2024年华纳药厂研究报告：布局抑郁症原创新药与濒危药材人工替代，打造原料药制剂一体化综合平台

华纳药厂：原料制剂一体化 产研，质量与成本优势明显

自主创新驱动发展，打造制药产业化平台

布局化药、中药两个产业化平台，持续迈向高端。公司成立于2001年，于2021年在上交所科创板上市，是一家拥有多个 研发中心、可对接全球创新资源，覆盖中药、化药、生物大分子药物产业链，立足中国、布局全球的创新驱动型药品生 产企业。公司通过产品集群化开发和平台技术共享，逐步建立起具有“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台； 并以濒危动物药材替代品研究、植提原料等特色中药为契入点，持续打造特色创新中药产业化平台。此外，公司持续向 市场提供优质技术服务，将CMO/CDMO业务打造成为一个新的利润增长点，进一步提高公司在医药产业链上的综合实力。

股权结构稳定，积极向下布局加速企业发展

股权结构集中且稳定。公司实际控制人为董事长黄本东，其通过华纳医药间接控制公司39.78%的股份，第二大股东徐燕 直接持有公司14.07%的股份，股权较为集中且稳定。

积极探索化药、中药两个产业链的配套规划与建设。公司向下扩张成立了手性药物、天然药物、华纳医贸、科技开发四 大全资子公司；并参股致根医药、天玑珍稀等公司布局药品、中药材等研发工作。公司目前已具备片剂、胶囊、颗粒、 散剂、干混悬剂、吸入溶液剂、小容量注射剂等多种剂型制剂产品和化学原料药产品的生产能力，建成了从新产品立项、 研究、注册到产业化的研发体系，以及可覆盖各级医院、基层医疗机构、OTC终端的营销网络。

2024年6月16日，公司发布定增公告，拟向实控人黄本东旗下新设立公司华纳至臻非公开发行1465.41万股，募资不超过5 亿元，用于补充流动资金。通过本次发行可增强公司资金实力与核心竞争力，推动公司发展战略的实现，凸显了实控人 和管理层对公司长期发展的信心。

业绩增长稳健，控费成果显著

利润增长略快于收入，费用率持续下行。2018-2023年，公司营业收入由6.13亿元增至14.33亿元，CAGR达18.5%；归母净 利润由0.88亿元增至2.11亿元，CAGR达19.1%，略快于收入端。费用端，自2021年起公司销售费用率快速下降，由2021年 的46.56%降至2023年的36.85%，管理费用率和财务费用率低位维稳，整体控费成果显著。未来随着公司持续加强销售渠 道拓展，通过精细化管理提高管理效率，销售费用率有望进一步降低，提升经营效率。

制剂业务保持稳健，原料药业务增长较快

制剂业务整体稳健，原料药业务快速增长。从业务结构看，公司原料药与制剂业务比例总体稳健。制剂产品贡献了公司 80%以上的利润，其毛利率受集采因素略有下降，但依然保持在70%以上，其收入由2018年的4.56亿元增至2023年的11.14 亿元，CAGR为19.6%。公司原料药产品在满足自供的前提下也逐步向市场供应，其收入由2018年的1.20亿元增至2022年的 2.07亿元，CAGR为14.6%；2023年受益于原料药关联客户的不断拓展，恩替卡韦、甘磷酰胆碱等主要产品放量加速，板块 实现营收2.87亿元，同比增长39.04%。

毛利率受集采影响略有下滑，净利率水平业内领先

利润率在行业中处于高位，盈利能力有望进一步提升。2021-2023年公司毛利率由72.39%下滑至64.79%，主要系吸入用乙 酰半胱氨酸溶液、蒙脱石散、吗替麦考酚酯胶囊等产品进入国家集采或地区联盟集采价格降低所致，但整体在行业中仍 处于高位。公司费用管理稳步推进，销售费用率持续下行，致使净利率一直保持在业内较高水平。未来随着公司直销渠 道的不断搭建，有望进一步扩大终端覆盖，提升销售水平并降低销售成本，净利率预计将稳中有进。

自研六大核心技术平台，持续优化产品结构

自研建设六大核心技术平台，研发体系优势明显。公司以市场需求为导向，自研形成了包括手性药物、微丸释药、铋剂 工程、肺部吸入给药、绿色提取及制备工艺和质量控制等六大核心技术平台，在此基础上通过合作研发、技术引进等方 式作为补充，持续为企业产品矩阵补充优质的创新产品，优化产品结构，提升产品竞争力。

仿制药借力集采增长稳健， 独家及特色增量品种众多

产品集群化开发，产线布局丰富

现有制剂产品集群丰富，涵盖消化、呼吸、抗感染等重点领域。截至2023年，公司拥有化药制剂注册批件49个、中药制 剂注册批件19个，产品涵盖消化、呼吸、抗感染等重点领域，形成了特色鲜明的产品矩阵。2023年公司积极拥抱集采， 推动盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液等产品进入国家集采，制剂产品实现营收11.14亿元，同比增长4.93%。

持续拓展营销网络，核心制剂产品市场优势明显

营销布局完善，核心产品市占率领先。在制剂产品方面，公司持续推动“渠道经销”与“终端服务”的平行发展，建立 起互相支撑的制剂营销平台，已与国药控股、华润医药、上药控股、重庆医药等大型企业建立合作关系，完成主渠道经 销网的构建。同时，公司与基层终端团队合作，增加公司产品在局部市场覆盖面，实现对主渠道经销网络的有效补充。 此外，公司持续加强与百强连锁药房的战略合作，通过区域连锁直供的方式进一步提高公司产品的终端覆盖水平。据米 内网数据，对公司销售贡献较高的吸入用乙酰半胱氨酸溶液、蒙脱石散、琥珀酸亚铁片、双氯芬酸钠缓释片、胶体果胶 铋系列产品、磷霉素氨丁三醇散等产品市占率领先，多库酯钠片等独家产品在市场中差异化优势明显，放量稳健。

建立“原料制剂一体化”优势，提升运营效率

原料药持续向外供应，贡献可观营收。公司在满足自身需求的同时，向市场提供原料药、中间体及药用辅料等产品，并 成功拓展韩国、东南亚等国际市场，截至2023年已拥有58个特色化学原料药、数十个中间体、20余个药用辅料品种的供 应能力。营销方面，公司重点打造“关联服务与战略订制相结合的原料药营销平台”，推动公司原料药与国内仿制药企 业关联，进一步扩大公司恩替卡韦、胶体果胶铋等优势原料药品种的市场占有率。2023年恩替卡韦等主要原料药收入稳 健增长，全年原料药及中间体等产品实现营收2.87亿元，同比增长39.04%。

原创抗抑郁新药有望成为潜在 BIC品种，分享百亿市场空间

新药在研管线丰富，构建中长期成长梯队

在研项目众多，抗抑郁新药潜力较大。截至2023年，公司共有92个在研项目，其中创新药物研发项目8个，改良型新药研 发项目2个，新注册分类仿制药研发项目63个，一致性评价项目10个，国际注册项目9个。创新药方面，中药1类创新药乾 清颗粒已开启II期临床，ZG-001抗抑郁创新药正式进入I期临床，ZG-002已完成临床前研究。

全球抑郁症患者基数大，中国治疗率严重不足

我国抗抑郁用药需求大，市场有望持续扩容。抑郁症是以抑郁心境为主的情感障碍，病因迄今尚未明确，一般认为是生 物、心理与社会环境等诸多因素导致其产生。据世界卫生组织数据，全球有超3.5亿人患不同程度的抑郁症，预计到2030 年其将成为全球疾病负担排名第一的疾病。据《2022年国民抑郁症蓝皮书》数据，我国抑郁症患者约9500万人，但治疗 率不足10%，充分治疗率更是仅有0.5%，与发达国家差距较大；且抑郁症患者复发率高达50%-85%，其中50%患者会在疾病 发生后2年内复发，有很大的用药需求。

当前抗抑郁治疗药物品类众多，多数仍基于单胺假说

抑郁症普遍认可的发病机制是单胺假说，当大脑神经中5-羟色胺（5-HT）、多巴胺（DA）、去甲肾上腺素（NE）表达不 足时就会导致抑郁的发生。遵循该机制，通过阻断单胺重摄取进入神经末梢，以次提高单胺水平，三环类、四环类、选 择性5-HT再摄取抑制剂（SSRIs）及5-HT与NE再摄取抑制剂（SNRIs）等药物被设计出，并成为临床主流的抗抑郁治疗药 物。然而，单胺假说仍存在一定理论缺陷且不良反应众多，如药物提升脑内单胺可以马上见效，但抗抑郁疗效出现却需 要数周时间，因此其虽然可作为抑郁症药物的研发逻辑，但其却并非人类致郁的全部原因，依然存在更深层次的发病机 制。

独家布局濒危动物药材人工替 代品，抢占数十亿产业空间先机

濒危动物药材供需严重失衡，人工替代被证实是可行之路

濒危药材，指被列入《国家重点保护野生动（植）物名录》等的动植物种，为100余种名优中成药和300余种经典名方的 君药或主要药味。2020版《中国药典》（一部）收录的1600余种中成药种，超60%含有濒危药材，因而在临床处方中使用 率高，需求量大，与日益枯竭的蕴藏量之间的冲突愈发凸显，研制或寻找替代品是亟需解决的重大难题。

国家限制濒危动物药天然品应用，人工合成是解决其供给不足的核心手段。1995-2020年版《中国药典》一部正文中动物 药占比由9%降至8.1%，其中大部分为珍稀濒危动物药材。国家战略层次上对濒危动物药的保护保证了其可持续发展，但 也在一定程度上影响了开发利用。人参、三七等濒危植物药材的栽培成功表明，依靠野生变种是目前解决植物药材供给 的主要途径，但通过“人工繁育野生动物”来解决大部分动物药材供给问题并不现实，因此人工合成途径就成了主要解 决办法。

众多濒危动物药仍无人工替代品，市场仍是一片蓝海

现有替代品无统一标准，人工制品研制壁垒较高。目前，生物种属亲缘关系相近、药理药效相似、人工养殖及人工合成 等是濒危动物药替代品寻找的主要途径，但相关替代品普遍存在药理活性和化学成分不尽相同的情况，并无统一的遴、 研制选标准，导致其临床疗效与天然品差距较大。人工合成，先要解构天然品，从现代科学的角度明确其功效成分，如 麝香的麝香酮；目前除人工麝香外其余动物药材的人工替代品均存在明显不足，在临床应用时十分受限，因此人工替代 品市场仍是一片蓝海。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）