2024年行业比较专题报告：海外不确性上升，出海板块的分化与筛选

一、核心观点

海外两大不确定性因素下，如何看待出海板块的投资逻辑？ （1）美国进口比较视角：2018-19 年加征关税产品有何特征？回溯 2018-2019 年中美贸 易摩擦历史，美国根据 301 调查清单先后对中国发起四批征收关税清单，导致美国针对自 中国进口商品所征收的关税持续上升至较高水平。结构来看，美国对我国加征关税所涉及 行业具备两点特征：①主要集中于高端制造+劳动密集型行业，且多数为美国对中国进口 依赖度较高的产品；②相对劳动密集型产品而言，美国对我们高端制造产品加征关税的力 度更大一些。结果上来看，美国自中国总体进口份额确实出现趋势性下降；进一步观察各 细分行业自中国进口份额来看，发现：①绝大多数产品美国自中国的进口份额均出现大幅 回落。无论是高端制造业还是传统行业，美国自中国的进口份额均出现大幅回落；与此同 时可以观察到美国自越南、墨西哥为代表的新兴国家进口份额上升。背后逻辑在于：企业 通过向海外投资建厂等方式以规避贸易壁垒。②凭借“过硬”的产品维持全球竞争力，尽 管加征关税依然有能力提升份额，主要是锂电池为代表的行业。

（2）我国出口比较视角：美国关税对出口各行业影响几何？出口视角下我国对美出口总 体份额同样下降，亦聚集于高端制造+劳动密集型行业。观察各细分产品对美出口份额的 变化，可分为两种情况：①对美出口份额上升，对应：光学仪器等（HS90 编码）、蓄电池； ②多数产品对美出口份额下降，其中，以家具、车辆及其零件、鞋靴为代表的行业下降幅 度更大。但与此同时，我国多数产品对全球出口份额出现上升。其中，全球出口份额仍处 于上行趋势，对应两种类型：高端制造+上游原料类；全球出口份额维持高位或仍有上升， 主要对应以消费制造为代表的劳动密集型行业，包括纺织服装、家具、玩具等。

据此，我们可从上一轮美国对我国加征关税中得出两点启示：①高壁垒+拥有核心技术的 产品仍可实现全球出口份额的扩张。②转口贸易或者海外投资建厂以规避关税壁垒。这可 从我国对全球出口份额的提升得到证实，其中，以我国各产品对东盟出口为例，在对美出 口份额下降的同时，对东盟出口份额反而出现上升，尤其是以家具、皮革制品、纺织服装 为代表的行业出口份额的提升更为明显。 对应至上市公司层面，具备“营、利”双升逻辑的板块其相对优势或更为明显。观察近些 年来各个板块海外营收、海外毛利率与国内毛利率差值的表现，可将其划分为三种类型： 类型 1：前期增收不增利→后期增收增利，包括：基础化工（橡胶、化学制品）、电子（元 件、光学光电子）、汽车（汽车零部件）、轻工制造（家居用品）等。 类型 2：增收增利模式，包括：纺织服装（纺织制造）、电力设备（电池）等。 类型 3：前期不增收也不增利→后期增收增利，包括：机械设备（工程机械）、家电（小 家电、家电零部件、白色家电）、电子（消费电子）等。

（3）全球不确定性环境下，三条抵御关税风险的线索：①出口地区以新兴市场为主+外需 维持相对景气或具备景气改善逻辑的细分方向，包括：船舶、商用车、通用设备以及叉车 为代表的工程机械；②出海以规避关税风险。考虑到：以家具、家电、纺服等为代表的消 费制造业其需求地区主要以欧美为主，当前美国经济的放缓可能短期加大对我国相关产品 出口的扰动，并进一步传导至上游产业链需求。静待美联储降息周期开启，可优先选择利 率敏感型或低库存品种；③寻找具备“硬实力”的产品，即便在加征关税背景下，依然能 够凭借“过硬”的产品实力实现全球份额的扩张。

二、海外两大不确定性因素下，如何看待出海板块的投资逻辑？

关税风险与衰退交易或为近期出海板块调整的核心因素。观察近期出海板块的股价表现， 自 5 月份以来整体出现明显回调，尤其是 7 月以来“特朗普交易”下，市场对于关税风险 的担忧明显上升，进而拖累出海板块整体的股价表现。不过，结构层面上则有分化，在对 美出口担忧上升的同时，对新兴国家占比较高+需求存在景气逻辑的细分板块其股价则显 示出了相对韧性，典型的以商用车、船舶为代表的细分行业。那么，在当前全球宏观环境 存在两大不确定性（美国经济放缓+关税风险上升）的背景下，我们应该如何筛选出海板 块的投资机会？哪些板块的外需具备可持续性或有望率先开启景气反转的逻辑？实际上， 回顾历史我国出口产品的关税风险并非“新生事物”，早在特朗普政府时期美国便已经对 我国出口产品征收过关税。因此，以下本文将从供需两个视角下对上轮美国加征关税进行 历史复盘与分析，以观察企业如何抵御关税风险，并筛选相关板块的投资机会。

2.1 美国进口比较视角：2018-19 年加征关税产品有何特征？

上轮加征关税的结果是中国对美出口“市占率”的下降。回溯 2018-2019 年中美贸易摩擦 历史，美国根据 301 调查清单先后对中国发起四批征收关税清单，导致美国针对自中国进 口商品所征收的关税持续上升至较高水平。根据数据统计，美国针对自中国进口商品所征 收的关税税率由 2018 年初的 3.1%上升至 19.3%的水平，曾经最高达 21.1%；远高于美国 自全球其他国家进口商品所征收关税的平均水平（2023 年约为 3%）。同时，从其所覆盖的商品范围来看，惩罚性关税所覆盖的商品比例高达 66.4%。拆分进口份额来看，我们以 12 个月移动平均进行衡量，自 2018 年 3 月的阶段性高点 21.76%趋势性回落至 2024 年 5 月 的 13.5%。按照 301 调查清单所涉及的商品分类来看，清单所涉及商品（List1，2，3， 4A）的进口份额出现明显下降，由 2018 年的 14.2%下降至 2024 年的 7%左右。这意味着， 美国自中国进口份额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降，贸易壁 垒程度的加深确实对中国出口自美国的商品产生了较大的影响。

进一步拆分和归纳美国对我国加征关税产品所涉及的行业，具备两点主要特征：（1）主要 集中于高端制造+劳动密集型行业，且多数为美国对中国进口依赖度较高的产品。梳理美 国2018-2019年对我国征收关税清单所涉及的产品，直接测算2018年各产品的占比发现， 涉及行业主要集中于：①高端制造领域，包括电气设备、电子产品、机械设备以及汽车零 件等行业，对应 HS 编码的 84 和 85，2018 年占比分别为 24.3%和 16.9%。进一步观察这两 类编码所涉及的细分产品，主要是以自动数据处理设备、手机、变压器、绝缘电线电缆、 集成电路、蓄电池等为代表的细分领域其占比较高，即对应征收关税的产品金额较高。② 以消费制造为代表的劳动密集型行业，包括家具、纺织服装、鞋靴、玩具、皮革制品以及 白色家电等。这些产品既属于中国传统优势行业，亦属于美国对中国进口依赖度较高的产 品。据测算，2018 年家具、针织服装、非针织服装、皮革制品、鞋靴、其他纺织品制成 品、玩具这些品类来看，美国对中国的进口依赖度分别为 52.2%、31.7%、34%、53.6%、 53%、55.5%、80.8%，相比于彼时美国对中国 21.3%的进口依赖度显然更高。此外，③还 有部分传统周期行业，如钢铁、塑料及其制品、橡胶及其制品等，亦占据一定的比重，不 过相比于高端制造和以消费制造为代表的劳动密集型行业比重相对更低一些。（2）相对劳 动密集型产品而言，美国对我们高端制造产品加征关税的力度更大一些。根据美国 301调查所发布的四批征收关税清单，截至目前其税率可分为两档 25%和 7.5%（2020 年 2 月 由 15%降至 7.5%）。进一步拆分这两档关税产品所对应的行业发现：①加征 25%关税产品 主要集中于：电机、机械器具等、家具、以及车辆及其零件等；②加征 7.5%关税产品主 要集中于：纺织服装、鞋靴、塑料及其制品、玩具等，其占比合计 81%。

结果上来看，美国自中国进口份额1确实出现下降，但各行业则有分化。基于前文分析结 论，美国自中国进口份额自 2018 年以来确实出现明显回落，尤其是美国对我国加征关税 产品的进口份额回落幅度显然更大。但行业结构表现则存在分化，测算 2018 年至 2024 年美国对我国征收关税品种的进口份额变化来看大概三分之二的品类进口份额出现下降， 而剩下的三分之一则表现为基本持平或趋于上升。进一步将其归纳至各细分行业，并剔除 掉 2018 年美国自中国进口份额偏低的行业，发现： （1）绝大多数产品美国自中国的进口份额均出现大幅回落。总体上来看，无论是高端制 造业还是传统行业，美国自中国的进口份额均出现大幅回落，尤其是以皮革制品和家具为 代表的行业，其 2024 年相比于 2018 年下降的幅度均在 20%以上。在中国进口份额下降的 同时，以越南、墨西哥为代表的国家成为本轮进口结构转移的受益者，其进口份额均出现 明显提升。其中，自越南进口份额提升幅度较大的细分板块主要集中于家具、纺织服装、 电子（手机、自动数据处理设备以及半导体等）、小家电（吸尘器、剃须刀）等；自墨西 哥进口份额提升幅度较大的细分板块主要集中于钢铁制品、光学仪器等、车辆及其零件、 小家电（微波炉等）以及部分机械设备（叉车等）。其背后逻辑在于：企业通过转口贸易 或海外投资建厂等方式以规避贸易壁垒，体现的是全球供应链的深化与转移。 （2）凭借“过硬”的产品维持全球竞争力，尽管加征关税依然有能力提升份额，主要是 锂电池为代表的行业。2018 年美国自我国进口的锂电池份额达到 47.3%的较高水平，在 7.5%（前期为 15%，2020 年 2 月下降至 7.5%）的关税背景下，不同于其他产品进口份额 的下降，该产品进口份额不降反升，直至 2023 年已经超过 70%。其背后体现的是我国锂 电池产品所具备的较强全球竞争力。事实上，无论是从我国锂电池全球出口份额（2022 年该数据超 50%），还是从衡量国际竞争力的 RCA 指数（2022 年为 3.22）来看，均显示出 了我国锂电池产品较强的全球竞争力。

2.2 我国出口比较视角：美国关税对出口各行业影响几何？

我国对美出口总体份额同样下降，亦聚集于高端制造+劳动密集型行业。基于我们已经发 布报告《如何从出口视角判断出海景气变化？》中提出，2018 年以来我国出口至各地区 的份额出现变迁，以美国为代表的发达国家占比下降，由 2018 年的 19.3%下降至 2024 年 5 月的 14.14%；与此同时，以东盟为代表的新兴市场国家则占比上升，东盟+印度+俄罗斯 +沙特+阿联酋+巴西+墨西哥在我国出口占比由 23.03%上升至 31.04%。最终的结果便是， 我国出口全球份额 2018 年后仍在持续攀升，尤其是 2020 年公共卫生事件的爆发更是显示 出我国供应链体系的完备性，带动出口全球份额进一步上升。结构层面上来看，其行业特 征与从美国进口视角所得出来的结论类似。即，美国对我国加征关税的产品主要集中于① 高端制造业+②消费制造为代表的劳动密集型行业，以及③部分化工细分领域、钢铁为代 表的传统行业。 那么，美国加征关税对我国各行业影响到底如何呢？对美份额的下降是否意味着行业景气 的边际回落？如同对美总体出口份额所呈现出来的结果一样，美国对我国加征关税主要涉及行业中，多数行业的对美出口份额2确实出现下降。但同时我们也观察到，在这个过程 中，我国出口全球份额仍然处于上升阶段，意味着即便对美出口份额下降，但在强大的供 应链网络和出口产品较强的全球竞争力共同带动下，我国出口行业仍然具备景气向上的机 会。观察各细分产品对美出口份额的变化，我们可将其分为两种情况：

（1）对美出口份额上升，对应：光学仪器等（HS90 编码）、蓄电池。其中，尤其是以蓄 电池为代表的产品，其对美出口份额由 2018 年的 13.4%上升至 2024 年的 22%，与前文美 国进口份额的上升和全球份额的扩张形成相互印证。 （2）多数产品对美出口份额下降，其中，以家具、车辆及其零件、鞋靴为代表的行业下 降幅度更大。但这并非意味着行业景气的走弱，进一步观察各产品出口全球份额来看：① 全球出口份额仍处于上行趋势，对应两种类型：高端制造+上游原料类。一则，代表高端 制造的电机等（HS85 编码）、机械器具等（HS84 编码）、车辆及其零件（HS87 编码）全球 出口份额均处于上行趋势，2023 年相比 2018 年分别环比提升了 3.4%、8.1%、6.4%，体现 的是我国出口结构的产业升级和该领域产品竞争力的提升。考虑到 HS84 和 HS85 编码所对 应的细分行业较多，我们进一步拆分各细分行业的出口份额，同样可看到其对美国出口份 额的下降与全球份额的上升。以电子产品里面的自动数据处理设备及其零件、手机为例， 2024 年相比 2018 年对美出口份额分别回落了 7.3%和 17.3%；与此同时，上述两类产品全 球出口份额分别上升了 2.4%和 5%。二则，代表上游原料类的塑料及其制品、钢铁制品， 2023 年相比 2018 年分别环比提升了 9.7%、7.7%。②全球出口份额维持高位或仍有上升， 主要对应以消费制造为代表的劳动密集型行业，包括纺织服装、家具、玩具等，意味着在 传统优势行业领域，我国仍然具备一定的竞争力；同时，这些行业作为出海较早的典型案 例，或大部分企业通过海外投资建厂实现全球份额的扩张。 据此，我们可从上一轮美国对我国加征关税中得出两点启示：①高壁垒+拥有核心技术的 产品仍可实现全球出口份额的扩张。典型的例子便是蓄电池，无论是从美国进口视角，还 是我国出口视角，其较强的全球竞争力均可得到验证；②转口贸易或者海外投资建厂以规 避关税壁垒。这可从我国对全球出口份额的提升得到证实，其中，以我国各产品对东盟出 口为例，在对美出口份额下降的同时，对东盟出口份额反而出现上升，尤其是以家具、皮 革制品、纺织服装为代表的行业出口份额的提升更为明显。一个明显的佐证是，以针织物 为代表的纺织原料对东盟出口份额出现明显上升，这意味着随着下游纺织服装企业将产能 外迁至东南亚，在满足美国出口需求的同时，也拉动了对于我国上游原料的需求。

对应至上市公司层面，具备“营、利”双升逻辑的板块其相对优势或更为明显。从财务表 现来看，无论采取何种方式实现全球份额的扩张，最终体现在财务表现上，则需要看到营 收的改善、甚至是盈利的扩张。倘若企业能够成功实现，我们认为该类企业能够较为成功 地抵御关税风险，在充满变数的环境中依然能够提升其相对比较优势。这里，我们选取涉 及关税的主要行业，并对海外和国内业务进行拆分，观察近些年来各个板块海外营收、海外毛利率与国内毛利率差值3的表现，可将其划分为三种类型： 类型 1：前期增收不增利→后期增收增利。企业出海前期通过加大投入、“以价换量”等 方式开拓海外市场份额；随着企业市占率提升，规模效应逐步显现，海外业务相比国内业 务的相对盈利优势逐步显现，体现为毛利率差值呈现趋势性上行。据此，我们可筛选出的 细分板块包括：基础化工（橡胶、化学制品）、电子（元件、光学光电子）、汽车（汽车零 部件）、轻工制造（家居用品）等。 类型 2：增收增利模式。出海本身属于龙头公司寻求第二增长曲线的过程，由于公司产品 本身具备较强的“硬实力”，在全球享有更高的议价权，或者海外更低的生产成本立马可 以帮助企业实现降本增效的逻辑，对应至 2016 年以来财务表现上便已经可以看到海外营 收占比和毛利率差值共振向上。据此，我们可筛选出符合该种模式的细分行业包括：纺织 服装（纺织制造）、电力设备（电池）等。其中，纺织制造更多体现的是降本增效的逻辑， 而电池则属于出海的高附加价值产业。 类型 3：前期不增收也不增利→后期增收增利。尽管前期海外业务已经开始为企业贡献部 分收入增量，但海外业务在营收和盈利均不具备相对优势，导致营收占比和毛利率差值均 向下；而随着后期海外和国内业务相对景气度的扭转，逐步带来海外营收占比和毛利率差 值共同改善。据此，我们可筛选出来的细分板块包括：机械设备（工程机械）、家电（小 家电、家电零部件、白色家电）、电子（消费电子）等。其中，需要注意的是，消费电子 后期的毛利率差值上行趋势偏弱，表现为底部企稳。

2.3 全球不确定性环境下：三条抵御风险的线索

基于前文分析结论，从上一轮美国对我国征收关税的过程中，我们确实可以观察到部分企 业仍然具备抵御关税风险的能力；但同时也需要承认的是，当前宏观环境或更为复杂、变 数较多，全球宏观环境仍面临两大不确定性。一方面，美国大选临近，关税风险上升。今 年 5 月 14 日美国贸易代表办公室便已经发布公告称将对提升我国以电动车、锂电池、半 导体等产品的关税水平，最新税率在 25%-100%不等。而近期美国共和党总统候选人特朗 普更是提出对中国进口商品征收 60%或更高关税计划。显然，随着美国大选的临近，关税 风险的雾霾仍然笼罩在上空，而这一非市场化手段对于产业的影响将是长期的，唯有能够 抵御关税风险的企业或将更能在这一轮大浪淘沙中实现“顺利”走出去。另一方面，近期 美国数据明显降温，海外经济衰退交易或将加大我国出口的不确定性。7 月美国新增非农 就业人数 11.4 万人，低于市场预期；失业率 4.3%，连续 4 个月走高且已经突破 4.2%的自 然失业率水平，萨姆法则也上升至 0.53%，触及衰退预警信号。当前，市场已充分定价 9 月美联储开启降息，而历次随着美联储降息周期的开启，利率敏感型或低库存行业或将有 望率先启动，但需要一定的传导周期。而在此之前，对美依赖度较高的品种则可能面临一 定的需求风险。基于此，我们结合出口需求地区拆分，在两大宏观不确定性因素背景下， 对于出海板块而言，可优先关注三条线索：

（1）出口地区以新兴市场为主+外需维持相对景气或具备景气改善逻辑的细分方向，包括：船舶、商用车、通用设备以及叉车为代表的工程机械。上述细分板块对美敞口占比均在 8%以下，尤其是船舶和商用车，美国占比更低；同时，上述细分产品出口至新兴市场的同 比增速今年均出现边际改善或维持相对景气，意味着其受关税风险扰动的概率较小，或将 主要受益于新兴市场需求的改善。 （2）出海以规避关税风险。此条路径在上一轮加征关税过程中，较为成功地帮助企业规 避关税风险的同时，部分企业甚至能够实现降本增效的逻辑。典型如同前文所提到的，近 些年来能够实现“营、利”双升逻辑的细分板块，如白色家电等。考虑到：以家具、家电、 纺服等为代表的消费制造业其需求地区主要以欧美为主，当前美国经济的放缓可能短期加 大对我国相关产品出口的扰动，并进一步传导至上游产业链需求。静待美联储降息周期开 启，可优先选择利率敏感型或低库存品种。 （3）寻找具备“硬实力”的产品，即便在加征关税背景下，依然能够凭借“过硬”的产 品实力实现全球份额的扩张。典型的如锂电池，在实现对美、对全球出口份额上升的同时， 其海外业务相比于国内业务具备相对盈利优势，表现为海外毛利率高于国内毛利率。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1 上游周期：海外经济衰退交易下，上游价格出现回调

美国经济数据降温+美联储主席鲍威尔鸽派发言下，9 月美联储降息已接近“板上钉钉”。 但与此同时，美联储降息周期的开启也意味着美国经济的放缓，近期数据显示美国实际失 业率进一步上升，并已经触及萨姆法则指标的衰退预警信号，引发市场对于海外经济衰退 的担忧。在此背景下，上游周期品的工业属性近期拖累其价格表现，仅黄金表现相对占优， 仍录得正收益。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确 定性相对较强，可逢低布局。

3.1.1 煤炭：价格弱回升，但供需格局偏弱

近期煤炭价格弱回升，但供需表现偏弱。近一个月动力煤价格指数、秦皇岛动力煤价格月 度环比分别录得 0.94%、1.07%。供给方面，中国电煤购经理人供给指数录得 51.2%，近一 个月以来整体呈现下行趋势但仍位于荣枯线之上；需求方面，中国电煤采购经理人需求指 数录得 49.38%，尽管需求的回落速度较为缓和，但已经降至荣枯线之下，显然需求的表 现或更弱。期间，煤炭供需基本面整体呈现偏剩格局，供需缺口为 2490 万吨。对应至库 存端来看，近期国内煤炭港口库存绝对水平处于相对历史高位，亦 CCTD 主流港口库存数 据为例，尽管近三周供给下行速度更快下有所回落，但截至 7 月 29 日仍然处于 83%的历 史高位。

3.1.2 有色金属：工业金属价格出现降温，金价高位震荡

美国经济衰退交易下，工业金属纷纷大幅回调。价格方面，截至 8 月 2 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格周度环比分别录得-6%、-11%、-8.5%、-9%、 -8.2%、-6%。库存角度来看，以铜、镍为代表的品种近期出现了库存回补。究其原因：近 期美国经济数据出现明显降温，7 月失业率 4.3%，连续四个月走高，向上突破并位于 4.2%-4.4%的自然失业率区间内，同时萨姆法则指标也已触及了 0.53%的衰退预警信号，引发市场对于美国经济衰退的担忧。而以铜为代表的工业金属对于经济需求较为敏感，经 济数据的降温短期对其形成较大的下拉动力。 黄金走出有色板块中的“一枝独秀”行情。截至 8 月 2 日，COMEX 黄金、白银分别录得 2486 美元/盎司、28.69 美元/盎司，月度环比分别录得 6.3%、-3.8%。在美国经济数据降温+ 美联储主席鲍威尔的鸽派发言下，9 月美联储降息已经接近板上钉钉。基于已发布报告《比 较学习“三中”公报精神，探讨贵金属交易空间与节奏》中我们对于黄金、白银的比较分 析，美联储降息周期的开启利好贵金属表现，但在降息周期开启至流动性陷阱解除期间黄 金的确定性相对更高，而白银的工业属性在经济放缓+风险偏好回落期间可能对其价格形 成制约。其更大的价格弹性或在美国流动性陷阱解除之后。

3.1.3 交通运输：运价指数边际放缓

近期运价指数出现边际放缓。截至 8 月 2 日，国际运价指数 BDI、BCI、BPI 指数月度环比 分别录得-23.1%、-40.1%、4%；中国出口集装箱运价指数月度环比录得 11%，但从周度数 据来看，已经出现拐头回落的迹象。在海外经济降温的背景下，全球外贸或面临一定的不 确定性，而这可能加大国际运价指数的短期波动率。

3.1.4 基础化工：化工整体价格延续降温趋势

化工整体价格延续降温趋势。截至 8 月 5 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4591， 月环比下跌 3.2%，环比上月跌幅有所扩大。具体化工产品来看，多数化工细分产品出现 回落，以纯碱、橡胶、通用树脂、涤纶等为代表的细分产品价格跌幅较大；而 MDI、氯化 铵等为代表的细分品类仍录得一定涨幅。

3.1.5 石油石化：衰退交易下，原油价格大幅回落

近期原油价格大幅回落。截至 8 月 2 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 78.39 美元/桶、73.52 美元/桶，月度环比分别录得-11.5%和-11.2%。从短期基本面数据来看： 供给端 OPEC 延续减产趋势，美国钴机数量近期也趋于放缓；需求端暑期消费旺季带动原 油去库好于预期，美国原油库存量趋于回落。但近期美国经济数据持续出现降温，市场对 于美国经济衰退风险的担忧上升，短期更倾向于定价经济需求的下降，故油价出现较大跌 幅。而后续来看，考虑到当前美国实际失业率已经突破 4.2%的自然失业率水平，萨姆法 则亦已经触及 0.5%的衰退预警信号，美国经济或已进入衰退前期，后期油价的下行风险 或主要来自于宏观经济的衰退逻辑。

3.2 中游制造：价格纷纷走弱，关注政策支持或外需韧性品种

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，近期在淡季+经济降温下，以钢 铁、建材为代表的细分品种价格均出现明显回调，短期在外需存在不确定性+内部有效需 求尚且不足的背景下，或更多定价宏观需求走弱的逻辑；另一类成长制造业相关的板块， 以电池、光伏为代表的产业链价格仍然处于下行趋势，仅部分设备类品种仍然维持相对景 气。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对 盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持 相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。

3.2.1 钢铁：价格表现延续弱势，近期出现底部企稳特征

淡季叠加经济降温下，钢材品种价格延续走弱。截至 8 月 5 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线价格分别录得 3250 元/吨、3460 元/吨、3860 元/吨、3460 元/吨、3560 元/吨，月环比分别录得-7.7%、7.2%、-4.5%、-6%、-7%。近期钢铁价格走弱或更多在定 价宏观需求走弱的逻辑：供给端来看，近期日均铁水产量符合季节性均值水平，其产能利 用率水平亦处于相对高位，供给并未出现明显萎缩；而反观需求端来看，海外美国经济数 据降温或加大我国出口的不确定性，进一步对于我国工业生产和制造业投资形成拖累；与 此同时，钢铁下游占比较高的房地产基本面尚未企稳，7 月数据转冷且供给偏弱，短期对 于上游需求难以形成有效的拉动。

3.2.2 建筑材料：水泥、玻璃价格均拐头回落

建材板块价格整体走弱。截至8月2日建材综合指数、水泥价格指数月度环比分别录得-15%、 -1%。同钢材品种相类似，在淡季叠加宏观需求降温的拖累下，价格纷纷出现回调。对应 至水泥的基本面数据来看：需求端来看，水泥发运率延续低位偏弱特征，截至 7 月 26 日 水泥发运率为 36.65%，相比于过去几年明显偏弱，今年以来持续处于低位。而在需求走 弱背景下，库存出现回补，近两周水泥库容比出现快速上行趋势。

3.2.3 电力设备：产业链价格延续弱势格局，太阳能电池相对韧性

价格继续回落，太阳能电池相对韧性。近一个月光伏产业链价格表现仍偏弱，以光伏行业 综合价格指数为例，截至 2024 年 7 月 22 日综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、电池片 月度环比分别录得-2.1%、0%、-2.7%、-5.6%、-2.8%。从其需求端来看，2024 年 6 月风 电、太阳能的新增设备容量累计同比分别为 12.4%和 30.7%，其中太阳能电池的装机需求 维持相对韧性；外需来看，或延续以价换量格局，2024 年 6 月太阳能电池出口数量、出 口金额累计同比分别为 24%、-32.7%。 电池供需边际放缓。截至 8 月 2 日碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 8.08 万元/吨、7.75 万 元/吨，月度环比分别录得-11%、-5.85%，产业链价格延续下行趋势。而从其产销两端来 看，6 月动力电池产量、装车量当月同比分别为 28.7%、30.2，相较上月均出现边际放缓。

3.2.4 机械设备：工程机械、船舶外需相对景气，内需关注设备更新政策效果

工程机械外需维持相对景气。外需来看，以叉车为代表的需求维持相对景气，6 月叉车出 口销量当月同比 23%，增速环比上月进一步走高。国内市场来看，6 月生产边际走弱，需 求较为平淡。6 月挖掘机开工小时数当月同比-3.1%，增速环比上月-0.76%拐头回落且降 幅扩大；液压挖掘机销量当月同比 5.31%，增速环比上月略微放缓。尽管相比于外需来看， 内需确实较为疲弱，但 7 月 25 日国家发改委、财政部正式发布《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》，加大支持大规模设备更新和消费品以旧换新。其 中，涉及机械设备领域包括船舶、农机等，后续可关注补贴政策效果。事实上，船舶行业 本身来看，在新一轮景气向上周期下，其基本面也具备较强支撑。2024 年 6 月船舶出口 金额累计同比 85.2%，属于当前我国出口当中外需具备较高景气度的品种。

3.2.5 公用事业：电力行业仍具备相对盈利优势

电力仍具备相对盈利优势。2024 年 6 月电力供需两端相对景气，全社会发电量和用电量 累计同比分别为 4.5%和 6.54%，增速环比上月略有放缓；营收、利润总额累计同比分别为 10.4%、23.1%，自二季度以来盈利增速边际放缓，部分原因来自于二季度以后较高基数效 应的影响。尽管增速已经边际放缓，但在经济基本面偏弱、外需存在不确定性的背景下， 相比于其他板块，电力行业当前的盈利表现仍然具备一定的比较优势。

3.3 下游消费：整体表现偏平淡，关注政策补贴效果

消费整体表现偏平淡，6 月社零增速有所回落，累计同比 3.7%，环比 5 月份下降-0.4pct， 当月同比更是下滑至 2%的水平，显示当前内需不足的问题。结构层面上，必须消费维持 相对韧性，可选消费则出现较大幅度的回落，其中以化妆品、体育娱乐用品、家用电器、 通讯器材等为代表的细分品类回落幅度相对较大。事实上，当前居民消费信心也确实偏弱， 6 月消费者信心指数下滑至 86.2，仍有待提振。不过，近期政策层面也出现了积极信号， 7 月 25 日国家发展改革委、财政部正式发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金， 加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中消费类产品补贴约 1500 亿元，涉及领 域包括家装、家电、汽车等等。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴 政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：内需具备政策补贴政策支持，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。

3.3.1 汽车：7 月车市整体偏平淡，关注补贴政策支持+外需韧性的商用车

乘用车产销量边际放缓，新势力相对亮眼，关注补贴政策下货币或迎来边际改善。6 月乘 用车市场整体进入淡季，乘用车产量、销量当月同比分别为-1.88%和-2.35%，增速下行至 负增长区间。新能源车方面，6 月销量增速虽略微下滑，但仍保持相对较快增长，同比增 长 30.07%。从高频数据来看，7 月乘用车市场或延续平淡，1-28 日乘用车市场零售 139.2 万辆，同比下降 3%，不过新能车市场零售 72.2 万辆，同比增长 31%，相对较优。事实上， 从新势力车企销量来看，比亚迪 7 月新能源车销量 34.24 万辆，同比增长 30.6%，理想 7 月交付 5.1 万量，同比增长约 49%，蔚来、零跑等品牌同时销量突破 2 万辆。此外，值得 关注的是，近期汽车报废更新补贴扩容和补贴翻倍对车市形成利好，同时，除了乘用车之 外，以货车、公交车为代表的商用车亦边际受益明显。更进一步观察商用车的内外需来看： 2024 年 6 月商用车销量 33.7 万辆，当月同比-4.9%，后续可关注政策补贴效果，或将有 望拉动需求回升；商用车出口数量 7.3 万辆，当月同比 17.5%，维持相对景气度。

3.3.2 家用电器：内销关注补贴政策效果，外需维持相对韧性

外需相对韧性，内需在高库存+需求偏弱背景下环比走弱。6 月家用电器相关品类零售额 累计同比增长 3.7%，环比上月显著边际放缓，环比下降-3.0pct；出口来看，6 月空调、 冰箱、洗衣机的出口数量当月同比分别为 49.3%、22.1%、12.3%，空调外需延续了夏季以 来的高增长趋势，冰箱，洗衣机等产品出口仍保持在相对较高的水平。对应至家用电器整 体的出口数据来看，6 月累计同比 14.8%，即便剔除基数效应后仍有 6.1%的增长，延续去 年下半年以来的增长态势。另外，尽管以旧换新补贴政策有望对内销形成一定的刺激，但 在国内有效需求不足+高库存的背景下，后续的刺激效果仍需要保持关注。根据产业在线 的最新排产数据来看，8-10 月内销排产环比走弱，或显示当前厂商心态仍偏谨慎；而外 需来看，8-10 月排产仍维持一定的增长但增幅边际放缓。

3.3.3 纺织服饰：内需承压,出口边际放缓

内需偏弱，外需边际放缓。（1）内需来看，6 月服装鞋帽针纺织品类社零累计同比增长 1.3%， 相较于上月的 2%下降-0.7pct，内需小幅承压，或主要受到“618”大促活动提前至 5 月， 上半年整体消费需求偏弱的影响；（2）外需来看，2024 年 6 月服装及衣着附件出口金额 累计同比为 0%，近期边际有所放缓。尽管当前海外库存仍处于相对低位，且美国服装行 业库销比趋于回落，但考虑到美国经济“硬着陆”概率正在持续加大，或存在一定的风险 扰动。

3.3.4 食品饮料：需求维持相对平稳

食品零售额增速回落，酒类价格相对平稳。2024 年 6 月粮油食品、饮料、烟酒零售额累 计同比分别增长 9.6%、5.6%、10.0%，饮料、烟酒相对上月分别下降-0.9pct，-1.0pct， 食品社零略微承压。盈利表现上：6 月食品、酒饮料、烟草制品利润总额的累计同比分别 为 10.1%、13.1%和 0.6%，增速环比上月分别-2.3pct、4.2pct、-2.0pct，其中酒及饮料 制品受益于茅台等主要产品价格回归稳定，销量重回增长区间，利润总额同比涨幅较大， 农副食品加工业利润总额增速环比+2.1pct，延续了上月以来的增长趋势。

3.3.5 社会服务：餐饮、免税均趋于走弱

餐饮、免税均继续趋于回落。具体来看：（1）餐饮：2024 年 6 月餐饮社零累计同比增长 7.9%，增速环比上月小幅下降了-0.5pct，下滑趋势延续；（2）免税购物：6 月免税销售 数据持续下滑，累计同比下降至-29.9%，环比下降-0.3pct。主要受到 6 月整体出行需求 减少，上半年整体消费需求低迷的影响。伴随暑期消费旺季的到来，后续可关注相关数据 表现。

3.3.6 轻工制造：家具内需依然偏弱，出口维持正增长

家具内需依然偏弱，出口维持正增长。6 月家具社零累计同比增长 2.6%，相较上月环比下 降-0.4pct；建材家居卖场的销售额累计同比为-8.12%，相比上月降幅收窄了 3.22pct， 但整体数据表现仍然偏弱，或仍主要受到下游地产需求尚未企稳的拖累。外需来看，2024 年 6 月家具出口金额累计同比 14.8%，相比于 2023 年末明显改善；即便是剔除掉基数效 应，上半年也依然实现正增长。尽管当前海外库存仍处于相对低位，且美国服装行业库销 比趋于回落，但考虑到美国经济“硬着陆”概率正在持续加大，或存在一定的风险扰动。

3.3.7 农林牧渔：猪肉价格回升，养殖利润延续回暖

价格方面，截至 8 月 1 日猪肉价格 29.94 元/公斤，月度环比 4.8%。价格的回暖带动生猪 养殖利润增长，近两个月外购仔猪和自繁自养生猪的养殖利润均出现明显回暖，截至 8 月 2 日分别上升至 323.61 元/头、494.5 元/头。在周期上行背景下，预计养殖企业业绩 有望逐步兑现。

3.4 TMT：以消费电子、半导体为代表的电子细分领域相对较优

经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， 仅电子细分领域基本面数据表现相对较优，后续有望延续复苏趋势。具体行业景气展望： 半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。

3.4.1 半导体：需求温和复苏下，半导体销售延续边际改善

需求温和复苏下，半导体销售延续边际改善。在经历了接近 1 年的边际修复，当前全球半 导体销售额仍然处于持续修复趋势。2024 年 5 月全球、中国半导体销售额当月同比分别 为 19.3%和 24.2%，增速环比继续上行。同时，观察日本和中国台湾半导体相关数据来看， 2024 年 6 月日本半导体设备出货额当月同比 31.8%，增速环比上月上行了 4.8pct；6 月中国台湾半导体材料营收同比-4.5%，尽管环比上月增速回落，但在全球半导体景气周期向 上+下半年需求有望温和复苏的背景下，后续仍可继续保持观察，或将有望边际改善。

3.4.2 面板：7 月价格环比回落，供需转向宽松

面板价格转为环比回落，三季度供需或偏宽松。7月32寸液晶电视面板价格环比下跌2.5%， 同时，其出货量同比亦出现有所放缓。量价均边际放缓的背景下，致使面板营收增速有所 回落。5 月 TFT 液晶面板和台股营收同比分别为 24.6%和 2.4%，尽管维持相对景气，但增 速边际放缓。事实上，进入三季度以来，终端需求低迷的拖累下，品牌备货策略较为保守， 传统备货季节呈现旺季不旺的特点。而供给端来看，尽管面板厂商期待再次通过控产对冲 需求回落，但整体产能的控制力度或不及需求下滑的幅度，整体供需格局偏向宽松。

3.4.3 智能手机：终端需求持续修复

二季度全球智能手机销量增长持续，国内外表现均不错。2024Q2 全球智能手机销量当季 同比 6.5%，虽然相比 2024Q1 略有放缓，但整体仍然维持较高增速；期间，国内智能手机 销量亦需求回暖，上半年累计同比 12%，增速边际改善。中短期维度来看，AI 赋能，叠加 换机周期，或将有望支撑智能手机市场的温和幅度。不过，根据群智咨询的预测，下半年 全球智能手机市场出货将稳步上升，但同比增长放缓，全年或为个位数增长。积极因素在 于下半年旗舰机型有望以苹果 iPhone16 系列端侧 AI 入局；而增速放缓则主要受到去年高 基数+全球经济放缓或将拖累终端需求表现。

3.4.4 计算机：PC 需求表现尚未实质性改善

当前 PC 整体销量表现仍然偏弱。2024Q2 全球 PC 出货量当季同比 5.4%，连续两个季度正 增长；6 月笔记本电脑销售额同比亦边际改善，实现增速转正。但较大程度上受到去年低 基数效应的影响，倘若剔除基数效应后，两者均为负增长，且考虑了价格因素的销售额其 跌幅环比扩大。值得关注的是，预计将于 2024 年第三季度后段发布的 AMD Ryzen AI 300 和英特尔 Lunar Lake 将进一步推动 AI PC 的普及，后期可保持关注。

3.4.5 传媒：近期观影热度持续偏冷

近期观影热度偏淡。截至 2024 年 7 月 28 日，电影票房收入和观影人次同比分别为-30.92% 和-30.99%，近一个月以来热度明显回落。

3.5 金融地产：7 月地产数据转冷，政策继续发力，静待效果显现

基本面数据来看，无论是银行信贷需求，还是地产的基本面数据，均显示当前金融板块的 基本面尚未企稳。不过，7 月政策层面的积极因素也正在累积，央行先后下调逆回购、LPR、 MLF 利率，尽管力度偏弱但依然能够对居民的“负债端”起到一定修复作用。目前来看， 预计后续连续降息的概率较高，尤其是伴随海外经济放缓力度加大和美联储降息周期的开 启其下调力度有望加大，进而更大程度上缓解负债端压力。后续可继续观察政策层面是否 存在进一步的积极信号，或将有望带动基本面数据企稳。

3.5.1 银行：信用指标继续走弱，存款利率下调助于缓解净息差压力

基本面压力下，信用指标继续走弱。6 月新增社融规模 3.3 万亿，相比去年同期少增 9266 亿元，结构层面上主要来自于政府债券的支撑，相比去年同比多增 3105 亿元。而信贷数 据则继续走弱，表明当前基本面的发力主要来自于逆周期政策，经济内生性动能依然偏弱。 事实上，6 月 M1 同比-5%，继续创下历史性新低，显然当前市场对于未来的预期尚未扭转。 分部门来看：（1）居民端，以居民消费和地产为代表的有效需求仍有不足。6 月居民短期 贷款、中长期贷款累计同比分别为-33.3%、-13%，均处于底部位置。（2）企业端，同样表 现偏弱，6 月企业中长期贷款新增 9700 亿元，明显低于季节性均值，其累计同比亦跌幅 扩大，6 月进一步下探至-16.8%。不过，7 月下旬以来我们也观察到积极信号的出现，央 行先后下调逆回购、LPR、MLF 利率 10BP，宽松的货币政策有望缓解居民的负债端压力， 但也带动 1 年期国债收益率于 7 月份继续下行；与此同时，7 月 25 日国有银行纷纷下调 存款利率，以 1 年期定期存款利率为例，上一次下调在 2023 年 12 月 22 日，此次进一步 下调 10BP 至 1.35%，在贷款利率下调的同时，存款利率的下降有助于缓解银行的净息差 压力。

3.5.2 房地产：7 月地产高频数据转冷

517 新政后地产高频数据销售改善，对应至宏观层面的地产数据来看：6 月商品房销售面 积累计同比-19%，环比上月降幅收窄；从当月同比来看，6 月当月同比-13.8%，环比上月 16.1%边际改善较为明显。同时，从 6 月高频数据来看也显示地产销售的环比改善，但其 供给端尚未改善，6 月地产新开工、施工面积累计同比分别为-23.7%、-12%。然而，从 7 月高频数据来看，似乎地产基本面出现边际转冷的迹象，尽管 7 月为淡季，但是 30 大中 城市成交面积明显低于季节性，转为负增长。量出现反复的背景下，价格也尚未企稳，6 月新建住宅价格指数同比-4.9%，环比-0.7%，新房价格的止跌仍需等待政策效果的进一步 显现。事实上，7 月下旬央行下调 5 年期 LPR 利率 10BP，一定程度上有望缓解居民的负债 端压力。

编辑：火腿肠