产品。 在人才配备方面，公司董事长、技术研发团队带头人邱昆教授是我国光纤通信领域著名专家、 国务院特殊津贴获得者、国家技术发明二等奖获得者（获奖团队第一顺位成员），曾任国家 863 计划通信技术主题第三、四届光纤通信专业专家组成员。公司其他核心技术人员主要来 自我国知名高校或行业知名公司，理论或实践经验丰富，为公司产品开发、品质保障、检验 检测、流程及认证管理等提供了充足的技术保障。 深耕行业十余年，自主创新核心优势突出。公司于 2011 年注册成立，2014 年由有限责 任公司整体变更设立为股份公司，并于 12 月在全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式 挂牌，先后于 2014 年 12 月、2015 年 9 月、2018 年 5 月进行三次定向增发，分别发行股票 45.0、800.0、80.0 万股，发行价格分别为 7.2 元/股、5.0 元/股、3.1 元/股。2024 年在北交 所上会。作为一家研发驱动型的制造业企业，公司在网络总线和特种显示相关领域拥有 30 多 项发明专利以及若干实用新型专利、软件著作权等，具备自主创新的核心优势。公司自成立 以来一直致力于网络总线产品特别是 FC 网络总线产品的研发，并于 2017 年开始重点布局特 种显示领域，目前已形成网络总线产品和特种显示产品“双轮驱动、协同发展”的核心格局。

1.1 三位实控人一致行动，存在长期股权激励机制

股权结构相对分散，三位实控人签署一致行动协议。截至 2024 年 8 月 7 日，公司不存 在控股股东。邱昆、解军和付美签署一致行动协议，为公司实际控制人，三人分别持有公司 20.5%、13.5%、12.6%的股份，合计占公司注册资本的 46.5%。公司股权结构相对分散， 除公司实际控制人外，其他股东持股比例均未超过 10%。其他持股 5%以上股份的股东为鲍永明（10.0%）、四川省国投资产托管有限责任公司（6.7%）。其中四川省国投由四川省政府 国有资产监督管理委员会（90.0%）、四川省财政厅（10.0%）间接持股。

自愿锁定期为 12 个月，锁定期满后每年转让股份不得超过 25%。公司实控人、董事、 高级管理人员、监事所持股份自愿锁定期为 12 个月。股份锁定期满后，在担任董事、监事 或高级管理人员职务期间，每年转让股份不得超过本人所持股份总数的 25%；离职后 6 个月 内不得转让本人所持股份。除监事外，其余公司实控人、董事、高级管理人员，若股票上市 后 6 个月内连续 20 个交易日收盘价低于发行价，其股份锁定期将自动延长 6 个月；且股票 发行前所持股份若在锁定期满 24 月内减持，减持价格需不低于发行价。 高度重视核心技术人员的激励与维护，授予股票占比 55.9%。公司始终坚持以研发为导 向，高度重视技术创新，将研发作为公司经营业绩和未来发展的核心驱动力。根据公司公告， 公司董事会于 2023 年 1 月 17 日审议通过了“2023 年股权激励计划”的议案。以向核心员 工授予限制性股票的方式实施股权激励，授予价格为 3.5 元/股，共授予 13 名核心员工合计 105.5 万股股票。其中王继岷、伍建彬为公司核心技术人员，分别被授予 55.0、4.0 万股股 票，合计占授予总量的 55.9%。王继岷为公司现任技术总监，授予后合计持股 101.8 万股， 占公司总股本的 1.9%，其 1997 年至今在电子科技大学光电信息学院担任工程师；2017 年 至 2022 年在公司担任显示技术事业部部长、监事。该股权激励计划分三次解除限售股票， 解限售比例分别为 30.0%、30.0%、40.0%。第一个限售期已于 2024 年 2 月 10 日届满，解 除限售条件已成就，目前还余 73.9 万股限制性股票未解除限售。

1.2 网络总线和特种显示双产品，专注核心技术研发

公司主要产品包括网络总线产品以及特种显示产品两大类。公司主营业务为网络总线产 品和特种显示产品的研发、生产及销售，产品主要应用于国防军工领域。其中，网络总线产 品主要使用 FC 网络总线技术，其具备通道和网络双重优势，有高带宽、高可靠性、高稳定 性，抵抗电磁干扰等优点。相关产品主要分为高速网络通信组件、以及航电网络仿真、监控、 测试设备两类，主要应用于军用装备相关特殊总线网络的数据模拟仿真、监控、通信领域。公司特种显示产品主要分为特种 LED 显示产品、液晶加固显示产品两类，主要应用于军用 模拟仿真训练领域。

1.3 公司处于快速发展阶段，经营规模不断扩大

公司营收利润快速提高，2024H1 归母净利润同比增长 40.3%。2020-2023 年，公司营 业收入由 4052.6 万元增长至 2.2 亿元，年化复合增长率达 59.7%，营收规模呈快速增长态 势。其中，2021 年营收规模出现大幅攀升，同比增长 199.4%，主要系公司综合显控类产品 逐步进入批产阶段，订单交付增加 884.6%所致。与此同时，2020-2023 年公司的归母净利 润由-380.6 万元增长至 4504.5 万元，其中 2021 年开始实现扭亏为盈，归母净利润同比增加 648.4%。2024 年上半年受下游需求影响，LED 球幕视景系统交付大量增加，导致公司业绩 大幅上升，营业收入达 1.5 亿元，同比增长 89.9%，归母净利润为 2699.5 万元，同比上升 40.3%。

特种显示与网络总线协同发展，形成双轮驱动产品结构。公司主营产品为特种显示设备 和网络总线设备。2020 年网络总线产品占比较高，达 64.6%，主要系某型号 FC 网络数据通 信卡，作为网络总线的主要销售产品，于 2019 年完成研制进入批产状态所致。随着特种显 示主要产品 LED 球幕视景系统某型号，其研发技术不断更迭升级，于 2021 年以进入批产状 态，特种显示产品与网络总线产品业务贡献差距逐渐缩小，2022 年开始呈现“双轮驱动， 协同发展”的产品格局。2024 年一季度，受下游需求影响，公司主要特种显示产品——LED 球幕视景系统交付上升，导致特种显示产品占比相对较高为 67.7%。

主要产品进入批产状态，批产收入高速增长带动公司业绩。公司将技术状态已经相对确 定，后续生产无需进行进一步研发的产品定义为批产产品；将每次生产时均需要按照客户要 求，进行单独研发的产品定义为非批产产品。2021-2023 年，公司批产产品收入由 5770.0 万元高速增长至 18328.8 万元，三年内批产收入增长三倍。主要原因是公司主要特种显示产 品——LED 球幕视景系统某型号，以及主要网络总线产品——FC 网络数据通信卡某型号进 入批产状态所致。2023 年特种显示与网络总线产品收入中批产收入占比分别达 81.6%、 89.1%。其中，LED 球幕视景系统于 2017 年开始研制，于 2020 年首次交付 380 万元，2021 年交付验证样机 3848.4 万元，随着后续定型程序的完成进入批产状态，2023 年批产产品收 入达 8434.6 万元，批产收入占比由 2021 年 37.9%提升至 2023 年 82.4%。公司某型号 FC 网络数据通信卡于 2017 年开始研制，2019 年进入批产状态，批产收入从 2020 年 564.3 万 元提升至 2023 年 6466.8 万元，批产收入占比由 2021 年 94.0%提升至 2023 年 100.0%。

主营业务集中分布于西南地区，东北地区占比逐年增高。从销售区域来看，公司收入全 部来源于境内客户，不存在外销收入。2020-2023 年公司业务主要集中在西南地区，业务占 比维持在 55.0%以上，其他地区业务占比在 37.1%左右，其中东北地区业务占比较高且呈增 长态势，由 2020 年 10.8%至 2023 年达到 25.0%，2024 年一季度受个别订单影响，四川省 内业务占比达 62.6%，省外业务占比达 37.4%。公司主营业务的区域分布与相关大型国有企 业及其下属单位分布、产业结构以及对公司主要产品的需求直接相关。

综合毛利率受细分产品毛利率影响小幅波动，销售净利润稳定增长。综合毛利率整体较 平稳，2020-2024H1 期间有小幅波动。其中 2023 年较去年同期上升 5.9pp 至 50.4%，主要 系毛利率较高的 FC 网络数据通信卡销售占比增加所致。分产品来看，网络总线产品明显高 于特种显示产品毛利率。2021 年网络总线产品毛利率较去年同期下降 6.9pp 至 54.1%，主 要系个别产品受到军品审价影响所致。特种显示产品毛利率 2022 年较去年同期下降 9.4pp 至 34.5%，主要原因为 2021 年部分产品享受了军品免征增值税优惠政策；2022 年销售的特 种 LED 显示产品多为军品列装产品，成本高于验证使用样机。销售净利率自 2021 年开始实 现扭亏为盈后稳定增长，由 2020 年-9.4%增长至 2024 年上半年 18.6%。随着公司业务规模 及盈利能力不断提升，未来公司的销售净利率有望继续保持增长态势。 公司费用管控效果显著，整体费用率持续摊薄。2020-2024H1 期间费用率分别为 56.5%/24.9%/19.7%/21.5%/16.6%，整体呈现下降趋势。2021 年，期间费用率较去年同期 大幅下降 31.6pp，主要系销售费用率、管理费用率分别较去年同期下降 11.8pp、13.6pp 所 致，公司费用管控效果显著；2022 年，研发费用率较去年同期下降 5.3pp 至 5.7%，主要系 公司 2021 年度重点研发的 COB 显示屏项目和光纤通道节点卡项目已基本定型，2022 年 度研发投入相对较小所致；2023 年，期间费用率较去年同期小幅提升 1.8pp，主要系公司业 务规模进一步增加，加大了市场、研发投入力度，销售费用率和研发费用率分别较去年同期 上升 1.0pp、1.2pp；2024 年上半年，受下游需求影响的 LED 球幕视景系统交付上升，营业 收入同比增长 89.9%，使营业收入增幅大于期间费用增幅，期间费用率较去年同期下降 11.7pp。

2 下游战机换代需求强烈，网络总线和特种显示行业增长 动能充足

2.1 下游战斗机换代需求强烈，网络总线产品前景广阔

2.1.1 战斗机：主要用于保护制空权，并摧毁敌人使用制空权能力的军用机种

战斗机是一种空对空战斗用的军用飞机。主要用以对抗敌方的航空器，攻击空中目标， 夺取、维护战场上的制空权，故其设计着重于提升机动力与运动性能。战斗机通常也被视为 一个国家最重要的空中战力，亦是历来最复杂和精密的单人用武器。 战斗机通常按世代划分，目前有以美国为首的北约和俄罗斯（原苏联）两类标准。俄罗 斯认为战斗机可以分为五代，而美国认为战斗机可以分为四代。根据《五代还是四代？再谈 喷气战斗机的划代》，两国划分差异主要在于是否将变后掠翼战斗机单独划为一代。但自 2005 年底 F-22A 战斗机正式服役以来，美国也出现了五代划分标准，该标准下的第四、第五代战机划分上与俄罗斯标准相同。为与公司招股说明书表述保持一致，本报告战机分类表述遵循 美国传统“四代法”。

2.1.2 中国战斗机现状：机型较美国相对落后，先进机型迭代需求迫切

我国战斗机数量及代次与美国差距较大，更新换代需求强烈。根据《World Air Forces 2024》,我国战斗机从数量与代次上与美国都有较大差距。从数量来看，2023 年底美国军机 （包含战斗机、特种任务机、加油机、运输机、武装直升机和教练机）保有量总计 13209 架，其中战斗机有 2750 架，而中国军机保有量总计仅 3304 架，其中战斗机有 1578 架，与美国 相差 1172 架。从代次结构来看，中美战斗机代次差异明显，美国战斗机主要由第三代和第 四代组成，第三代占据约 75.2%份额；中国战斗机主要有第二代和第三代组成，虽然第三代 份额达到约 51.2%，但是第四代占比远远落后于美国。因此我国整体战斗机列装水平落后美 国一代，先进机型迭代需求迫切。 第三代与四代战机已明确成为战略需求，更新换代趋势确定。根据晟楠科技招股说明书， 《2006 年中国的国防》白皮书指出空军加快由“国土防空型”向“攻防兼备型”转变。此 后多版的国防白皮书中，均给出了“攻防兼备”的空军战略。“攻防兼备”战略的“攻”要 依靠可对地攻击的多用途战斗机和舰载机，摧毁敌军地面或海面的有生力量。过去中国空军 战略以“国土防空”为主，因此可对地攻击的多用途战斗机和舰载机占比与美国相比较低， 未来可对地攻击多用途战斗机和舰载机存在补短板的增量空间。2018 年 2 月中国空军发布 宣传片《歼-16 飞来了，歼-20 的好搭档！》，并给出官方解读称，第三代战斗机歼-16 为国产 新型多用途战斗机，与第四代歼-20 等战斗机搭档使用，歼-20 凭借空战夺取制空权，歼-16 凭借对地攻击能力清理战场，进一步增强空军进攻和防空作战能力。同时，外部局势的压力 不容忽视，在日渐增长的保卫我国领土主权完整性的需求下，外部局势的压力凸显了中国发 展高性能多机型战斗机的必要性。

国防预算支出及装备费用占比双增，为新机替代提供有力保障。随着我国综合国力的稳 步提升，我国国防军工业进入补偿式发展阶段，国防支出预算持续增加，连续 8 年突破万亿， 增速有望持续超过 GPD 增速。2024 年我国国防预算达 1.7 万亿元，同比增长 7.0%，高于 同期 GDP 预测增速 2.0pp。但横向来看，我国军费支出占 GDP 比重，大幅低于美国、俄罗 斯等世界主要国家，仍处于较低水平。2012-2023 年期间，我国军费支出占 GDP 比例仍不 足 2.0%，2023 年仅占当年 GDP 的 1.2%。我国作为世界第二大经济体，已具备大力发展国 防工业的经济基础，未来我国军费支出会有较大提升空间。此外根据《新时代的中国国防》 白皮书，我国装备费用占国防费比重一直稳步提升。国防预算支出以及装备费用占比的双增 将有力保障战斗机的换代需求。

2.1.3 航电价值占比随战机代际增高，FC 产品需求有望持续增长

航电系统是战斗机的“大脑”和“神经中枢”，重要性及价值占比随战机代际增高。航 空电子系统是飞机上电子系统的总和。航空电子系统使用统一处理器对飞机上各种航空电子 设备的信息进行统一的处理，然后通过显示器将相关数据显示出来，从而传达各部件的运行 信息。因此，航电系统占比提高，能够使得航空器各方面的综合性能得到较大提升，是未来 航空武器装备的发展趋势。根据上文表 2 及表 3，战斗机升级后的重要特点之一便是航电系 统的进一步升级及完善。随着航空器技术发展与代际更新，航空器中航电系统价值量占比也 呈现升高趋势。根据晟楠科技招股说明书二代机航电系统价值量占比在 10.0%到 20.0%之间， 而四代机航电系统价值量占比能够达到 40.0%以上。

网络总线是航电系统的“骨架”和“神经”，FC总线技术成为航电主要技术之一。目前 典型的航空电子数据网络总线技术包括 1553B 总线技术、FC 总线技术等。FC 网络总线技 术是由美国标准化委员会（ANSI）的 X3T11 小组于 1988 年提出的高速串行传输总线，是 一个为适应高性能数据传输要求而设计的计算机通信协议，其具备通道和网络双重优势，有 高带宽、高可靠性、高稳定性，抵抗电磁干扰等优点，能够提供非常稳定可靠的光纤连接， 适宜构建大型的数据传输和通信网络。根据《机载总线网络及其发展》，随着飞行器内部电 子系统综合程度的不断提高，信息传输需求进一步宽带化和多样化，采用增加网络种类的方 法使得系统复杂，面对性能首先、开发周期和费用急剧上升、技术风险难以控制的严峻挑战， 因此统一网络成为航电的明确发展方向，而 FC 是最具有实用价值的统一网络候选解决方案 之一。

FC 网络总线有望广泛应用于新型战斗机，新领域拓展提高行业天花板。FC 网络总线逐 渐成为新一代航电系统互联总线的注力，其目前已在以美国为首的先进国家的航空领域进行 应用，在我国该项技术已逐步在部分拥有先进航电系统的机型进行列装，该部分市场需求主 要与列装此类航电系统的先进战机机型规模相关。整体来看，随着战机换代以及航电占比提 升，网络总线产品需求将快速增长。细分产品来看，FC 网络总线应用在新战机上已成为较 明确趋势，因此在未来 5-10 年，该类产品的市场需求将保持一个较稳定的增长态势。此外， 随着 FC 网络总线在航空电子系统成功的应用，其在船舶、航天、车辆领域的应用亦不断推 广，市场应用空间将进一步扩大。 为军机提供 FC 网络总线产品企业相对较少，公司在该领域竞争力较强。 FC 网络总线 产品作为新一代机载通信技术，为其提供配套的企业相对比较少。目前，国内机载 FC 网络 产品生产厂家主要为公司、中航工业下属某单位、全信股份、旋极信息等单位，公司产品在 该领域内具有较强竞争力，批产或跟进研制机型已覆盖我国主要新型主力战机，市场地位以 及技术水平居于国内先进水平。

2.2 LED 球幕视景系统竞争优势显著，战机换代提供增长动能

公司特种显示产品主要用于军用飞行模拟器，我国每年军用飞行模拟器增量+存量替换 市场规模在 58台左右。公司特种显示产品目前主要为飞行模拟器中的 LED 球幕视景显示系 统和座舱模拟显示系统，属于机载地面模拟仿真显示设备。根据 Flight Global 发布的《军用 飞行模拟器年度报告 2021》，美国拥有 1524台军用飞行模拟器，全球排名第一，占比 53.0%， 我国未见有公开的统计数据。根据 Flight International 发布的《World Air Forces 2024》，2023 年底美国拥有军用飞机 13209 架，我国拥有 3304 架。假设 2023 年美国军用飞行模拟器数 量较 2021 年未出现增减，且我国与美国保持同样的军用飞机/军用飞行模拟器配比比例，估 算我国拥有约 381 台军用飞行模拟器。这些飞行模拟器随着折旧每年均存在一定的置换需求，假设其预期寿命 10 年，则每年有 38 台军用飞行模拟器置换市场规模。同时随着我国军用飞 机规模上升，根据招股说明书，预计未来 5 年内会有 100 台军用飞行模拟器增量，将会带来 每年约 20 台的新增市场规模。综合前述预测分析，我国每年军用飞行模拟器市场规模在 58 台左右。

原飞行模拟器主流视景系统方案存在明显局限性。视景系统是飞行模拟器中相对独立的 一个主体系统。视景系统的显示性能很大程度上会影响飞行模拟器的逼真性以及训练效果。 目前行业中常见的视景显示技术主要包括三种：板块式显示、虚像显示、投影球幕实像显示。 其中，板块式显示一般是利用多块液晶显示屏或投影屏幕拼接来实现，视场范围可以扩大到 较高的程度，图像较为清晰，但是板块间会存在缝隙，影响视觉效果。虚像显示是利用球面 反射镜准直成像原理，由投影器、背投屏和球面准直镜组成，飞行员通过准直镜观看视景图 像的虚像，虚像显示技术呈现的图像纵深感强，但由于原理结构所限，其垂直视场角较小， 最大在 60 度左右。投影球幕实像显示采用多台投影仪经过图像拼接方式拼接成球形，虽然 图像纵深感较虚像显示弱，但可保证飞行员视场角足够大，并能兼顾具有较好的沉浸感，因 此该方案亦是目前主流视景系统方案。但是投影显示技术仍然存在亮度低、对比度低、寿命 短和维护困难等问题，使其在显示效果、维护成本、自主可控等劣势。 LED 球幕视景系统相较投影球幕实像显示在显示效果及自主可控等多方面均具备明显 优势。成电光信开创性地将 LED 显示技术应用于军用模拟仿真训练领域。根据公司第一轮 问询函回复，LED 球幕视景系统在成本接近的前提下，在显示效果、可维护性、自主可控等 方面均相较基于投影显示技术的视景显示系统有着较为显著的竞争优势。

LED 球幕视景系统主要占据新增战机配套的飞行模拟器市场，军机换代提供高增长需求。 根据公司问询函回复，LED 球幕视景系统与基于投影显示技术的视景显示系统均同属于军用 飞行模拟器这一块市场。由于 LED 球幕视景系统较为显著的竞争优势，目前 LED 球幕视景 系统主要占据了新型主力战机配套的军用飞行模拟器市场新增市场。未来随着越来越多 LED 球幕视景系统的新型主力战机飞行模拟器完成定型，该细分市场需求有望跟随新型战机换代 快速增长。 LED 球幕视景系统可拓展至民用飞行模拟器领域，发展潜力较大。目前民用飞行模拟器 厂家仍然使用高端投影机作为视景系统的主流显示设备方案，LED 视景系统在该领域的应用 几乎空白。随着国内外航空运输量的快速复苏并继续不断增加，采用 LED 视景系统飞行模 拟器的市场需求也越来越大，可广泛应用于航空公司、航空学校、飞行培训机构等领域，用 于飞行员的训练、航空器研发和测试、以及飞行器件研究等方面。根据 Flight Global 与 CAE 联合发布的《民用飞行模拟机年度报告 2021》和公司第一轮问询函回复显示，2021 年我国 共有 111 台民用飞行模拟器，占全球市场份额的 7.2%。与此同时，根据中国民用航空局发 布的《2021 年民航行业发展统计公报》，中国的民航客机数量为 3856 架。由此可计算出， 中国飞行模拟器的数量占民航客机数量的比例为 2.9%，这一比例在全球范围内为 7.5%。由 此可见，中国的民用飞行模拟器市场仍有很大的发展空间。借鉴军用飞行模拟器的发展过程， 民用飞行模拟器采用 LED 视景系统同样具有广泛的应用前景，发展潜力较大。

目前行业内厂商集中于开发民用 LED 显示产品，军用领域公司市场地位及技术水平居 于国内领先。公司是全球第一家将 LED 球幕技术应用在飞行仿真系统领域的企业。LED 显 示是我国传统优势行业。根据 Trend Force 统计数据，全球 2022 年 LED 显示屏市场份额排 名前八的企业中有六家为我国企业。但是军用 LED 视景系统相较于民用 LED 也存在更多特殊要求，例如需要低亮高度显示，需要球面显示面设计以及对视景系统传输延迟的低容忍度 等，因此 LED 球幕视景系统是一个全新细分且壁垒较高的领域，目前传统 LED 厂商仍然较 多集中于开发民用 LED 显示产品，对飞行仿真等模拟训练军用领域基本没有涉及。上市公 司中如利亚德的显示产品与公司的 LED 球幕产品存在相似性，但是其产品主 要应用领域仍是民品。

3 大客户需求增长明确，研发实力稳固行业地位

3.1 主要客户增长确定性高，公司业绩增长驱动力充足

网络总线产品处于军机制造产业链中游的机载系统下的细分行业，特种显示产品处于下 游整机厂配套装备的细分行业。军机制造链的上游为航空材料制造，中游为航空部件制造， 下游为总装集成制造。中游的航空部件制造主要为整机厂提供零部件、机电系统、航电系统 等。

下游整机厂商已逐渐消化上一轮大额订单，订单拐点有望出现。根据中航沈飞和中航西 飞两大整机厂商财报可知，公司预收账款及合同负债从 2022 年年底开始呈现下降趋势，已 在 24Q1 降至 2022H1 以来的低点。这证明各大整机厂商上一轮的大额订单正在逐步消化。 此外，根据各公司公告，两大整机厂商均对 2024 年全年收入给出了收入同比增长 10.0%以 上的乐观指引，因此我们推断在整体军工行业经历了一段时间的中期调整和人事变动后，终 端整机厂商的需求在逐步恢复。

公司主要客户为中航工业、中国电科等大型国有企业下属单位，合作关系长期且稳定。 公司自成立以来，与中航工业及中国电科均保持十年以上的合作历史，与主要客户维持较稳 定的合作关系。根据公司问询函回复，2021-2023 年前五大客户通过延续性采购确认的收入 占比达到 41.7%/60.2%/68.3%，呈快速上升的趋势。可以看出公司产品进入批产定型后，下 游军工企业基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，会持续选择原研制、定型厂家作为后续生 产供应商，公司在未来可充分享受行业扩张红利。

第一大客户中航工业下游需求有明显增长，公司业绩有望直接受益。根据各公司公告， 下游整机厂商中航沈飞、中航西飞及航电系统公司中航机载向中航工业及下属单位（关联方） 采购商品金额均预期同比上升，其中中航机载同比上升幅度达到 45.1%。中航工业及下属单 位为公司第一大客户，中航工业及下属单位为公司第一大客户，2021/2022/2023 年销售占 比分别达到 79.8%/78.3%/85.4%，因此我们预计公司有望直接受益于下游客户的需求放量。 根据招股说明书，截至 2024 年 5 月 31 日，公司在手订单约为 1.4 亿元，主要由 LED 球幕 视景系统的长期订单构成。

3.2 公司研发实力业内一流，“双轮驱动、协同发展”战略定力充 足

军工行业具有计划性强的特点，中短期基本面变化不会非常明显，且受宏观经济影响较 小。如果仅从订单或者财务数据来检验成电光信的投资价值，结论会有一定的不持续风险和 滞后性。因此我们还想从公司的核心竞争力角度进行讨论。从招股说明书可以看出，公司从 接受客户需求到进入批产阶段需要 19-72 个月，批产周期较长，具有明显的定制化特点，这 一类公司的核心竞争力通常由研发人员+管理人员决定。

1）公司需要产品更新迭代及时满足客户需求。公司在销售环节的每一个阶段都需要和 客户保持紧密沟通，了解客户需求并进行相应调整。国内大部分行业存在“内卷”情况。这 意味着一旦市场嗅到行业的高增速气息，新的企业就会迅速加入，通过模仿的形式参与竞争。 这意味着公司需要不断保证相关产品的升级和迭代，这样才能及时满足客户多样化的需求并 且保持自己的先发优势； 2）产业链定价话语权相对集中在下游客户。从军方审价有可能会导致业绩波动这一点 可以看出，虽然客户会根据公司成本决定一个相对合理的合同价格，但是产业链上最终话语 权集中在下游终端。这意味着公司如果想要尽量降低行业降价带来的利润波动风险，就需要 保持技术的领先性以及提高管理效率。 3）当增速稳定后公司需要横向拓展寻求新增长点。所有制造链上企业都会面临行业产 能供需平衡带来的增速放缓，这时候公司相关增速只能跟随行业周期变化，意味着公司需要 通过已有技术进行横向拓展来保持高速增长。 整体来说，公司如果想保持目前在总线网络和特种显示产品领域的行业领先地位，需要 持续保持技术研发优势、管理层足够努力并着力提高管理效率。

3.2.1 公司以研发作为核心驱动力，专业实力业内领先

公司以研发作为核心驱动力，拥有业界一流的技术研发团队。根据公司第一轮问询函回 复，截至 2024 年 4 月底，公司共有 81 名研发人员，占公司总人数的 48.5%。公司共有 8 位核心技术人员，均具备网络总线产品和特种显示产品相关的长期科研经历。其中，公司董 事长、技术研发团队带头人邱昆教授是我国光纤通信领域著名专家、国务院特殊津贴获得者、 国家技术发明二等奖获得者“（获奖团队第一顺位成员），曾任国家 863 计划通信技术主题 第三、四届光纤通信专业专家组成员。公司其他核心技术人员主要来自我国知名高校或行业 知名公司。 公司重视对核心技术人员的股权激励，核心技术人员均拥有公司股份。公司于 2023 年 5 月实施股权激励，共授予 105.5 万股，授予 13 人，授予人名单中包含核心技术人员王继 岷和伍建彬，授予两人的数量占此次授予总量的 52.1%和 3.8%，可见公司重视核心技术人员的激励。截至 2024 年 6 月 30 日，公司核心技术人员均直接拥有公司股份，合计持股比例 约为 39.5%。

公司已在网络总线和特种显示相关领域形成核心技术积累，具备自主创新能力。公司拥 有 30 项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等，在网络总线和特 种显示相关领域形成了一批具有行业先进性的自主知识产权。核心产品“FC 网络数据仿真 及监控系统”于 2013 年获评“国内领先、国际先进水平”“模拟综合核心处理机”于 2017 年获评“填补了飞行员训练模拟系统研发领域综合核心处理器仿真技术的空白，在国内居于 领先水平”以及“球幕视景系统”于 2020 年获评获评“填补了飞行仿真系统领域视景 LED 球幕显示技术的国内空白，居国内领先水平”（认定部门为四川省科学技术厅、四川省经济 和信息化委员会、四川省经济和信息化厅等）。 公司研发人员费用部分计入合同履约成本，研发费用率与可比公司平均值接近。 2021-2023 年公司研发费用率分别为 11.0%/5.7%/6.9% ，可比公司平均值分别为 5.8%/6.5%/7.1%，整体来看公司研发费用率水平与可比公司平均值接近。2023 年公司研发 费用率略低于全信股份，主要原因是公司存在比例较高的部分技术开发项目。公司研发人员 从事技术开发项目所发生的成本费用计入合同履约成本而非研发费用，导致研发费用率相对 较低。根据第一轮问询函回复，公司研发人员产生的费用中有 47.4%计入了合同履约成本， 41.0%计入了研发费用。

COB适用于对环境要求苛刻的军用领域，相比 LED等显示方式更加可靠和易维护。COB 是一种多灯珠集成化无支架封装技术，直接将发光芯片封装在 PCB 板上，具有防磕、防撞 击、防震、抗压、防水、防潮、防尘、防油污、防氧化、防静电等性能，适合应用于对环境 要求苛刻的军用领域：其显示尺寸与分辨率可灵活定制；封装后形成的面光源特性使显示画 质更为舒适柔和，没有明显的像素颗粒感；全密封方式形成较液晶、投影、OLED 和 LED（其 他封装方式）等显示方式更高的可靠性和易维护性。 目前，公司已基本完成了舰用 LED-COB 特种显示产品技术研制工作。该产品具有高 分辨率、高对比度、高色域、结构可非标设计等特点，符合国军标质量管理体系相关规范。 产品采用模块化设计，支持快速安装，具备易拆易维护等优势，同时在抗强光、抗振动、耐 高低温冲击、抗盐雾等方面具备良好的舰船环境适应性。公司将进一步在产能以及质量可靠 性方面持续进行提升，以满足客户批量采购需求。 TSN 网络总线在未来有望在军用航空领域替代 FC网络总线，成为下一代先进战机的通 信网络标准。TSN 是时间敏感网络“（Time-Sensitive Network）的英文缩写，是 IEEE 802.1 TSN 工作组开发的一系列数据链路层协议规范的统称，用于指导和开发低延迟、低抖动，并 具有传输时间确定性的以太网局域网。其基于以太网不断发展形成的一种新型以太网技术， 兼具有低延迟通信、高精度同步和精准的流量调度能力，可以保证多种业务流量的共网高质 量传输，兼具技术及成本优势。公司网络总线核心技术团队（包括邱昆、胡钢、王琳、龚国 伟、伍建彬、李吉庆等）具备 TSN 网络总线相关理论实践经验，且已经完成了 TSN 节点 卡、TSN 交换机关键技术的验证，相关产品已处于预先研制过程中。

3.2.2 管理层行业嗅觉敏锐，费用管控能力较早年有所增强

管理层对行业最新技术发展敏锐度较高，拥有足够的发展定力并持续努力。从公司发展 历程来看，公司从 2011 年成立以来经历了初创、调整、调整三个时期。每个时期公司管理 层都根据行业技术发展趋势对行业未来需求进行预判，抓住机遇，做出战略布局和及时调整。 比如公司在 2016 年发现了军用飞行模拟器的视景系统国产化可能性，便果敢地将战略调整 为网络总线产品和特种显示产品“双轮驱动、协同发展”并吸引了多名电子科技大学光电显 示领域专家组建了专业团队，这表明了公司管理层在行业发展上敏锐度高，行动力强。此外， 根据招股说明书，公司主要产品经历的批产周期均较长。FC 网络数据通信卡从 2017 年开始 研制，2019 年进入批产状态；LED 球幕视景系统从 2017 年开始研制，2021 年某型号进入 批产状态。这与军工客户的要求严苛有关，也与公司进行了一些国内首创产品，研发周期较长有关。可以看出公司管理层对自己的研发技术还有战略判断都充满信心和定力，才能熬过 较长的产品周期，忍受短期的业绩低谷。

管理层的费用管控能力较 2020 年明显提升，管理效率仍有上升空间。近两年公司管理 费用率与销售费用率有了明显的下降，已接近或低于可比公司平均水平。具体来看，公司 2020-2023 年的管理费用率为 20.4%/6.8%/6.8%/6.3%，从 2021 年开始低于可比公司的平 均水平 9.1%/8.8%/8.5%/9.4%；公司 2020-2023年的销售费用率为 17.8%/6.0%/6.0%/7.0%， 从 2021 年开始低于可比公司平均水平 7.5%/6.6%/7.0%/7.1%，管理层的费用管控能力明显 优化。但因为公司融资渠道较可比公司较为有限，在业务快速扩张需要资金的时期增加了银 行借款，公司的财务费用率相对高于可比公司平均水平。2023-2023 年公司的财务费用率为 0.4%/1.1%/1.3%/1.3%，可比公司的平均水平为 1.6%/1.0%/0.4%/0.1%。随着公司融资渠道 拓宽，有望进一步控制财务费用，公司整体管理效率仍有上升空间。

3.2.3 中期规划明确，加强军工领域研发+逐步拓展民用领域

公司中期规划（2024-2026 年）主要包含四个方向的研发及产品方向。1）下一代网络 总线产品研究开发，主要包括“ 10G TSN 航电网络系统”等网络总线的研究；2）舰用 LED-COB 特种显示产品研究开发；3）新型视景显示系统的研究开发；4）网络总线以及特 种显示向民用领域的拓展，包括“民用 LED 球幕视景系统”和“民用 TSN 网络总线”两个 项目的研究，拓展新领域有助于公司在中长期保持较好增速。

3.3 募投项目增强产能及研发实力，提高公司市场竞争力

募投项目解决公司产能瓶颈以及增强公司技术研发实力，提高公司整体竞争力。公司预 计募集资金共 1.5 亿元，其中约 4075 万元投入 FC 网络总线及 LED 球幕产业化项目，约 4700 万元投入总部大楼及研发中心项目，约 6225 万元用于补充流动资金。

（一） FC 网络总线及 LED 球幕产业化项目

公司拟通过 FC 网络总线及 LED 球幕产业化项目，以期保证公司核心竞争力和市场地 位。公司在产品的生产过程中需要划定原材料、半成品区、成品区等多个区域以规范产品的 生产流程，由于公司需要将原材料、半成品、成品分区域归置于厂房内，而 LED 球幕视景 系统产品的占地面积较大，目前公司现有的生产场地已无法满足不断增长的业务需要，公司 亟需通过扩大生产场地面积来解决现有产能瓶颈，加快产品的生产节奏，满足客户的需求。 通过购置及租赁厂房、购置具有行业先进水平的软硬件设备，进一步提高公司的生产效率和 产品质量，扩大公司产品的生产规模，保证公司的核心竞争力和市场地位。根据公司问询函 回复，该项目建设期为 3年，完全达产后预计将新增收入 12722.1 万元，毛利率为 46.2%。

（二） 总部大楼及研发中心项目

公司拟通过建设总部大楼及研发中心，提高公司技术优势。本次募投项目，公司根据研 发项目及需求不同，高标准设计了 4 个实验室，合计面积 1750.0 平方米。募投项目研发场 所的建成，将大幅改善公司的研发条件，提升公司形象，增强招聘研发人才时的吸引力，对 于公司中长期发展有着十分重要的意义。根据公司问询函回复，通信或电子行业上市公司类 似项目人均办公面积约为 29.6 平方米/人，而目前公司的人均办公面积为 12.6 平方米/人， 远低于平均水平，而公司募投项目建成后，将拥有多个高水平的研发实验室、产品展示区， 人均办公及研发面积将提升至 27.2 平方米/人，将有效提高公司的研发环境并增强公司对优 秀人才的吸引力，同时也为公司后续发展预留空间。

（三） 补充流动资金

公司拟补充 6224.8 万元流动资金，满足公司战略发展和对营运资金的需求。由于军工 行业最终结算资来源为军方，因此相关结算政策对于公司有一定的资金周转压力。公司订单 大幅提升的同时，增加了经营性资金占用，未来随着公司收入增加，公司资金缺口有进一步 提升的可能。根据招股说明书，预计公司 2024-205 年资金缺口将达到 8361.6 万元，因此公 司拟补充 6224.8 万元来减少资金缺口。本次募集资金补充流动资金后，短期内可以降低公 司财务费用，增加公司净资产，降低资产负债率，提高公司的偿债能力。长期来看补充流动 资金有利于公司提升研发投入，改善资产质量，提升公司的竞争优势。

编辑：火腿肠