2024年银行业中期策略：八风吹不动，端坐紫金莲

银行股的红利投资逻辑不断强化

自2023年起，银行股的红利投资逻辑逐渐受到市场关注和认可。2023年，带有传统高股息标签的国有行 率先迎来估值修复，涨幅显著高于银行板块和沪深300指数。2024年以来，高股息策略从国有行扩散到 中小行，银行板块相较于沪深300指数取得明显的超额收益。

为什么买银行股？

以前：投资者“看不上”银行股的股息，有更高回报率的投向。 现在：经济动能切换、利率水平下行，银行股息率的比较优势凸显。

以前：市场认为银行股的股息率不稳定，“看得见”未必“吃得着”。 现在: 部分银行边际提升现金分红率、计划开展中期分红，强化股息逻辑。

以前：投资者更青睐有成长逻辑的标的，分红属性强的国有行等板块市场关注度较低。 现在：随着我国经济动能切换，信贷增长放缓，银行股成长属性削弱，分红属性增强，偏红利属性的银 行股也更加受到市场重视和认可。

谁在买银行股？

2022年底以来，多路资金流入银行板块，催生结构性和板块性行情。2023年“中特估”概念走强，2024 年以来，ETF扩容推动银行板块全面上涨。

2023年下半年开始，国家队大规模净申购宽基指数ETF，被动型基金成为市场重要的增量资金。银行股 是沪深300等宽基指数的权重股，在沪深300指数中的合计权重逾13%，随着被动基金扩容，被动股票型 基金的银行持仓持续提升。

近期公募更加偏好高股息银行标的。2024年上半年基金持仓向高股息银行倾斜，高股息银行1在基金重 仓持股中的市值占比提升。

还能不能买银行股?

银行红利逻辑能否延续，主要看未来利率走势。中长期来看，我国利率仍有下行的必要和空间。近年来我 国虽然处于降息周期，但如果考虑通胀因素，实际利率仍是2016年以来的较高水平。因此，出于刺激需求 的考虑，或仍需进一步下调利率中枢。

在资产扩张与资本消耗放缓的背景下，银行有望给予投资者更高的现金分红回报。将我国全国性银行的 现金分红率与海外银行对比来看，我国银行的现金分红率仍有提升空间。

本轮银行股的行情主要源于资金对高股息银行和指数权重股的配置增加。目前银行股的持仓结构中，国 资、法人机构、保险机构、社保基金持仓占比较高，基金持仓中也大部分是ETF等被动基金持仓。这些 机构对银行股以配置需求为主，在资金面保持相对稳定的同时，配置力度有望进一步加大。

对公风险评价改善，零售风险暴露升温

银行股价受市场对重点领域风险评价的影响

假设存在合理的银行股PB估值，则股价取决于市场对每股净资产的判断。而对每股净资产的判断，取决 于对银行重点领域的风险评价，包括对公（地产、城投等）和零售（按揭、非房）。如果市场对银行某 块资产的风险评价有所改善，则对每股净资产的信心修复，进而驱动股价上涨。

房地产领域风险评价改善

2023年对公房地产贷款不良额、不良率上行幅度已显著收窄。 对公房地产不良生成有望持续放缓。以招商银行为例，招行2023年房地产贷款的不良生成额同比下降 36.6%，公司预计2024年房地产行业不良生成额较2023年将继续下行。

2022年以来，个人按揭贷款不良率虽有一定上升，但仍在较低水平，风险可控。2023年末上市银行按揭 贷款不良率为0.47%，显著低于整体不良率水平。

监管层强调“持续防范化解重点领域风险”，房地产风险在三大重点领域风险中居首位。国家已出台包 括支持政府收储、信贷宽松政策、盘活存量土地、融资协调机制、保交楼等多个方面政策，从供需两端 持续促进房地产市场平稳健康发展。监管稳地产、防风险态度坚决，房地产“硬着陆”压力减轻。

房地产、城投领域风险评价明显改善，零售非房领域风险评价边际恶化

市场前期对银行资产质量的担忧主要集中在房地产和城投领域，但是随着政策不断出台，市场对其风险 评价明显改善，这也为今年银行板块的上涨行情做出了贡献。但是，近年零售非房领域不良持续生成， 需重点关注后续不良实际演化与市场风险评价的波动。

零售非房领域风险评价边际恶化

受疫情后经济复苏缓慢、居民就业和收入增长受限，以及延期还本付息政策退出等的影响，银行零售非 房领域的不良生成率和不良率上行。具体来看，2023年上市银行信用卡和个人经营性贷款的不良率显著 上升；而消费贷不良率下降，一方面是由于大部分银行加快投放消费贷款1，另一方面也可能是银行将 核销资源向消费贷倾斜所致，实际的不良生成率也是承压的。

息差下行趋缓，营收左右逢源

息差下行趋缓

（1）负债成本率加速改善

随着前期多轮存款挂牌利率下调、高息揽储产品下架等利好逐步释放，负债成本率已进入下行通道。从 2024年一季度的数据来看，上市银行计息负债成本率较年初下降5.4bp。分类型来看，国有行、股份行、 城商行、农商行的计息负债成本率较年初的降幅分别为4.2bp、6.8bp、6.9bp、12.4bp。

计息负债成本率未来仍有较大下行空间。 4月份，监管整改手工补息。静态测算下，预计对国有行、股份行2024年净息差的平均提振幅度为1.5bp、 3.7bp。 7月份，在LPR调降后银行立即开启新一轮存款降息，其中活期存款挂牌利率普遍调降5bp，一年期定期存 款调降10bp，两年期及以上定期存款下调20bp。静态测算下，预计有望提振国有行、股份行、城商行、农 商行2024年净息差的幅度分别为1.8bp、1.6bp、1.5bp、1.5bp。

（2）资产收益率仍有下行压力

受去年2次LPR调降带来的重定价压力、信贷需求不足等影响，今年一季度上市银行生息资产收益率较年初下 降18bp。分类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行较年初的降幅分别为17bp、20bp、16bp、27bp。

往后看，生息资产收益率将继续承压 。 新增贷款方面，2024年2月、7月两次LPR调降对上市银行2024年净息差的平均拖累幅度为3.3bp。分类型来 看，对2024年国有行、股份行、城商行、农商行净息差的拖累幅度分别为4.1bp、3.1bp、3.0bp、2.9bp。 而且，由于当前有效信贷需求仍不足，LPR仍有进一步调降的可能。 存量贷款方面，一是LPR降息重定价，将会对明年一季度的息差带来扰动；二是存量按揭贷款利率有调降 的可能，假设存量按揭贷款利率一次性调整为新发放贷款利率，那么预计对上市银行净息差的影响在5bp 左右；三是部分地方城投仍在化债过程中，前期高定价也会继续被压降。

报告节选：

编辑：火腿肠