2024年医改深水区的政策与策略思考：医改紧锣密鼓，博弈增速变难，医药板块路在何方

政策视角：医改进入深水区，哪些医药底层逻辑将被扭转

三明模式将成为未来全国医改的重要参考

进入2024年以来，“三明医改”多次出现在国务院办公厅、国家医保局等的国家级政策文件中，相关的政策文件也都明确指出了深入推广三明医 改经验的方向。

随着中国医改进入深水区，三明模式在政策体系中的影响可能会越来越 大，而该模式的推广，也很有可能对整个医药产业的发展产生深远的影 响。 因此，如何理解三明模式，这种模式可能产生什么样的结构性机会，就 是国内医药投资的当务之急。

三明医改的多个经验被推广到了全国

如果对过往的三明医改和全国医改政策进行梳理、对照，可以发现三明医改的多个经验被推广到了全国，并对整个医药产业产生了巨大而深远的 影响，大量的产业逻辑因之重塑。比如取消药品加成、DRG/DIP、药品/耗材带量采购、发展中医药等多种政策均在三明医改的历史中有迹可循。 如今“三明医改”在国家级的政策文件中不断被提及，这也提示我们在判断未来医药产业的发展方向和投资机会时，应当对照三明的经验，去理 解未来的医改脉络。

管中窥豹：从三明政策主题词看医改轨迹变迁

三明医改主要经历了3个阶段：治混乱、堵浪费；建章程、立制度；治未病、大健康，各阶段均有各自特殊历史使命和改革重点： I. 第一阶段(2012.2~2013.1)：聚焦于综合性规划、医疗与医保、医药控费； II. 第二阶段(2013.2~2016.11)：聚焦于岗位目标年薪制、规范诊疗、按病种收付费、医疗保障、药品（耗材）采购； III. 第三阶段(2016.12~2022.6)：聚焦于薪酬考核激励、医防协同组织体系、医药卫生体制深化改革、中医药健康促进、医保支付制度完善。 三明医改各个阶段的政策焦点都是为后续阶段奠定政策基础，在政策延续的基础上融入新的阶段性内容。 医疗服务方面：实现了第一阶段遏制医疗费用，第二阶段分级诊疗，第三阶段构建紧密型医联体，最终实现医疗资源下沉。 医药方面：完成了第一阶段药品销售零差率，第二阶段药品集中联合限价采购，第三阶段达成“三明采购联盟”。医保方面：第一阶段调整原新农合、城居保、城职保待遇，第二阶段尝试实施按病种收付费，第三阶段推出按疾病诊断相关分组付费(DRG)，形 成按病种、按项目、按床日等多种付费方式并存的复合支付制度。

医生年薪制：推动医生的医务性收入导向

三明医改的医生薪酬计算原则为：即公立医院医生年薪=工分值x（基础工分+工作量工分+奖惩工分），工分值=全院工资总额/ 全院总工分。医生薪酬总额由上一年医院实际发放工资总额、上一年医院医务性收入、院长年度考核分、医院等级决定，不同 职称医生年薪有基础线和最高限额，薪酬来源不包括药品、检查、耗材收入。 对医生薪酬主要影响因素的相关性分析表明，主要影响因素为城镇居民可支配收入、住院人次数、门急诊人次数、医院专业性 质分类，人均GDP不是主要影响因素，但与医生薪酬呈弱正相关关系。

提升医疗服务收入占比，提高报销比例降低百姓负担

从2021年三明市县级以上公立医院收入结构相较于2011年医改前的变化，可以看出药品耗材收入占比有所下降，医疗服务和检查化验收入占比有 所上升。 在报销比例方面，三明医改也实现了老百姓看病负担减轻、报销比例提高的效果，尽管城镇职工和城乡居民住院次均费用均有所上升，但个人自 付费用负担整体呈现下降趋势。

医共体内外经济激励对医疗服务供给的影响

三明市于2015年8月在县级以上公立医院实行目标年薪工分制（医生工作量越大则工资越高，促使医生通过提高医疗服务供给的方式提高个人薪 酬）后，全市及基层门急诊人次均较改革前有大幅提升。另一方面，改革后医院门急诊人次并未下降，仍保持既往上涨趋势。 2018年1月实行支付方式改革（建立双打包制度，“大打包”针对医共体实施医保基金打包支付，“小打包”针对病种实行C-DRG打包支付） 后，全市、基层、医院门急诊人次的上升趋势均明显减缓，医院入院人次明显下降。而由于居民对于住院服务相较于门急诊服务的需求弹性更 小，全市及基层入院人次的变化无显著性差异。

医保谈判可能逆转创新药的经济学优劣势

创新药医保谈判也会对药物经济学的计算结果产生重大影响，以多纳非尼（进 入2021版医保目录）为例，比较医保谈判降价前后，多纳非尼对比索拉非尼一 线治疗中国晚期 HCC 患者的药品经济性，结果表明：在 1～3 倍人均 GDP 的阈 值下，多纳非尼对比索拉非尼一线治疗中国晚期 HCC 患者的药品经济性概率从 0.216 上升至 0.925。 一款原本不太可能具有成本 - 效果优势的创新药在纳入医保目录后开始变得具 备药品经济性。而这种显著的经济性优势也对产品的销售产生重要的助力。

策略视角：医药板块博弈增速还有用吗？

多因素综合作用，医药板块风格持续演化

近年来医药板块的基本面持续发生着重大的变化，新冠疫情、带量采购、医保谈判、健康消费需求、投融资环境变迁等多方面 的因素共同作用于医药板块，导致每年医药的板块整体表现，以及板块内的上市公司涨跌幅均有着较大的变动，很多曾经在某 个年份奏效的投资策略往往随着时间推移而逐步失效，医药的投资思路需要与时俱进，不可拘泥于过往曾经成功的策略。

集体景气渐行渐远，医药内部分化愈发明显

由于多因素的共同作用，医药行业的景气度也在持续演化。从收入和净利润增速来看，经历2018~2021的板块整体景气上行之 后，医药板块内部的公司由于发展逻辑的巨大差异，体现出明显的内部景气分化趋势，医药全部公司收入和利润增速的标准差 近年来呈现扩大的趋势。

成长股选股空间变窄

新冠疫情、带量采购、医保谈判、健康消费需求、投融资环境变迁等多方面的因素交替或并行地对很多医药企业的经营产生影 响，导致近年来能够实现收入高速增长的优质企业日渐稀缺，例如2019年收入增速≥50%、30~50%的公司占比分别为10%、 14%，而2023年分别只有6%、7%。这一方面导致成长股的选股难度增加、范围缩小，另一方面也导致成长股的估值空间受 限。

年涨跌幅与年业绩增速的相关性趋弱

随着业绩高增长股票的日益稀缺，过往曾经较为流行的基于业绩增速的选股策略近年来操作空间逐渐被挤压。我们对近年来整 个医药板块公司的年涨跌幅与归母净利润增速（剔除扭亏、转亏的公司，以及200%以上和-50%以下增速的极端值）进行了相 关性分析，可以看到增速对涨幅的回归系数逐渐下降，2018~2023的线性趋势回归斜率分别为0.28/0.70/0.50/0.23/0.17/0.12。

短期涨跌幅与单季度业绩增速的相关性也呈现弱化态势。计算2018~2023年的Q3单季度归母净利润增速（剔除扭亏、转亏的公 司，以及200%以上和-50%以下增速的极端值），与业绩最早披露日期（取业绩预告、业绩快报、正式财报三者最早的时间） 的前后10天（最早披露日的前8天~后2天）涨跌幅进行趋势回归，2023年斜率明显下降。

阶段性成长股投资难度变大，可打开长期成长的选股思路

随着医药板块内短期高增速的股票数量日渐稀缺，导致曾经在医药领域内占据主流风格的阶段性成长股博弈增速的策略日益狭窄，未来长期成长 股可能获得更好的投资收益。所谓长期成长股，其区别于阶段性成长股的核心就在于稳健业绩增速的持续时间更长，也许短期业绩增速不高，但 是长期业绩增速下降速度更慢，可以达成以时间换空间的效果。

成长无法避开的老龄化：渐行渐近的重大命题

中国老龄化程度持续加深，从人口结构比例、职工医保的在职退休比、抚养比，均能看到年龄结构变化即将带来重大的影响。对于医药产业而 言，老龄化一方面将带来巨大的疾病诊治和保健的刚性需求，但是另一方面又对支付端带来压力。 医药产业发展的根源是人口结构产生的需求，因此在挖掘成长股的过程中就必然面临老龄化的重大命题。如何深入地理解老龄化的内部结构以及 未来趋势，就成为了能否把握银发经济投资机会的核心。

现金循环周期背后的运营周转加速

现金循环周期（Cash Conversion Cycle, CCC）是存货周转、应收账款周转、应付账款周转的综合指标，反映了企业经营效率 和资金管理能力。现金循环周期较短意味着快速将投入资金转化为现金回报，从而提高资金的使用效率和降低资金成本。如果 现金循环周期呈现下降的态势，则意味着企业的营运效率正在走向提升。以天坛生物为例，该公司的现金循环周期近年呈现下 降态势，其构成因素中的存货周转、应收账款周转也都在明显加速，背后则反应了静丙等血制品在终端供不应求的高景气度。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）