2024年中期策略：星星之火

经济：美国逐步走向软着陆，国内出口延续强势

海外：美国经济仍在向软着陆迈进

2024年二季度美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率增长2.8%。美国第二季度经济增长环比提速，增幅超过市场预期，表明需求在借贷成本上升的压力下保持坚挺。其中，个人消费、存货投资、政府投资及非住宅固定投资是主要支撑项。高频数据方面，2024年7月制造业PMI(49.6%)跌入荣枯线之下，创7个月新低，服务业PMI(55%)仍在强劲增长。

2022年6月以来，美国GDP三大增长动力来源为居民消费、政府投资及非住宅固定投资资产。经济“软着陆”需要诸多前提条件，当前重点需要关注劳动力市场，在劳动力市场和经济平稳运行的假设下，三大动力来源可能会在高融资成本拖累下缓慢出现疲软，从而实现经济软着陆，而当前美国经济正逐渐向这一目标迈进。

海外：美国财政政策带动的投资热潮正在减弱

美国财政和产业政策带动私人部门在2023年出现制造业建设投资热潮，2024年上半年已有所放缓。美国政府通过财政和产业政策引导高端制造业回流，对公共和私人部门投资产生了积极的推动作用，其中《基础设施投资和就业法案》促进了公共投资、《芯片和科学法案》以及《通胀削减法案》促进了私人部门的制造业投资，掀起了美国制造业工厂建设热潮，大部分增长是由计算机、电子和电气制造业推动的，自2022年初以来，该特定类型制造业的实际建筑支出增长了四倍。2024年Q2美国制造业工厂投资有所放缓，对实际GDP季度增速贡献形成了小幅拖累，其中食品/饮料/烟草投资放缓显著。

海外：美国居民消费动能正在缓慢消退

2022年以来美国强劲的个人消费来自于美国疫情期间（2020Q1-2022Q3）财政刺激累积的超额储蓄释放、信贷消费的复苏以及强劲的就业市场，而这三大动能正在慢慢消退。根据旧金山联储推算的超额储蓄，自2024年3月已经降至0以下，并还在不断下降。美国个人贷款利息支出占个人可支配收入比重也在持续攀升，信用卡的存量贷款也在加速上行，截至2024年6月，美国消费循环信贷总计超过13000亿美元，利息支出比重超过2.5%。

海外：就业市场正沿着软着陆趋势发展

就业市场正沿着软着陆趋势发展。美国劳工统计局报告，2024年7月份失业率上升至4.3%，非农就业人数小幅增加11.4万人。医疗保健、建筑、运输和仓储行业的就业继续呈上升趋势，而信息行业的就业岗位减少，再度确认了就业市场正在放缓的趋势，新增就业结构的广度也在持续收窄。

劳动力供需缺口也正在收窄。今年以来美国劳动力供需缺口显著收缩，截至2024年5月降至14.91万人，大多数部门的职位空缺数量也在今年出现显著下降态势，2024年5月服务业，特别是休闲住宿和其他服务业的招聘需求出现显著下降。

美国大选选情追踪：哈里斯支持率正在持续提高

拜登退选后，哈里斯支持率正在提升，大选不确定性再度增加。2024年7月21日，拜登宣布退选，并支持提名现任副总统哈里斯为民主党总统候选人，有助于部分挽回因为对拜登表现失望的民主党选民。根据网络政治股票市场PredictIt，特朗普胜选股票每股股价下降至0.6美元。8月2日，美国民主党全国委员会宣布，美国副总统哈里斯已获得足够锁定民主党总统候选人提名的党代表票。

当前特朗普在摇摆州依然保持领先优势。民调支持率更多反映普选情况，观测摇摆州的支持率则更为准确和重要。根据民调数据网站RealClearPolling，截至2024年8月2日，特朗普的支持率在关键摇摆州宾夕法尼亚、佐治亚均领先于哈里斯。

特朗普1.0：美债收益率上行，美元维持震荡

2016年特朗普美国总统大选获胜后，美国十年期国债收益率持续上行。由于特朗普希望推进的关税政策、减税法案等都有一定的通胀属性，美国十年期国债收益率由特朗普当选的2016年11月9日的2.1%上行至2016年12月8日的2.4%，并在随后的两年内高位震荡，直到2018年底，由于市场担心紧缩的货币政策可能导致经济衰退，收益率开始下降。

2016年下半年美元逐步走强，特朗普当选美国总统后美元指数高开后维持震荡。美元指数由特朗普当选的2016年11月9日的98.7点上涨至2016年12月28日的高点103.3点，随后2017年，由于特朗普政府财政刺激政策未达预期，以及包括欧元区在内的全球经济复苏趋于下滑。2018年，在美联储持续加息背景下，美元指数开启上升通道。

特朗普2.0：反移民论调或加大滞胀风险

特朗普上台预计将重启反移民论调，并收紧边境。据CBO估计，疫情爆发以来（2020年以来）美国移民人数激增，2023年新增达到330万，且其中大部分是无证移民（240万）。特朗普收紧移民政策预计将使边境入境人数正常化。

CBO预计2034年的实际GDP将因移民激增而增长2.9%。据CBO估计，从2024年到2029年，个人消费支出的增长约占因移民激增而产生的实际GDP总增长的一半。到2034年，消费对实际GDP年增长的贡献将增加到72%，非住宅固定投资和住宅投资的贡献将分别下降到11%。今年以来失业率与非农的背离主要来自于部分招聘需求被非法移民填补，反移民论调一方面或加大职位空缺，从而增强薪酬通胀粘性，另一方面将对消费支出存在负面影响，加大滞胀风险。

流动性：由背离走向共振

海外：美国就业软着陆的路径来自于需求与供给缓慢减弱

从就业人数看，当前已基本回补美国疫情（2020年1月-2022年9月）缺口，未来招聘需求有望放缓。2020年以来美国非农新增就业主要为疫情后服务业复苏的需求回补，特别是休旅住宿和医疗保健等私人服务业。从数据来看，私人部门的就业增长在一定程度上带动了整体就业的增加，但具体招聘动力主要源于服务业的招聘回升。

从劳动力人口供给来看，新增就业人口主要来自于移民，移民流入放缓或推动劳动力市场供给收缩。本地出生人口就业指数在美国疫情结束（2022年9月）后增长缓慢，而今年以来美国移民流入速度有所放缓，或造成劳动力供给端的同步收缩。

海外：降息已成为市场一致预期

当前美联储关注的核心矛盾已从通胀逐步转向劳动力市场。SEP预测2024年、2025年经济增速将保持在2%以上，失业率高于4%，而通胀将显著放缓。这些预测表明经济形势可能朝着有利于降低利率的方向发展。

7月美联储Fomc会议后的发布会打开了9月降息的可能性。鲍威尔在2024年7月31日的利率会议后的发布会上提出“如果条件允许，九月份降息的可能性是摆在桌上的”。在数据不出现意外颠簸的情形下，降息已经接近。8月杰克逊霍尔会议或再度确认，当下降息的节奏和深度已经比何时开始更重要，市场与美联储的分歧主要在于终端利率(中性利率)，一次降息可能不会带来宽松效果，市场正在展望短期内的第二次和第三次利率调整。

政策：改革举措加速落地，宏观政策更加给力

总量政策：下半年专项债及国债发行再提速

三季度专项债发行将提速，8-9月合计待发行地方专项债达到1.22万亿元。截至2024年7月23日，从各省市披露的地方专项债发行计划来看，8月、9月计划新增专项债发行额分别为5959亿元、6284亿元，专项债发行再提速。区域分布来看，广东、江苏、四川等经济大省为主要发债省份。

今年年内仍有超5000亿元的超长期国债待落地。根据财政部相关通知，2024年5月至11月将“均匀”发行超长期特别国债，规模达1万亿元。截至7月24日，超长期特别国债发行规模已达到4180亿元，今年年内仍有超5000亿超长期国债待落地。

需求端：着力提振消费，以旧换新和个税改革或加速落地

2024年7月政治局会议提出“提振消费为重点扩大国内需求” ，政策重点由重投资转向振消费。一是接续落实“两新”工作，尤其是耐用消费品以旧换新。从2023年家庭保有量和各耐用消费品使用寿命期间的内销量来估计当前各耐用消费以旧换新的潜在数量，我们预计截至2023年年底我国有2.8/2.0/2.4/1.4亿台洗衣机/冰箱/电视/空调可供换新，涉及金额约为2.3万亿元。

二是拓展个税专项附加扣除项目，降低中低收入人群税负。 2005年以来我国经历5轮个税改革，前三轮均调征个税起征点，2018年以来在内需偏弱的大背景下，改革方向逐渐转向降低中低收入人群税负，通过税级调整扩大低税率的级距，专项附加扣除由教育医疗养老托展至婴幼儿照护，后续继续拓展转向附加扣除项目或成主要发力点。

市场：星星之火

市场因何而变？

2021年以来，股市持续调整的原因在于估值和业绩双重压力。估值调整的原因是国内宏观经济增速回落、社会主体预期转弱、中美经济周期和货币周期错位等因素，业绩下行则是名义GDP回落。

wind全A估值从24倍调整到16倍以内。wind全A估值从2021年年初的24倍调整到最新的15.66倍，调整幅度为34.75%，十年估值分位数也从96.7%调整到30.4%。

wind全A盈利能力自2021年至今也在整体下行。wind全A（除金融石油石化）ROE（TTM）从2021年高点的9.6%调整到2024Q1的7.4%，A股上市公司整体ROE呈阶段下行趋势。

2024年大小盘再平衡

2024年在国九条催化、资金层面和风险偏好的共同影响下，处于大小盘再平衡的周期。时间上来看，通常一个大小盘周期在5-7年，2021年2月沪深300指数高点至今是小盘占优的周期，2024年处于再平衡周期，类似于2011-2012年、2014年四季度，大盘阶段性占优。

中小盘风格无论是绝对估值水平还是相对估值水平，都有提升的空间。长周期来看，风格相对优势的来源是估值的提升，核心是高质量发展下科技创新、新兴产业周期的驱动。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）